申萬宏源債市專題 | 「資金分流+反內卷」下的債市主導邏輯變遷

（來源：申萬宏源融成）

• 如何看待「資金分流+反內卷」下的債市主導邏輯變遷，是當下市場亟需思考的問題。

• 2025年5月至今，主導債市的邏輯是大類資產配置，而非「基本面+流動性」

  1）股債蹺蹺板只是表象，更深層次原因是低利率環境下居民資產配置行為發生了實質性變化。從「低利率+低利差」的角度看，債券是「低賠率資產」，但對標其他性價比更高的資產，債券則是「賠率和勝率雙低」資產。

  2）往后看，資管產品規模、居民開户率、兩融余額和非銀存款均是觀察資金分流的重要指標。

  3）可以從以下幾方面來衡量股債再平衡的臨界點：1）股息率與債券收益率相對比價。2）資金的流向。3）基本面的變化。4）債券交易擁擠度降温。

• 「反內卷」改變了什麼樣的宏觀敍事？

  1）過去幾年債市持續做多的底氣是「需求偏弱+物價下行」，但「反內卷」改變了物價下行的宏觀敍事。

  2）債券市場對反內卷的影響短期不可高估，但中長期不可低估。「反內卷」除了供給側，也需要關注需求側政策的作用。「反內卷」背景下，關注期限利差的修正。

• 債券市場應當關注哪些預期差？

  基本面的預期差可能重在外需。流動性預期差：總量政策可能弱化，結構性工具強化。政策預期差：關注點在需求側。

• 債市風險在逐步釋放，如何應對？

  1）今年8-10月份債市主要的壓力來源可能是資金分流疊加債券交易結構擁擠，「反內卷」只是在當下強化了宏觀敍事。當下仍面臨利空，仍需降久期、保持流動性。 

  2）從哪些指標可能觀察債券風險釋放接近尾聲？1）配置盤進場。2）交易擁擠度回落。

• 如何看待信用債ETF擴容帶來的機會與風險？

  信用債ETF可能是市場波動放大器，今年尚未接受過市場的考驗，但未來需關注信用債ETF的潛在風險。

• 如何看待未來信用債的行情？信用策略有何推薦？

  1）短期內（1個月內）信用利差可能仍有壓縮空間。但未來1-3個月利差壓縮面臨阻力，潛在調整風險可能加大。

  2）信用策略方面，短期內信用債可以適度挖掘利差，中短端信用套息的策略可能是佔優策略，但對於超長信用債和信用債ETF成分券，可能臨近止盈窗口，建議對信用債適度降久期。

• 南向通擴容的進展如何？有哪些投資機會？

  對於點心政府債，短久期主權債超額利差空間不足，關注地方政府債、國際機構債券機會。對於點心信用債，短久期關注境內資質較好城投債（可得性>收益挖掘），長久期關注香港公營債券投資機會，各期限存量外資金融債、TMT債券均有關注價值。

• 怎麼看待低波基本面與中高價結合的轉債？ 

  建議採取交易思維，不做配置，這類轉債的交易區間會慢慢變窄，這類轉債從之前的低位配置思維退化為當前的中高價交易思維。

• 怎麼看待高彈基本面與高價結合的轉債？

  這類轉債從之前的交易思維進化為配置思維。

• 最佳固收加組合配置什麼？

  配置倉位採取短純債作為配置的基礎倉位；疊加中低評級，中小轉債等權配置； 再加一部分的紅利股票也作為一部分基礎配置；而高彈轉債適合博取超額阿爾法。

• 風險提示：基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期、外部風險超預期

正文

最近一段時間，債券市場走出了與基本面、流動性背離的行情：PMI、經濟金融數據整體偏弱，但是債券市場受風險偏好的影響反而出現回調。當下市場較為關心的兩個話題「資金分流+反內卷「。如何看待「資金分流+反內卷」下的債市主導邏輯變遷，是當下市場亟需思考的問題。本文主要總結投資者當下最為關心的話題（包括宏觀利率、信用及轉債等方面），以及我們對該類話題的思考。

1. 2025年5月至今，主導債市的邏輯是大類資產配置，而非「基本面+流動性」

最近一段時間，債券市場對利空敏感、對利多鈍化。7月底出臺的PMI數據，以及7月份的經濟金融數據，均顯示需求較為疲弱，但數據出臺后債券收益率並未出現明顯下行，反而走出利多出盡的感覺。與此同時，受風險偏好回升影響，債券收益率持續調整。債券市場明顯表現出對利空敏感、利多鈍化的特徵。更進一步，5月份以來，儘管資金利率中樞下臺階，經濟金融數據亦對債市有利，但債券市場並沒有因此走強。這可能是主導債券市場的邏輯發生了實質性變化，2025年5月至今，主導債市的邏輯是大類資產配置，而非「基本面+流動性」。

