​聖諾生物 預期與彈性

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（來源：多肽學社）

原創 嚴睿 多肽鏈

公佈中期業績報告后，科創板上市的聖諾生物（688117.SH）跟投資者玩了一把「哩個愣」，股價先抑后揚，連續創出上市以來的新高。

事實上，聖諾生物今年以來至今股價（復權價）已經上漲超140%，而支撐起股價走牛的動力主要來源是公司業績高增長的預期。

作為國內少數幾家能夠規模化生產多種多肽原料藥的上市公司，聖諾生物中期扣非淨利潤同比增長368%，營收同比也大增69.69%。

驅動其營收淨利大增的核心因素正是聖諾生物多肽原料藥海外訂單的放量，當然同比低基數也放大了增幅數據。

這種高景氣周期的增長是否能夠持續下去，直接決定着市場對於聖諾生物的價值判斷。

那麼問題來了，在當下以創新葯為行業主驅力的市場環境中，作為行業上游的原料藥企業又如何進行價值重估？而如聖諾生物這種小而美的藥企，又該如何釐清市場預期與股價彈性的問題？

一切依然需要從中觀行業以及公司基本面去剖析。

壹|超級風口

GLP-1的明天

或許很多人都還沒意識到，中國已經是全球肥胖的超級大國了。

來自世界肥胖聯合會發佈的《世界肥胖地圖2025》數據，中國成年人超重/肥胖率已經突破50%，預計2030年相關人羣規模將達5.15億人。

在全球範圍內，肥胖問題已經從高收入國家逐漸向中低收入國家擴散。預計全球肥胖和超重人羣比例將在2030年上升至50%，也就是30億左右的成年人受到高體重指數的影響。

肥胖是導致NCD（非傳染性疾病）的主要風險因素之一，包括2型糖尿病、心血管疾病、癌症和慢性呼吸系統疾病等。成年人NCD相關疾病負擔佔所有NCD疾病負擔的三成左右。

今年3月，國家衞健委宣佈將今年定為「體重管理年」，同時還啟動了為期三年的專項行動。顯然，「全民減肥」在「健康中國2030」戰略指引下，已經上升爲一項關乎公共健康治理的國家工程。

在民間，「全民減肥」在社會審美與健康焦慮的雙重Buff作用下，思潮更是激進。抖音、小紅書等短視頻平臺上，GLP-1早已不是公眾陌生的藥物靶點，而是減肥人的一種「信仰」。

自從馬斯克「帶貨」司美格魯肽之后，這股GLP-1的風潮就從外網刮到了中文互聯網世界，各路網紅博主大談司美的用藥體驗和減重效果。

然而，被吸引者大多數並非糖尿病患者，很多現實中的司美格魯肽消費人羣甚至是連超重都算不上的普通求美者。網絡隱祕角落的大量流通，更放大了司美一類減重藥物的隱性需求。

減重藥物市場需求的空前繁榮，也將GLP-1RA類新葯研發推向另一種高潮。

2023年7月，上海仁會生物自研的貝那魯肽注射液（商品名：菲塑美）肥胖或超重適應症的上市許可獲得國家藥監局批准。

這是自利拉魯肽、司美格魯肽之后，全球第三款獲批的GLP-1類減重新葯，也拉開了國產同類減重新葯衝刺上市的序幕。

此后，禮來的替爾泊肽（2024年5月國內獲批）、本土藥企信達生物的瑪仕度肽（2025年6月國內獲批），相繼在國內獲批減重適應症的上市。

未來三兩年將是多肽類GLP-1受體激動劑市場的一個關鍵窗口期。

2025年上半年，全球GLP-1市場規模就已經達到了352億美元，預計全年將超700億美元，增幅約40%，穩坐全球最大市場規模靶點。

自從拓展到減重適應症后，GLP-1就不斷向上打開增長空間，而諸多MNC超級藥企的眾人拾柴，各種迭代產品的密集上市，很可能推動GLP-1在2027年左右成為藥史上第一個市場規模超千億美元的靶點。

