天士力「換朝」，百億財富家族興衰記

天士力（600535.SH，下稱「公司」）的內部變革在加速。

根據公告，本次新高層任命涉及經營層。自華潤系接管以來，其以四步走的戰略逐漸推動公司從家族企業向央企轉變。

而公司前實控人閆希軍家族，財富之路始於資本市場，但也因資本市場的閉合，以及觸發對賭協議與公司本身的業務下墜，或結束了一個時代。

二十年財富王國的下墜

上世紀90年代，還在醫院任職藥械科主任的閆希軍成功研製出一款針對心腦血管疾病的高效中成藥：複方丹蔘滴丸。該藥通過滴丸技術的劑型創新、工藝優化等優勢，迅速打開市場局面。

同時，體制改革的大門悄然開啟。藉助時代的機遇，閆希軍帶着幾十名骨干，對天士力進行股份制改造，從學術專家轉身成企業家。其當時超前的商業認知，不僅看到了公司資本化的空間，甚至感知到大消費時代的崛起。

新世紀初，閆希軍家族做出「消費產業+資本化」雙重佈局。一方面，家族收購一家茅臺鎮老牌酒廠並更名「國台酒業」，該品牌生長於醬酒的黃金期，迅速躋身品類的頭部陣營。在此基礎上，家族向大消費板塊延伸，推出普洱茶、礦泉水等產品，形成「藥、酒、茶、水」的多元化消費佈局。

另一方面，2002年公司成功上市，隨后以「戰略資本化、資本資產化、資產證券化」為邏輯展開眼花繚亂的運作。2007年到2015年，公司共進行三次增發，期間不斷主導併購，標的包括天士力帝益、天士力聖特製藥等。2018年，公司將生物藥研發平臺拆分成子公司天士力生物，同年閆希軍家族還曾通過大宗交易減持公司；之后，該企業展開多輪融資，Pre-IPO時的估值達130億元。

自2015年以來，閆希軍家族長期位居胡潤富豪榜的前500名，財富值超100億元。本質上，家族財富的膨脹依託於公司市值增長，並藉由以白酒為主的賽道形成第二增長曲線。財富王國的根基紮根於資本市場，但資本市場的風吹草動又會反噬財富，致使其基本盤一點點被動搖。

2019年，天士力生物正式向港交所遞交IPO申請，但因估值不達市場預期而未果。彼時，資本市場仍大門敞開。2020年，該企業轉向科創板謀求上市。幾乎在同期，國台酒業也向上交所主板遞交IPO申請，擬募資25億元。

若兩家企業均實現上市，閆希軍家族將擁有3家上市公司，財富也勢必幾何級增長。然而，資本市場的開合轉瞬即逝。2021年，天士力生物主動因自身業務調整，主動撤回IPO申請。隨后國台酒業做出同樣操作，申報期間，監管層對該企業給出47項反饋意見，核心集中於同業競爭、關聯交易等。

山雨欲來風滿樓。閆希軍家族及公司二十多年的財富王國，在短短几年迎來轉折。

家族決斷「藥轉酒」

早在2014年，閆希軍之子閆凱境就成為天士力董事長，家族內部的交接由此開啟。此后，其主導公司資本運作，在經歷一系列帶有預期的高光時刻后，伴隨拆分上市未果，內部長久以來存在的瑕疵由小及大，最終演變成大變局。

2022年，公司起家並長期依賴的複方丹蔘滴丸，被納入地方中成藥集採，隨后全國各地聯動價格體系，造成該產品價格下滑。同年，公司歸母淨利潤-2.57億元，上市以來首次虧損。

公司的基本盤被動搖，而曾被賦予高估值的創新葯板塊，真實價值也重新定義。公司多年來研發投入不斷，2024年12.23%的研發費用率高於中藥同行，但管線轉化率較低，體現在公司終止多個研發項目，並減值相關的開發支出。

2023年，公司短期借款同比增長293%至7.23億元，主要為增加銀行借款所致。同期，公司貨幣資金44.5億元，其中受限8.67億元。

爲了應對不利局面，2023年公司不斷處置資產，包括出售天境生物、遼寧天士力、濟南平嘉等。受此影響，同年公司扭虧為盈，但2024年的營收和利潤雙雙下滑。其中，因減值新葯研發項目安美木單抗，淨利潤降速超10%。

更關鍵的是，國台酒業在融資過程中，閆希軍家族與多個投資者簽署過對賭協議，若該企業未在規定完成上市，閆希軍家族會被要求回購股權。因此，外界猜測閆希軍家族的不能承受之重在於國台酒業IPO失敗后的回購資金壓力。

財富王國動搖，閆希軍家族內部做出決斷。2024年，閆希軍辭任國台酒業董事長，閆凱境接任並強化「中國新名酒」定位，但未公開重啟上市計劃。

同年，華潤三九與天士力集團及其一致行動人簽署協議，前者以 62.12億元受讓后者持有公司的28%股權。同時，央企國新投資同步受讓天士力集團5%的股權。交易完成后，閆希軍家族持股17.5%，華潤三九成為公司控股方，公司實控人變更為中國華潤有限公司。

今年3月，相關的股權過户登記正式完成。至此，公司徹底告別近30年的「閆希軍家族時代」。

華潤系的四步改造

自華潤系全面接管天士力，內部變革的路徑逐漸清晰：從董事會到經營層，控股方由上而下逐步推進公司的高層、業務等全方位變革。

第一步，公司原9名核心高管集體辭任，涉及董事會、監事會等。最矚目的變動，為掌舵公司超十年的前董事長閆凱境。同時，新一屆董事會席位增至15席，華潤系提名佔9席，涉及生產、營銷、戰略等領域，董事長由華潤三九副總裁周輝出任。

第二步，華潤系保留原公司經營層的高管（總經理和副總經理）團隊同時，新增席凱擔任副總經理。此前，席凱履歷華潤三九和昆藥集團的辦公室工作，市場猜測其「空降」后將主導公司內部組織架構重設。

第三步，華潤系安排新副總經理分工。8月，公司公告副總經理李江山離任，職務由王一民接棒。李江山歷任公司OTC分公司總經理、OTC與終端事業部總經理；接任者王一民先前履歷華潤三九、華潤片仔癀、華潤聖海等華潤體系，接手公司職位后將主要負責零售板塊。

新官上任，或觸動公司的渠道體系。早前公司依賴經多級銷商模式，銷售系統設醫療事業部、OTC與終端事業部，但集採扁平化的趨勢下，該模式推高層級的冗余成本，導致終端動銷滯后，以及庫存積壓問題。2024年，公司庫存商品余額10.91億元。

相比之下，華潤三九自身就有強大的零售網絡，覆蓋藥店、醫院等渠道。2023年，華潤系全面接管昆藥集團后，對后者營銷體系啟動深度變革，構建1381、1951、777等事業部，對應國藥與快消化品牌、院內醫療與慢病管理、三七口服產業，並將昆藥原有渠道商逐步納入華潤三九的「商道」網絡。

因此，市場認為華潤系的第四步改造可能從渠道變革入手，進而將經驗推廣到全流程。無論是創新研發、供應鏈，公司既往的設置呈多元化分散，而華潤系的管理以矩陣式為主，並由產品線驅動。未來，公司內部是否會在華潤系的主導下大重構，轉向「專業化集約+產業鏈整合」的路徑，或很快有所答案。

本文來自微信公眾號「投資者網-思維財經」，作者：蔡俊，36氪經授權發佈。