智堡創始人朱塵Mikko：關於穩定幣，重要的事

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　　來源：郁言債市

　　訪談金句分享

　　USDC（全球第二大穩定幣）的合規化與成長將對美國現有的雙層金融體系造成實質性的衝擊，一方面是在岸的傳統美國銀行，如在紐聯儲結算的這些本土銀行的資金；另一方面是整個泛美元的流動性，包括整個美元區，如：歐洲、日本、甚至中國。

　　購買存量穩定幣的流動性的來源是什麼？當穩定幣發行商發行了穩定幣后，他相當於就拿到了用户的存款。一方面，他可以把一部分存款存放在儲備所在行，儲備所在行則以準備金的形式將吸收的存款存放在央行負債端；另一方面，他還可以用另一部分存款向購買短期美債，財政部則以財政存款的形式將收到的存款存放在央行負債端，通過這兩種方式，發行商的存款就穿透到了央行資產負債表。

　　大家可以把貨幣當成是不同機構的產品，比如：存款是銀行的產品、現鈔和e-CNY是央行的產品、穩定幣是穩定幣發行商的產品、國庫券是財政部的產品，它們都可以承擔一定貨幣職能。

　　金融基礎設施戰爭是大家不能忽視的。一方面是未來的交易時間可能會更長。下一代人喜歡的交易方式可能和我們這一代「上午九點開盤，下午三點收盤」的方式不太一樣，他們更喜歡全天候交易。另一方面，一些銀行在未來也會進行金融基礎設施的迭代。截至目前，很多國家和機構都已經做好了這些基礎設施的準備，這也是穩定幣在戰略層面非常重要的原因之一。

　　總結而言，穩定幣在現階段是戰略，是代際，是場景，是炒幣，但到未來更可能是貨幣的分配和權利的分配。未來央行一定會守住貨幣管理權，財政會守住財政治理權，銀行會守住信用發行權，政府會守住税收屬地權。

　　現在的穩定幣是100%儲備的，不存在存貸同時增長的機制，因此也不具有信用派生的功能。可以理解為不付息、可交易的貨幣基金，只是對存量流動性的再配置，不具有乘數作用。類似於支付寶里的余額，其本質就是穩定幣，不過只針對存在央行備付金賬户中的那部分資金。這部分資金具有100%無風險的特性。只有當穩定幣發行商可以給鏈上的機構直接房貸時，穩定幣才具有信用派生功能。

　　感謝大家對郁見投資的關注，第130期非常榮幸地邀請到了智堡創始人朱塵Mikko。

　　朱塵Mikko，貨幣學者，智堡創始人，全球央行貨幣政策研究領域先行者，從業16年，為諸多大型公募基金以及資產管理實體提供央行研究領域的專家諮詢服務。

　　01

　　請問穩定幣是否是一個新品種？

　　早在2013年的時候我就下過一個強判斷，如果數字貨幣開始和法定貨幣體系連接，那麼它的終點就兩個，要麼進入儲備資產，要麼作為離岸美元體系的一部分。現在的穩定幣市場基本符合這兩個特徵。

　　其實最開始大家都沒有想到整個數字貨幣會漸漸和傳統銀行體系耦合，行業內大多數有右派色彩的、偏自由主義的這幫人，認為貨幣結算體系應該是外化於主權貨幣的。2018年以后，事情發生了變化，一個名叫James McAndrews的美聯儲官員從紐約聯儲研究總監的位置上退下來后，與來自耶魯和麻省理工的兩個經濟學家做了一個叫Narrow Banking（狹義銀行）的項目。當時他的想法是：在紐約聯儲開一個存款準備金賬户，吸儲以后以100%準備金的形式存在該賬户中，既安全又可以吃利息，然后再去考慮這些狹義賬户中的存款可以用於哪些場景。我認為他們是想做一個類似於香港貨幣局的穩定幣形式，但是最后被美聯儲拒絕了開户請求，主要是因為在美聯儲開這樣的賬户，相當於開了個100%準備金的影子銀行，可以去做結算、清算，只要不放貸，應用場景非常廣泛。當時這個項目在整個貨幣銀行學領域掀起了軒然大波，很多貨幣研究愛好者就這個問題發表了很多點評。

