國泰海通：原奶25H2有望供需平衡 建議增持優然牧業(09858)等

智通財經APP獲悉，國泰海通發佈研報稱，原奶價格延續回落，25H2資金壓力下存欄有望加速去化;牛肉及活牛價格低位反轉，有望受益於供給去化與進口衝擊影響減弱。肉奶周期共振下牧業企業盈利彈性較強。建議增持牧業龍頭優然牧業(09858)、現代牧業(01117)，關注中國聖牧(01432)、澳亞集團(02425)。

國泰海通主要觀點如下：

原奶價格延續回落，25H2有望供需平衡

8-9月青貯採購季牧場收儲資金壓力較大，社會存欄有望加速去化。25H2受益於供給端熱應激下減產與前期后備牛去化效果顯現，需求旺季下行業有望進入供需平衡通道。該行認為受益於前期集中擴產影響消退、泌乳牛補欄減少與需求回暖，26年奶價上行確定性較強。政策落地進一步提振奶業需求。25年7月生育補貼政策正式落地，該行認為有望提振乳製品消費需求;新版滅菌乳國家標準9月即將落地，UHT奶不可再使用復原乳作為原材料，進口大包粉影響進一步減弱，國內原奶需求有望提振。

肉牛價格低位反轉，25年進入上行周期

近年來牛肉價格歷經三輪周期：1)2010-17年：人均可支配收入提升推動高檔牛肉需求增長，供不應求下牛肉價格快速上漲;2)2018-22年，非洲豬瘟影響下豬肉、禽肉價格飆升，需求增長下牛肉價格快速上行;3)2023年至今：23年牛肉價格持續下行，主要受累於供給端進口低價牛肉擠壓需求與上行期存欄增長產能釋放，以及替代性豬肉、禽肉等價格低位。25年牛價進入上行周期，受益供給去化與進口影響減弱。牧場虧損下供給端能繁母牛存欄持續去化，超量屠宰下供給缺口有望進一步擴大，近年來行業虧損面繼續加大，24年1-11月新生犢牛同比下降超8%。25Q2全國牛存欄同比-2.1%至9992萬頭。受進口牛肉量縮減影響(25H1同比-9.5%)，25年以來牛肉/活牛價格低位反轉，較前期低點上漲約10%/20%，供給去化下牛價有望進一步增長。我國進口牛肉措施調查將於11月結束，該行認為未來如推出進口端限制政策或進一步提振國內牛肉需求。

肉奶周期共振，盈利彈性較強

肉奶周期共振下，牧業企業盈利彈性較強：1)毛利端：受益於奶價反轉與單位成本收縮。假設銷售奶價同比增長10%/20%，奶牛養殖龍頭企業毛利率有望獲得6pct/10pct以上的改善空間。隨着成本管控與運營效率提升，公斤奶成本有望進一步下降;2)生物資產減值：成母牛估值與淘牛收入有望提振。隨着牛價增長20%/40%，牧業龍頭淘牛總收入有望增厚約2/4億元;澳亞集團、中國聖牧經營肉牛業務，有望直接受益於活牛價格回升。此外，成母牛公允價值有望受益於奶價反轉、飼餵成本下降與牛羣結構優化。

風險提示：存欄去化、價格反轉不及預期，飼料成本波動，食品安全問題。