股債蹺蹺板只是表象，更深層次原因是低利率環境下居民資產配置行為發生了實質性變化。2024年「手工補息」整改后，固收類資管產品規模明顯擴容，加之權益市場低迷，增量資金進入債市，債券表現出大牛市。2025年隨着大量定期存款逐步到期、存款利率進入重置區間，居民的儲蓄存款回報系統性下降。但是2025年「低利率+低利差」的環境，債券市場獲取超額收益的難度上升，居民開始尋找更有性價比的替代資產，加之權益市場表現穩健，居民對股債混合型產品的配置需求抬升。舉個簡單的例子，當前10年國債在1.70%附近，但資本利得難求，中長期純債回報甚至跑不贏存款、短債和貨幣，資金向高性價比的資產分流。從「低利率+低利差」的角度看，債券是「低賠率資產」，但對標其他性價比更高的資產，債券則是「賠率和勝率雙低」資產。

如何有效觀察資金分流的強度及持續性？居民此前可能主要通過購買資管產品（理財、保險、一級債基、二級債基等）的方式間接進入股市，但近期出現居民開户率上升、兩融余額創歷史新高，居民進入權益市場的趨勢在強化。7月新增居民存款處於季節性低位，但非銀存款規模抬升至季節性高位，亦在驗證居民存款搬家至權益市場。往后看，資管產品規模、居民開户率、兩融余額和非銀存款均是觀察資金分流的重要指標。

股債再平衡、資金分流的臨界點，如何觀察？雖然當下有較強的資產分流傾向，股債再平衡也在持續，但畢竟當下基本面較為疲弱，權益市場的上漲亦需求基本面的支撐。可以從以下幾方面來衡量股債再平衡的臨界點：1）股息率與債券收益率相對比價。2）資金的流向。若資金重新流向債市，説明臨界點已經觸發。3）基本面的變化。若基本面壓力持續疊加債券的利好可能將重新顯現。4）債券交易擁擠度下降，風險得到釋放（如債券久期能否降至5月份前的久期水平）。

2.」反內卷「改變了什麼樣的宏觀敍事？

過去幾年債市持續做多的底氣是「需求偏弱+物價下行」，但「反內卷」改變了物價下行的宏觀敍事。2023年-2024年伴隨GDP平減指數由正轉負，金融機構普遍做多債券並拉長久期，壓平期限利差和信用利差做超額收益。但「反內卷」是整治「內卷式」競爭等措施來改善企業盈利，達到物價改善的目的。反內卷能否推升通脹，以及通脹能否由PPI向CPI傳導，有待驗證。但政策發力下，物價上行的預期在增強。

債券市場對反內卷的影響短期不可高估，但中長期不可低估。「反內卷」政治站位高、涉及面廣、持續時間可能較長，短期內對債券市場是風險偏好及情緒上的衝擊，但中長期來看是物價改善對債券估值體系的重估。因此，我們認為，債券市場對「反內卷」的影響短期不可高估（類似7月21日至7月25日），但中長期不可低估（后續供給側和需求側政策可能都相繼出臺）。

「反內卷」除了供給側，也需要關注需求側政策的作用。市場機構普遍認為「反內卷」側重於供給側的政策，但從最近出臺的政策看，需求側在基建（雅下水電站、30萬公里農村公路改建、新藏鐵路等）、民生（育兒補貼、學前一年保教費免除等）等方面呈多點發力之勢，需求不強的敍事或已難以為繼。

「反內卷」背景下，關注期限利差的修正。以10-1年的國債期限利差為例，2022年以前的期限利差中樞在60bp附近，但2023年以來期限利差持續壓縮，在2025年曾到低點20bp。較低的期限利差隱含了對基本面悲觀的預期，「反內卷」將使得基本面悲觀預期逐步修正，期限利差亦將修正。儘管當下10-1年的國債期限利差修正至40bp附近，但保護可能仍然不足。往后看，若「反內卷」能推動GDP平減指數為正，那10-1年的國債期限利差也應該回歸至2022年之前的區間較為合理（中樞60bp，運行區間在40-80bp）。

3.債券市場應當關注哪些預期差？

我們認為當下債券市場應當關注三大預期差：

基本面的預期差可能重在外需。外需方面，儘管今年面臨高基數和搶出口等因素，但總體表現韌性，加之美對華關税措施再暫停90天，出口維持的時間可能超市場預期。而內需整體較弱，需要政策進一步的支持。

流動性預期差：總量政策可能弱化，結構性工具強化。2025年Q2貨幣政策報告，4篇專欄均與貨幣政策定向支持領域有關（普惠小微、科技創新、消費，及另有一篇闡釋信貸結構已逐步優化為以五篇大文章領域為主），在重點領域重點發力也與落實落「細」適度寬松的貨幣政策相呼應。此外，近期落地的消費貸貼息政策本質上也屬於對消費等重點領域定向降息，一方面階段性降低了全面降息的可能性，另一方面也體現出宏觀政策取向的一致性。