　　另一件事，發生在2019年，Facebook聯合了很多合作方推出了Libra（虛擬加密貨幣項目），當時包括Visa、 Stripe、Ebay、Uber、Coinbase、Paypal等行業里面非常知名的公司。雖然Libra（虛擬加密貨幣項目）最終失敗了，但還是對行業有一定的推動作用，很多傳統領域的大公司，包括J.P.Morgan，開始警惕這些金融科技巨頭從事貨幣業務，並開始發展自己的穩定幣相關業務。當然在這一方面，中國走得更前沿。例如支付寶，支付寶的備付金賬户甚至開在中國人民銀行的負債端，理論上已經可以提供穩定幣的資產儲備服務了，在世界上是非常領先的。2021年，前央行行長易綱在國際清算銀行的年會上還分享了中國對金融科技巨頭的監管，以及他們對於整個傳統金融體系的影響。所以我們在穩定幣領域非常領先，包括我們現有的這些技術已經使得中國在這個賽道上有足夠的競爭力。

　　而后時間來到了2020-21年，這兩年整個美國財政和貨幣都處於非常寬松的時期，導致天量的流動性湧入了Crypto行業。2021年9月，Circle已經宣佈短期美債可以作為它的儲備資產。鑑於USDC（全球第二大穩定幣）的規模以及背靠整個Crypto生態，其相對優勢將迅速建立起可觀的穩定幣市場份額，同時逐步增長的穩定幣市場將對其投資資產市場（存款以及美國國債）造成重大影響。這和當時支付寶和余額寶的發展對整個短期國債和存單市場造成的影響其實是一樣的，即當這些資產的規模足夠大，就一定會對這些資產有決定性的影響。

　　我認為USDC（全球第二大穩定幣）的合規化與成長將對美國現有的雙層金融體系造成實質性的衝擊，一方面是在岸的傳統美國銀行，如在紐聯儲結算的這些本土銀行的資金；另一方面是整個泛美元的流動性，包括整個美元區，如：歐洲、日本、甚至中國，只要是持有大量美債或美元外儲的經濟體，都會被納入進來。這一定會引起美聯儲和美國財政部的監管關切，但只要USDC邁過了這道坎，它就可以和現存體系構成三足鼎立之勢。

　　02

　　您認為加密貨幣行業會蠶食傳統行業嗎？

　　現在的加密貨幣（crypto）行業已經上升到了國家戰略的層面，甚至美國總統特朗普的利益都是和 Crypto行業高度綁定的。他在勝選之前就在2024年比特幣的年會上給比特幣站臺，那個時候市場行情也非常好。到了今年，一方面，三個數字貨幣相關法案（GENIUS Act、CLARITY Act和Anti-CBDC Surveillance State Act）落定，説明Crypto行業已經有法律背書，得到了主權部門的許可；另一方面，Anti-CBDC Act的通過也説明希望以市場化的方式推進 Crypto行業的發展。

　　另外，美國財政部也發現了穩定幣發行商可以成為持有美債的新主體。由於美國財政部增加了長期國債的發行，使得10年期、30年期美債收益率居高不下，融資成本較高。美國財政部長貝森特預期將來伴隨穩定幣規模擴張，美債會迎來2萬億的增量投資，但我覺得這個數值得推敲。假如整個穩定幣市場規模是2萬億，參考貨幣基金的資產配置，這2萬億也不會全部配置在短期國債上，可能有1萬億會是存款的形式。

