中金：維持玖龍紙業(02689)跑贏行業評級 升目標價至6港元

智通財經APP獲悉，中金發布研報稱，考慮到玖龍紙業(02689)自制漿成本優勢超預期，上調FY25-26年業績25%、49%至18億元、25億元，引入FY27年25億元，對應P/B為0.5x、0.4x、0.4x;該行維持跑贏行業評級，上調目標價33%至6.0港元，目標價對應P/B為0.5x、0.5x、0.5x，隱含11%上行空間。公司發佈盈利預告，預計FY25盈利21-23億元，同比+165%~+190%，扣除永續債~4億元利息，歸母淨利潤17-19億元，同比+126%~+153%，超出該行及市場預期，該行認為主要系自制漿成本控制超預期、及煤價下跌。

中金主要觀點如下：

FY25產銷量延續小幅增長，產品結構趨於高端化

該行估計FY25公司造紙銷量2,100萬噸+，同比+10%，過去玖龍專注箱瓦紙，2024年市佔率近30%，近幾年公司戰略重心為：擴漿紙品類+強化原料佈局，產業鏈一體化增厚超額利潤。據公司公告，FY22-25公司核心聚焦廣西+湖北新基地，擴產重心在紙漿、及配套造紙，FY25公司投產120萬噸白卡紙、60萬噸文化紙，175萬噸化學漿、60萬噸化機漿，截至FY25，該行估算公司造紙、紙漿(含再生漿)產能超2,300萬噸、500萬噸，對應2021-25年產能增速CAGR在8%、30%+。往前看，公司1HFY26仍有120萬噸白卡紙、70萬噸文化紙、70萬噸化機漿擬投放，至2025年末公司紙+漿產能突破3,000萬噸， 該行估計FY26公司銷量延續小幅增長，產品結構繼續優化。

業績超預期核心在成本下滑

上半年板塊供需雙弱，各板塊均價延續下跌趨勢，據RISI，1-6M25箱板紙、雙膠紙、白卡紙同比-4%、-9%、-7%至3,965元/噸、5,695元/噸、4,560元/噸，該行認為玖龍業績超預期核心在成本下滑，一在於自制漿成本控制大幅超預期，尤其在漿紙一體化完善的廣西北海基地，漿紙紙種利潤修復構成此次超預期的核心，二在於動力煤價格同比大幅下跌，為各類紙種騰出利潤空間。往前看，2025年下半年以來煤價環比明顯修復，該行認為能源優勢或環比收窄，核心需重點跟蹤公司自制漿成本變化帶來的利潤彈性、以及部分紙種在旺季的提價落地表現。

FY26資本開支可能下滑但仍偏高，關注負債率變化

FY22起公司資本開支步入新一輪高峰期，公司前期公告預計FY25資本開支在130億元+，並在1HFY26完成現有產能規劃投建;但考慮到公司產能規劃靈活、同時自制漿產能建設效果超預期，該行提示關注后續玖龍最新投產規劃，FY26公司資本開支可能仍在相對偏高水平，后續需重點關注負債率表現。

風險提示：需求不及預期;紙漿價格超預期波動;行業新增供給超預期;公司永續債調整及負債率偏高。