從近期美國市場上諾和諾德的司美格魯肽與禮來的替爾泊肽雙雙大幅降價來看，巨頭的博弈以及來自東方新勢力的攪局，必然會在未來一段時間內導致相關藥品的價格持續下沉。

但反過來，這也意味着GLP-1類藥物的市場可及性與其在減肥市場的滲透率將會不斷提升。

鋪墊良多，只是爲了清晰描繪出聖諾生物這樣的多肽原料藥企業，所面臨的市場機會有多大。

事實上，聖諾生物中期業績的倍數增長，正是得益於司美格魯肽、替爾泊肽的原料藥海外訂單放量。可以預見至少未來兩三年時間里，其業績大概率仍將會延續高增長。

貳|錨點再造

三端兩市場

眾人只道創新葯好，可「賣鏟人」恐怕纔是真的大贏家。

無論全球MNC巨頭的造神運動，還是本土創新葯企的揭竿而起，千億美元級別的GLP-1靶點大戰不管誰輸誰贏，原料藥公司都必然是「穩贏」的。

這正是聖諾生物的「好局」所在。

透視2025年中期報告，一項業務數據的顯著變化正在重塑聖諾生物的價值錨點，這對於未來公司價值的判斷與重估，至關重要。

在國內的多肽藥物領域中，很少有像聖諾生物這樣的完整具備「原料藥+製劑+CDMO」業務結構，三端聯動貫穿全業務鏈的企業。

根據歷史財報數據，聖諾生物多肽製劑、原料藥和CDMO服務三大業務板塊中，向來佔據「C位」的是製劑業務。

2024年報，製劑為聖諾生物貢獻了41.52%的營收和46.15%的利潤，而原料藥收入佔比則為33.94%，利潤貢獻則為37.49%；

但今年中期，聖諾生物原料藥收入1.89億元，同比激增232%，第一次反超製劑業務，成為公司營收利潤超高增長的核心驅動力——原料藥營收和利潤貢獻分別達到了55.95%和64.29%。

實際上，聖諾生物的多肽原料藥業務過去一直受制於產能不足。直到今年H1公司募資投建的「年產395公斤多肽原料藥生產線項目」的全線投產，這一瓶頸問題才初步得以改善。

但即便目前7條新GLP-1原料藥產線都處於滿產狀態，35公斤的月產量恐怕也跟不上訂單量的增長，因此未來一段時間內的產能爬坡依舊是聖諾生物業績持續高增長的一大看點。

按照公開信息披露，公司再融資項目「多肽創新葯CDMO、原料藥產業化項目以及製劑產業化改造項目」陸續落地，也就是説聖諾生物三端業務鏈條是在整體上臺階，這對公司中長期增長形成了階梯式的支撐。

今年中期，製劑業務雖然同比出現營收、利潤、毛利率的同步下滑，但技改之后應該至少會止跌回穩，這也是聖諾生物在長周期發展上安身立命的所在；

此外，今年CDMO業務上聖諾生物也迎來了一個「破冰」時刻，業務收入同比大增73%。這得益於公司客户眾生藥業RAY12225注射液項目進入臨牀Ⅲ期。

從CDMO業務的牌面看，聖諾生物眼下還只是牛刀小試。其為魯抗醫藥、錦波生物、派格生物、百奧泰生物等諸多知名創新葯企的40多個項目提供多肽藥學CDMO服務，目前只有2個創新葯獲批上市，2個進入申報生產階段，后續CDMO業務增長潛力仍有很大的釋放空間。

總體來講，受益於多肽類創新葯物市場的高景氣周期和聖諾生物產業鏈上的三端佈局，其未來成長空間依然巨大。

業務結構之外，我們還觀察到聖諾生物在市場端的價值錨點上，大有文章。

公司今年中期業績超高增長是源於多肽原料藥海外銷售的放量，這其中最主要是諾和諾德的司美格魯肽和禮來的替爾泊肽兩款全球「藥王」的原料藥訂單。

替爾泊肽正在對司美格魯肽的全球「藥王」之位發起衝擊

圖源：互聯網

公開信息顯示，聖諾生物目前擁有21個自主研發的多肽類原料藥品種，國內已取得14個品種的生產批件或激活備案，海外市場也取得了11個品種在美國的DMF備案，這在同業中是罕有的。

與此同時，公司還在不斷加速原料藥國際註冊和申報，進一步強化在美國、歐盟、俄羅斯及韓國等國家的產品佈局和銷售渠道，意在打造具有全球競爭優勢的特色原料藥品種。

實際上，自2024年起聖諾生物原料藥業務超六成收入就是來自海外，同比出口增長几乎翻倍。而公司海外訂單捆綁的又是如禮來、諾和諾德等超級巨頭的藥企客户，足以説明其原料藥的海外競爭力。