　　總體上，美聯儲對穩定幣還是比較支持的。上圖是今年6月底剛剛結束的辛特拉年會（歐洲央行的中央銀行行長年會）。這些央行行長在談到穩定幣問題的時候，只有鮑威爾明確指出美聯儲會給整個穩定幣市場提供監管框架，而其他央行行長都沒有體現出非常明確的意願。可以看到，鮑威爾對穩定幣的態度，相比於18、19年有所轉變。不過這也有可能是因為數字貨幣法案已經敲定了。

　　實際上，穩定幣並不是最近纔開始討論的。如果你是美國國債的研究員，關注穩定幣一定會比市場上熱度升起來的時候更早一些。TBAC（美國財政部借款諮詢委員會）在二季度的會議上談論了數字貨幣，主要就是討論穩定幣，但是整個市場討論度上升已經是后面的事情了。

　　03

　　請您談談穩定幣的現階段成就，穿透主權資產負債表？

　　穩定幣現階段的成就，即它能夠穿透整個股權資產負債表。可以看到，在央行負債端，CBDC（中央銀行數字貨幣）是灰色的。這是因為美國的法案已經證偽了CBDC（中央銀行數字貨幣）作為核心貨幣產品存在的必要性。當然我國的數字人民幣e-CNY是出現在人民銀行負債端的。

　　穩定幣發行商目前還未在央行開賬户，不具備信用功能。因此，目前穩定幣仍然來自於存量的流動性，例如央行擴表所帶來的流動性會有一部分流入到穩定幣中，與存量貨幣是一個此消彼長的關係。

　　我們首先要思考一個問題，購買存量穩定幣的流動性的來源是什麼？無論用户是直接用存款購買、把貨幣基金折現后購買，還是存入現鈔變成存款后再去購買，都一定會蠶食現有這些貨幣產品的流動性份額。當穩定幣發行商發行了穩定幣后，他相當於就拿到了用户的存款。一方面，他可以把一部分存款存放在儲備所在行，儲備所在行則以準備金的形式將吸收的存款存放在央行負債端；另一方面，他還可以用另一部分存款向購買短期美債，財政部則以財政存款的形式將收到的存款存放在央行負債端，通過這兩種方式，發行商的存款就穿透到了央行資產負債表。

　　當然它也可能有各種各樣動態的變化，我個人認為它未來可以從穿透演變成滲透，比如：

　　第一，以后穩定幣發行商可能可以直接在央行開户，繞過儲備所在行，直接在央行的負債端存放穩定幣存款，進而實現滲透。像我們的支付寶和微信支付，在人民銀行的負債端也有自己的備付金賬户。

　　第二，財政部既然接受了數字貨幣可以作為購買美債的資金來源，是不是也可以考慮在區塊鏈上發行數字國債，后續的結算也基於區塊鏈搭建。這本質上和RWA（Real World Assets-tokenization，狹義RWA是指通過區塊鏈技術將真實世界資產和數字世界資產進行孿生的資產表達形式，本質上是基於真實世界資產在數字世界生成可交易的權證）是一樣的。財政部通過數字國債的發行獲得了穩定幣存款后，可以直接建立對應的數字貨幣的資產儲備。

　　第三，中央銀行一旦接受了穩定幣發行商作為他的客户，央行是否可以直接給他提供穩定幣的信貸；甚至用户也持有穩定幣，意味着央行可以直接通過信貸向個人提供流動性……

　　以上這都是有想象空間的，但短期來看概率可能比較小。

　　上述過程，唯一「受傷」的是儲備所在行。它被排除在創新體系之外，可能存在存款流失的問題。中央銀行則作為一家特殊的銀行，可以直達發行商和用户。因此，現在的很多銀行非常矛盾，一方面，銀行不想給這些穩定幣發行商開户，相當於他們利用存款賬户去做了結清算。這和當時支付寶一樣，原銀行客户將存款都轉存到支付寶后，相當於支付寶將資金集中起來形成了一個資金池，使得支付寶對銀行的負債端有溢價權，而銀行只是在幫支付寶做錢莊業務。另一方面，銀行又怕掉隊，如果不做穩定幣，可能會面臨被淘汰的風險。因此，我認為銀行所處的環節是存在壓力的。