政策預期差：關注點在需求側。財政前置使得上半年內需有支撐，但隨着財政支出力度減弱，下半年經濟動能的衰減，重點關注三季度末或四季度初是否有財政加碼。

4.債市風險在逐步釋放，如何應對？

歷史經驗看，每年8-10月份容易出現債市的顛簸期。從2019年算起，8-10月份均面臨利空釋放的因素：2019年豬周期、2020年需求回升導致熊市、2021年「雙碳」、2022年匯率貶值、2023年財政臨時加碼、2024年9月政策加碼。

今年8-10月份債市主要的壓力來源可能是資金分流疊加債券交易結構擁擠，「反內卷」只是在當下強化了宏觀敍事。當下仍面臨利空，仍需降久期、保持流動性：1）「反內卷」政策推進和逐步見效，物價回升；2）資金從債市分流；3）債市交易結構擁擠，債券安全墊較薄。4）配置盤力量不足。

從哪些指標可能觀察債券風險釋放接近尾聲？1）配置盤進場。儘管7月中至今債券有短暫的反彈窗口，但更多是交易盤在博弈。后續可能重點觀察配置盤（特別是保險資金）是否進場配置債券。2）交易擁擠度回落。以中長期利率型純債基金為例，本輪加久期是從5月份開始，若久期回落至相應的位置，則驗證交易擁擠度得到明顯的改善。

5.如何看待信用債ETF擴容帶來的機會與風險？

信用債ETF擴容給市場帶來投資ETF和成分券的機會。投資ETF方面，信用債ETF或成機構重要資產配置工具和流動性管理工具。當前投資信用債ETF的投資人主要包括保險、理財等機構，對於保險來説，今年上市的基準做市信用債ETF和科創債ETF久期偏長、具備質押條件，且底層資質較優，與保險負債端穩定、風險偏好較低的特徵更適配，因此今年以來保險對信用債ETF的參與度可能提升。對於理財來説，一方面，總行合作下對理財可能有買信用債ETF的要求，另一方面，今年以來理財平滑淨值整改加速，可能通過加大買入基金的方式間接參與信用債，流動性更好的信用債ETF或成為其重要的流動性管理工具。投資成分券方面，今年5月底到7月中成分券搶籌行情演繹，但當前可能是成分券的止盈窗口期。成分券行情演繹的背后來自兩條邏輯的支撐：1）信用債ETF持續擴容，有新的增量資金入市；2）成分券估值仍有吸引力，信用利差仍有壓降的空間。但當前這2條邏輯都不支撐成分券的做多行情。一方面，當前信用債ETF規模擴容速度已經放緩：1）指數成分券空間擴容速度較慢，ETF配置可能已經相對擁擠；2）信用債ETF和成分券估值吸引力明顯減弱；3）第二批科創債ETF產品可能已經在路上，但增量資金的可持續性或受估值空間和成分券空間的限制，如果近期落地可能更類比基準做市信用債ETF上市時的情況（ETF規模並未明顯擴容、成分券行情並未啟動）。另一方面，近期市場調整下，成分券的估值與非成分券的估值並未收斂，成分券仍面臨信用利差太低、估值性價比不高的問題。因此，當前建議對成分券保持警惕，把握止盈窗口期。

信用債ETF可能是市場波動放大器，今年尚未接受過市場的考驗，但未來需關注信用債ETF的潛在風險。信用債ETF產品機制設計較為特殊，從申贖機制來看，除短融ETF和富國、南方、嘉實科創債ETF申贖為全現金替代（申贖皆為現金）外，其他皆為現金可替代申贖（申可現金替代、贖多不可替代）。未來在市場面臨較大沖擊下，信用債ETF可能面臨大幅折價和贖回壓力。具體的衝擊可能存在兩個階段：（1）在調整初期階段，機構投資者可能選擇先行在二級市場中出售信用債ETF換取流動性，但隨着調整的深入，市場或出現恐慌性拋售和大幅折價；（2）在調整深入階段，由於信用債ETF折價幅度過大，機構投資者可能選擇在一級市場中贖回信用債ETF，換取一籃子債券后再擇機賣債。通過對歷史的覆盤發現，歷史幾輪調整對信用債ETF的衝擊可能演繹到第一階段就結束了。但需要指出的是，過去信用債ETF的規模並不大，考慮到今年以來信用債ETF擴容明顯，或逐漸成為機構重要的資產配置工具和流動性管理工具，且考慮到今年有3只全現金申贖的科創債ETF，不排除未來在市場面臨較大調整時，市場衝擊可能進一步向第二個階段傳導。因此，信用債ETF擴容下成分券超買，市場調整下贖回壓力可能不會馬上顯現（科創債ETF剛上市管理人有維護規模的意願&部分投資人仍博弈成分券機會），但后續若利空因素逐步顯現，市場調整壓力加大后成分券可能出現超賣，傳導路徑可能是「市場調整——二級市場拋售ETF——市場調整加深ETF折價過大——一級市場贖回ETF——市場拋售成分券——成分券調整加深」。

