【券商聚焦】招商證券國際維持小鵬汽車(09868)增持評級 指公司下半年產品周期強勁 四季度有望扭虧

金吾財訊 | 招商證券國際發研報指，小鵬汽車(09868)二季度歸母淨虧損4.8億元(人民幣，下同)，同比/環比縮窄63%/28%，大幅優於該機構和Visible Alpha的一致預期。1)收入：二季度總收入183億元，同比/環比+125%/+15.6%，其中汽車收入169億元，同比/環比+148%/+17.5%；單車收入17.7萬元，同比-34%/+5.3%/環比；2)毛利率：二季度毛利率17.3%，同比/環比+3.3ppts/+1.8ppts；汽車毛利率14.3%，同比/環比+7.9ppts/+3.8ppts，大幅好於該機構和VA的預期，反映新平臺化造車降本效果顯著；3)費用率：二季度研發/SG&A/財務費用率為12.1%/11.9%/-1.3%，同比-6.0ppts/-7.5ppts/+2.1ppts，環比-0.5ppt/-0.4ppt/-0.2ppt。費用率大幅改善主要受益於收入激增攤薄；4)淨利潤：二季度歸母淨利潤率-2.6%，同比/環比+13.2ppts/+1.6ppts；5)指引：預計三季度交付11.3-11.8萬輛，同比+143%-154%，對應八9月月均銷量約3.9萬輛；三季度總收入為196-210億元，同比+94%-108%。

該機構表示，下半年產品周期強勁，四季度實現扭虧，深化與大眾合作。1)下半年產品周期強勁，四季度有望扭虧為盈：下半年新品爆款不斷，根據管理層，新P7訂單超此前所有車型，預計9月開始月銷破4萬。下半年將再推出首款增程車，高毛利率產品佔比提升，毛利率逐季上行，有望四季度實現盈利。預計明年新品將超過今年，實現一車雙能，MONA將增加兩款SUV，海內外同時銷售；2)深化與大眾技術合作：公司擴大與大眾技術合作，按最新協議，EEA技術架構將從大眾純電車遷移至大眾燃油車，公司將形成三條經常性技術授權收入流(技術平臺/純電EEA架構/燃油EEA架構)；3)探索芯片外供：積極探索外供自研圖靈芯片，目前已有客户在洽談，開拓科技屬性高毛利業務收入；4)海外進展：上半年海外交付超1.8萬輛，同比+200%，為歐洲高端國產新能源銷冠。7月在印尼實現X9本地化生產。明年新全系混動車型面向全球，加速全球擴張。

維持收入預測不變，因二季度毛利率超預期，2025-27年利潤預測(非GAAP)調整為-4.7億/29億/57億(前次-16億/21億/44億)。維持增持評級及目標價115港元/29美元，對應2.5xFY25P/S(維持)，低於歷史平均4.2x，高於向下一個標準差0.9x。估值高於其余領先的新勢力，主要慮及公司成長更快。