　　04

　　請問哪些機構在發展穩定幣方面比較有潛力？

　　大家可以把貨幣當成是不同機構的產品，比如：存款是銀行的產品、現鈔和e-CNY是央行的產品、穩定幣是穩定幣發行商的產品、國庫券是財政部的產品，它們都可以承擔一定貨幣職能。對於我個人來説，我是支付寶的粉絲，支付寶只要上鍊，就可能成為世界上相對領先的穩定幣發行商。一方面，它覆蓋區域廣，基本上整個東亞、東南亞都已經涵蓋了；另一方面它又有應用場景，在支付寶上可以買各種金融產品，如：ABS 、股票、貨幣市場基金，同時還與淘寶相連。以貨幣換貨物、貨幣換貨幣和貨幣換資產，支付寶都能滿足。

　　但是央行發行穩定幣可能不太現實，因為會和它本身的現鈔有衝突。以香港金管局為例，大家知道港幣錨定美元，本身就是一種穩定幣，發行港幣穩定幣可能相當於「套個殼」，因為本質上港幣已經是穩定幣了。

　　此外，從最近市場也瞭解到，目前渣打銀行甚至把穩定幣上升到了集團戰略的高度，他們要深度參與穩定幣市場並且追求領先；J.P.Morgan則會相對低調一些，不過他們無論是在技術儲備還是產品儲備上，準備都非常充分。

　　05

　　請您分享一下各個經濟主體是如何看待穩定幣的？

　　對於美國政府來説，它既是金融包容性和美元體系的問題，也是代際問題、短期美債需求和金融基礎設施的問題。

　　對於中國而言，我們對於人民幣穩定幣的期待也比較高。我個人認為離岸穩定幣可能可行，但因為受限於資本流動和基礎設施的限制，在岸穩定幣的實現可能比較困難。我們在穩定幣問題上更多的是call，畢竟我們和美國不管是在貿易層面，還是在地緣政治層面都有一些對抗，他們發展穩定幣，我們肯定也要發展。在這之間，我認為心情最為複雜的是央行和銀行。因為貨幣權力無非就三個口子：財政、央行和銀行，央行和銀行發放信貸，財政發行國債，而其他私人部門的債券發行都要通過貨幣銀行體系去完成。但這個貨幣權力現在正在向一個新的領域開放，這些存量機構的份額就會被蠶食。

　　進一步細化來看，對於非銀部門來説，他們看中的主要是交易量和發行量。

　　對於科技巨頭來説，他們的視角也不一樣，可能會考慮應用場景。例如京東，有物流有電商，有自己的支付場景和線下服務；對於支付寶來説，它的場景也非常豐富，基本上實現了場景全覆蓋。

　　對於其他公司來説，考慮的視角主要有兩個方面：第一，由於發穩定幣項目不需要花費過多的成本，包括投行費、律師費等，但是卻能使公司估值上漲。因此，有些公司不管穩定幣有無實際意義，都傾向於去開展這個項目。第二，一些項目方還想通過穩定幣這個新概念，讓一些劣質資產出表，比如：在比特幣還未上漲的時候，一些礦機商不想停機，就會把算力賣掉，相當於實物資產證券化，類似於RWA。

　　對於用户來説則比較簡單，他們比較關注穩定幣可以用於購買什麼東西。我在后面也會給大家提供一個工具清單，但不構成投資建議。

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　　您認為穩定幣當下和未來的發展狀況該如何？

　　美國在穩定幣上具有先發優勢，根據最新數據，目前美元穩定幣的規模是非美穩定幣的386倍。穩定幣市場現在的規模是不到2500億美元，到2萬億就是要翻八倍。我們可以進一步算一下市場份額：現在Circle可能有20%到30%的市場份額，假設當穩定幣整體規模漲到2萬億時，Circle的市場份額降到10%，他就有2000億的穩定幣存放在美聯儲的負債端，即使利率降到3.5%，純套利收益也是很多的。不過未來可能需要給穩定幣付息，利潤就會有所下降。