從多肽原料藥領域看，中國出口份額供應全球市場的四成左右。在美國這個多肽藥物技術與產品的最大出口國，其超過60%的多肽原料藥則依賴於進口中國企業的供給。

像聖諾生物等擁有核心技術與生產成本優勢的中國多肽原料藥企業，其實已經牢牢鎖定了歐美藥企客户。

而沿着全球市場競爭發展的脈絡與中國藥企的創新血脈覺醒，未來GLP-1靶點創新葯、仿藥的角鬥場轉移到中國，聖諾生物所建立的海外競爭優勢同樣會平移到本土市場中。

叁|彈性驗證

小而美辯證法 

儘管聖諾生物可謂是國內多肽原料藥的頭部公司，但與之做競爭比較的則是藥明康德（603259.SH\02359.HK）、ST諾泰（688076.SH）、翰宇藥業（300199.SZ）等對手。

不是巨頭就是狠角色，這要怎麼比？論實力，論產能，論成本，聖諾生物頂多算是個弟弟。哪怕是比上市公司市值，剛過70億元的聖諾生物也就是個小卡拉米。

但從資本市場投資人的角度去看，基於公司的發展態勢，聖諾生物身上是否意味着擁有更大的增長彈性呢？

小而美公司的立錐之地必然是在技術上。之所以禮來這等量級的大佬會與聖諾生物合作，至少從多肽原料藥的合成技術與製造水平上，后者得到了應有的認可。

實際上，聖諾生物董事長也是公司首席科學家的文永均，早在1991年就投身多肽藥物研發，其主導開發了國內首個獲批的多肽藥物——胸腺五肽，隨后又成功研發胸腺法新、生長抑素等里程碑式藥物。

聖諾生物董事長兼首席科學官 文永均

圖源：聖諾生物官網

説文永均是國內多肽藥物研發與產業化的奠基人、推動者，並不為過。創立聖諾生物之初，文永均就明確了公司「小而美」的戰略定位，專注於高附加值的多肽藥研領域。

回過頭來再看，為什麼聖諾生物這樣一家體量、規模、資本實力並不強悍的小公司，敢在多肽藥研產業鏈上貫穿「三端」，這是有絕對的技術自信的。

20余年的技術積累，文永均治下的聖諾生物在多肽合成與修飾技術上擁有長鏈肽偶聯技術、單硫環肽規模化生產技術（其硫環肽合成純度高達95%，遠超行業均值的70%）、多對二硫環肽合成技術、聚乙二醇化修飾等「技術絕學」。

基於如此核心技術，無論是自研製劑還是高質量原料藥，抑或CDMO服務，聖諾生物雖小但專，有與巨頭齊肩而立的資本。

只有技術還不足以驗證其增長的彈性。環視本土創新葯行業，研發見長的公司往往在產業化能力和商業化機會的捕捉上，存在明顯的短板。

然而梳理文永均的過往經歷與聖諾生物的成長脈絡，不難看到無論起初的高附加值（如GLP-1原料藥）專精策略，還是海外市場機會的精準把握，或是產能擴張的節奏感，聖諾生物都卡位卡得剛剛好。

至於公司未來的增長彈性，且不説那些創新葯的研發管線佈局，以及三大業務板塊的輪番發力，我們單拎一個點出來就能看出文永均對於聖諾生物的戰略思考是能跳出思維框架的。

比如，在其財報公告中還有一條非常值得注意的線索，那就是公司在生美醫美這個跨界領域的積極佈局。

聖諾生物的多個核心美容肽原料藥目前已取得了國際HALAL認證，其全資子公司聖諾多肽擁有80余款美容肽產品，涵蓋抗皺緊緻、舒緩修護、美白淡斑、眼周護理、生發防脱等領域。

按照公司公告表述，其美容肽產品按照歐盟EFfCI GMP規範生產，並經過全面的安全技術檢測和功效驗證，確保產品質量穩定、安全可靠且功效顯著。

這也為公司美容肽產品撬動海外市場進一步夯實了基礎。

此外，公司聯合浙江大學衢州研究院成立了美容肽創新聯合研發中心，構建AI預測平臺以提升研發精準性與效率，開發創新肽庫以不斷拓展應用邊界。

8月18日，聖諾生物貼出投資者關係活動表，20余家券商研究機構、公募私募機構組團對公司現場調研。

產能釋放、在研管線、海外銷售以及美容肽項目進度，都是機構所關注的點。顯然，機構投資者也在期待聖諾生物未來的增長彈性。

完

本文僅代表作者的個人觀點，不構成任何投資建議。文中涉及數據信源來自市場公開信息或作者認為權威可信的第三方機構；本文海報設計為《多肽鏈》原創設計製作。