6.如何看待未來信用債的行情？信用策略有何推薦？

短期內（1個月內）信用利差可能仍有壓縮空間。1）8月資金面對債市仍然有利，信用債面臨正carry的有利環境，仍有套息加槓桿的空間；2）國債、地方債、金融債利息收入增值税恢復政策或間接利好普信債；3）近期債市的壓力有所顯現，但信用債的表現可能相對滯后。

但未來1-3個月利差壓縮面臨阻力，潛在調整風險可能加大。1）債市環境在發生變化：8-10月份可能是債市顛簸期，中短端可能表現穩健，曲線相比當下可能陡峭化；2）資金面進一步寬松的難度在上升：8月往后的流動性定位或是保持寬松而非更加寬松，雙降概率下降；3）未來信用債的增量資金可能相對有限（理財面臨季末回表壓力且投資方向向股債混合型產品分流、信用債ETF擴容速度放緩），且可持續性仍待觀察；4）當前信用利差保護空間較薄，市場交易結構較為脆弱；5）信用債ETF可能扮演市場波動放大器的角色。

信用策略方面，短期內信用債可以適度挖掘利差，中短端信用套息的策略可能是佔優策略，但對於超長信用債和信用債ETF成分券，可能臨近止盈窗口，建議對信用債適度降久期。品種方面，當前普信債的性價比或優於金融債。對於金融債而言，當前二永面臨「賠率不高，且勝率在下降」的現狀，預計二永更大的調整壓力可能在8月中下旬及以后，短期內可以博反彈，但建議快進快出，大方向上降倉位、降久期，關注調整后的參與機會。考慮到近期市場估值波動放大，同時近期TLAC非資本債券發行增多，可以關注兼具防禦和進攻屬性的TLAC非資本債券的參與價值。對於普信債，近期市場調整下，科創債ETF成分券的估值與非科創債的估值並未收斂，雖然第二批科創債ETF可能在路上，但或是止盈窗口期，而非加倉窗口期，建議對成分券保持警惕，后續可以更多關注此前未被超買的城投債（1-3年隱含AA/AA(2)/AA-級）和銀行間債券（1-3年和3-5年隱含AA+及以上等級）。

7.南向通擴容的進展如何？有哪些投資機會？

債券通周年論壇於2025年7月8日（星期二）舉行，主題為「互惠共贏，行穩致遠」。期間，香港證監會行政總裁梁鳳儀今天在債券通周年論壇2025上發表題為《三策並舉 發展香港離岸人民幣中心》的演講。梁鳳儀表示，中國人民銀行和香港金管局宣佈了數項債券通優化擴容的措施，包括擴大南向通參與機構範圍，加入券商、保險公司、理財及資產管理公司；優化離岸人民幣債券回購業務，允許回購期間債券再質押使用等。同時彭博報道，近期擬向將被納入南向通的非銀金融機構提供至多5000億元人民幣的新增年度額度，並補充稱包括數家頭部基金公司在內的機構將入圍擴容名單。當前南向通整體託管余額或超8000億元，若投資額度/機構擴容落地，2025年底南向通理論最大託管規模或在1.8萬億元以上，同時離岸人民幣市場交投活躍度也將大幅提升。

8.怎麼看待低波基本面與中高價結合的轉債？

這類轉債由於強贖預期，全市場的中位數價格抬升，疊加正股基本面穩健，正股沒有下行風險。建議採取交易思維，不做配置，這類轉債的交易區間會慢慢變窄，這類轉債從之前的低位配置思維退化為當前的中高價交易思維。

9.怎麼看待高彈基本面與高價結合的轉債？

這類轉債如果發佈強贖公告，在負債端充裕的背景下，短期影響有限，畢竟強贖后到退市還有一定的時間；如果不強贖，疊加正股基本面相對較好，基本面增長邏輯順暢，轉債的空間有望進一步打開，這類轉債從之前的交易思維進化為配置思維。

10.最佳固收加組合配置什麼？

配置倉位採取短純債作為配置的基礎倉位；疊加中低評級，中小轉債等權配置； 再加一部分的紅利股票也作為一部分基礎配置；而高彈轉債適合博取超額阿爾法。

11.風險提示

基本面變化超預期、流動性變化超預期、監管政策超預期、外部風險超預期。