　　對於美國來説，隨着美債的海外持有者越來越少，本土的銀行、對衝基金和居民等就不得不持有更多美債。而居民對於美債的敏感性和儲備資產持有者是不一樣的，只要通脹率上升，他們對於美債的需求就會降的比較多。同時以中國為代表的非美經濟傾向於增持黃金、減持美債，使得美國不得不開始考慮債務端的持有者問題。

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　　請問穩定幣背后的資金是從哪里來的？

　　上圖是美國財政部發的，可以看到穩定幣替代品的規模現在是有6.6萬億，活期存款、貨幣基金以及短期回購等類貨幣都是可以轉入穩定幣的。

　　同時穩定幣也可以吸收一些非美貨幣的流動性，比如：某些財政治理比較弱的國家，他們的貨幣一直貶值，老百姓就會想辦法把本幣換成美元，這時候如果能持有美元穩定幣就會更加便捷。通過這種方式，也可以擴大美元的界域和美元流動性的範圍。

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　　請您談談穩定幣背后的代際戰爭？

　　按照年齡可以大體將人羣分為年輕人、中年人和老年人。像我一樣的「中年人」就比較容易被時代拋下，雖然中年人還是會去了解年輕人在干些什麼，但在行動上就比較滯后。我們瞭解后也不會參與，覺得只要有信息差就夠了。對於Crypto行業，因為涉及到我們的職業生涯，所以我建議大家不能只停留在瞭解，還是得參與。

　　對於Z世代羣體，首先他們的人口非常多，佔亞太區人口總量的四分之一，美國的Z世代佔總人口的21%。這也是特朗普在大選前參加Nashville比特幣年會的原因，一方面他想拉攏行業內的人，另一方面他也想拉攏年輕人。對於Z時代的人，他們肯定不熱衷於價值投資，他們是在2020年以來的疫情流動性中成長起來的一波人。他們不像我們這些中年人，認為比特幣是不可持續的泡沫，甚至是一個騙局。我們不難發現，這些20歲出頭的年輕人，一方面，他們會選擇Robinhood這樣的平臺做交易；另一方面，他們持有數字貨幣的比例也比中老年羣體更高一些，這就是代際戰爭。

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　　請問什麼是金融基礎設施戰爭？

　　金融基礎設施戰爭是大家不能忽視的。一方面是未來的交易時間可能會更長。下一代人喜歡的交易方式可能和我們這一代「上午九點開盤，下午三點收盤」的方式不太一樣，他們更喜歡全天候交易。因此，最近LSE（倫敦證券交易所）在思考24小時交易，納斯達克預計在明年9月份會正式推出「5×24h」的交易。全球的資產都在美國進行24小時交易，我們自然就不會去只開放5-6小時的市場交易。

　　另一方面，一些銀行在未來也會進行金融基礎設施的迭代。人民銀行、HKMA（香港金管局）和泰國等其他央行之間也在基於區塊鏈做跨境資金轉移網。德國央行做的Trigger Solution系統，打通了區塊鏈交易和傳統中央銀行交易之間的鏈路。截至目前，很多國家和機構都已經做好了這些基礎設施的準備，這也是穩定幣在戰略層面非常重要的原因之一。

　　總結而言，穩定幣在現階段是戰略，是代際，是場景，是炒幣，但到未來更可能是貨幣的分配和權利的分配。未來央行一定會守住貨幣管理權，財政會守住財政治理權，銀行會守住信用發行權，政府會守住税收屬地權。

