中金：維持藥明生物跑贏行業評級 上調目標價至36港元

　　中金發布研報稱，由於藥明生物（02269）項目推進順利以及經營效率提升，上調2025/2026歸母淨利潤預測5.5%/1.6%至42.1/47.1億元，上調2025/2026經調整利潤預測2.5%/4.1%至51.1/55.8億元。維持跑贏行業評級，當前股價對應2025/2026年經調整P/E為21.7x/19.6x。由於醫藥板塊近期估值中樞上移，該行上調目標價10.8%至36港元，對應2025/2026年經調整P/E為26.3x/23.7x，較當前股價有20.9%上行空間。

　　中金主要觀點如下：

　　1H25業績超過該行預期

　　公司公佈1H25業績：收入99.5億元，同比+16.1%，持續經營業務收入+20.2%；毛利率42.7%，同比+3.6ppt；經調整EBITDA

　　43.1億元，同比+20.6%，對應利潤率43.3%；經調整純利28.4億元，同比+11.6%，對應利潤率28.5%。超過該行預期，主要因項目推進順利、商業化項目爬坡、以及經營效率提升。公司上調2025年收入增速預期至14%-16%，同時指引盈利水平穩步提升以及自由現金流顯著增長。

　　CRDMO商業模式全面發力

　　1H25，1）R：截至1H25公司累計為超過50個分子項目賦能，未來有權收取潛在里程碑付款以及3-10%銷售分成，潛在里程碑付款訂單達90億美元。2）臨牀前階段：收入41.5億元，同比+35.2%，主要由研究服務和臨牀前開發項目收入轉化帶動。3）臨牀III期+商業化階段：收入42.9億元，同比+24.9%，增長主要得益於早期項目往后推進以及商業化項目持續放量，截至1H25公司有67個臨牀III期和24個商業化項目，2025年排期的PPQ項目為25個。

　　項目數量及訂單均仍處歷史高位，為業績增長增加確定性

　　1）項目數量：1H25新籤86個項目，其中超過70%為雙抗、多抗和ADC，體現公司複雜分子技術實力。2）贏得分子：1H25獲得9個，其中包括2個臨牀III期項目，且大部分來自美國。3）訂單：截至1H25，3年內未完成訂單約42億美元，未完成訂單總額達203億美元，根據該行測算新簽訂單金額為2023年后新高，訂單增長主要受益於臨牀后期項目推進、商業化項目爬坡和早期項目臨牀進展。

　　全球產能建設有序推進

　　1H25資本開支約19億元，公司預期全年資本開支約53億元。1）新加坡：模塊化生物製劑（DP）生產廠啟動建設，模塊化原液（DS）生產廠已處設計階段。2）愛爾蘭：MFG6.2完成首次工程批和PPQ生產，MFG7完成第2個12kL規模PPQ生產。3）美國：MFG11建設持續推進中，可提供R-D-M端到端服務。4）中國：杭州15kL原液生產線完成首個商業化項目PPQ生產，成都微生物商業化基地正式啟動建設。