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　　請您給大家陳列一些可能的工具建議（不構成投資建議）

　　幣：BTC、ETH、SOL

　　幣ETF：GBTC、IBIT、ETHE

　　期貨ETF：3066、3068

　　槓桿產品：SBET、MSTR、1723

　　幣圈上市公司：SRM、CAN、COIN、CRCL

　　非銀：HOOD、PYPL、FUTU

　　交易所：港交所、CME、CBOE

　　傳統豪強：JPM、BLK、MSCI

　　玩法：Polymarket

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　　您認為穩定幣對貨幣政策有什麼影響？

　　對於穩定幣發行商而言，現階段他們僅為商業銀行的客户，可能會影響商業銀行的行為，但是從宏觀的角度來看，對於貨幣政策還沒有影響力。

　　美聯儲的政策有時候會受限於海外目標和本土目標，其背后是因為存在離岸美元市場，而美聯儲沒有辦法控制離岸美元市場的流動性。比如：歐洲和日本的貨幣政策非常寬松時，大量低息流動性就會兑換成美元，最終使得美元流動性上升。所以美元流動性存在內生的不穩定性，導致美聯儲的政策控制力度和廣義美元流動性有時會相互衝突。

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　　您認為央行持有穩定幣作為儲備資產有意義嗎？

　　目前沒有太多的意義，因為央行持有穩定幣不生息，不如持有生息的美債。如果穩定幣能夠生息，可能會存在高吸攬儲的問題。發行商在拿到美聯儲支付的利息后，可以把部分利息讓渡給穩定幣持有人，從而吸引他們更多持有穩定幣，類似於高息攬儲的行為。

　　但如果發行方本身有競爭，對於持有穩定幣，可能會存在有利息的可能性，這就跟貨幣基金比較類似。但與之不同是，持有貨幣基金只能單純獲得利息，但持有穩定幣既可以獲得利息，還有一定的購買力。所以如果穩定幣能夠生息，其實是會對傳統資產產生一定衝擊。

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　　請問對於穩定幣，央行是放權還是收權？

　　如果是發行CBDC（央行數字貨幣），那實際上是收回貨幣發行權；如果是發行穩定幣，其實是放權。具體而言，居民部門原來是通過存款在商業銀行做結算和清算，但如果居民部門通過數字人民幣直接在央行做結算和清算，就相當於央行收歸結清算，並在負債端多了數字人民幣，也意味着央行收回了貨幣發行權。

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　　請問穩定幣是否可以視為無風險資產？

　　這個需要視情況而定。實際上，USDC曾經出現過風險事件，當時由於SVB（硅谷銀行）暴雷導致穩定幣發行商在SVB（硅谷銀行）的存款無法兑付。最后造成USDC和美元脱錨。所以發行商還是需要把存款存放在實力更加雄厚的銀行中，才能近似於無風險資產。

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　　請問USDT（泰達幣）可以質押嗎？那是否意味着其有信用派生功能？

　　可以質押。但本質上還是典當，即存量資產在互相嵌套，不具有信用派生功能。

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　　在什麼情況下，穩定幣能夠具有信用派生功能？

　　現在的穩定幣是100%儲備的，不存在存貸同時增長的機制，因此也不具有信用派生的功能。可以理解為不付息、可交易的貨幣基金，只是對存量流動性的再配置，不具有乘數作用。類似於支付寶里的余額，其本質就是穩定幣，不過只針對存在央行備付金賬户中的那部分資金。這部分資金具有100%無風險的特性。

　　只有當穩定幣發行商可以給鏈上的機構直接放貸時，穩定幣才具有信用派生功能。當然，有了派生功能后，穩定幣和美元就不再是100%錨定了。因為目前穩定幣背后的儲備資產是存款和美債，而當出現了信用派生，也就意味着存在除了無風險資產以外，還有信貸資產，這也就跟傳統銀行沒有區別了。

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　　如果穩定幣不付息，對圈外人吸引力在哪？規模能做很大嗎？

　　穩定幣具有交易的便利性。其實可以類比支付寶，支付寶當時創造出電商這一使用場景，相較於傳統銀行存款更為方便。隨着電商不斷發展，支付寶也因此實現了規模擴張。

　　訪談日期：2025年7月

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責任編輯：楊賜