中金：南下掘金，港股主動量化策略

本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：曹鈺婕 古翔等

港股市場概覽

港股通vs全市場：港股通成交更加活躍

港股市場2025年上半年表現亮眼。2025年，港股市場整體呈現出積極向上的態勢，主流指數均實現顯著漲幅，顯示出港股市場活力和投資者的樂觀情緒。其中恆生高股息率指數長期收益表現相對優異，反映了港股市場對於長期價值投資的認可。

港股市場的仙股佔比較高。我們統計了股票價格低於1港元、市值低於10億港元的仙股（后文仙股的篩選方式對應該標準），發現仙股佔香港市場整體的比例超過50%。而我們在選股時需要考慮流動性和可投資性要求，因此將進一步剔除這部分仙股。剔除仙股后港股全市場的股票數量在900只左右，港股通的股票數量維持在500只左右。

圖表1：港股全市場股票數量

注：截至2025-07-31資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表2：港股通股票數量

注：截至2025-07-31資料來源：Wind，中金公司研究部

港股通範圍股票市值較大，成交更加活躍。港股通範圍股票市值相對較大，中位數約為200億港元，而全市場範圍內股票市值偏低，中位數在100億元以下。成交方面，港股通範圍內股票近一個月日均成交額中位數在5000萬港元左右，而全市場成交額中位數約為1000萬港元。

圖表3：港股全市場市值分佈（剔除仙股）

注：截至2025-07-31資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表4：港股通市值分佈（剔除仙股）

注：截至2025-07-31資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表5：港股全市場日均成交額分佈（剔除仙股）

注：截至2025-07-31資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表6：港股通日均成交額分佈（剔除仙股）

注：截至2025-07-31資料來源：Wind，中金公司研究部

港股通範圍內因子表現如何？

價值、紅利、質量和成長因子表現良好。我們分別選擇不同類別的代表性因子在港股通範圍內進行因子有效性測試，其中價值、紅利、質量和成長類型的因子在港股通範圍內均有一定選股能力，ROE因子IC均值為3.30%，ICIR實現0.39。

圖表7：大類因子在港股通範圍內有效性表現

注：截至2025-07-31資料來源：Wind，中金公司研究部

我們在時序上統計了價值、紅利、質量和成長這四類因子的IC表現，觀察因子在不同場景下的收益表現是否有明顯趨勢變化：

► 長期來看，價值、紅利和質量因子的IC表現良好：三類因子的累計IC從2016年以來整體表現優於成長因子

► 質量因子IC表現更加穩定：在2020年成長風格佔優區間，質量因子IC表現也能維持一定優勢，且在近三年表現良好

► 價值和紅利因子在2020年階段性回撤：2020年成長風格強勢，價值和紅利因子的IC表現均出現一定回落，但在后期表現較為強勁

► 成長因子2021年之后因子IC表現邊際下降：2020年成長風格顯著佔優，但IC表現在2021年后邊際回落，整體IC表現相對欠佳

圖表8：因子IC時序表現

注：截至2025-07-31

資料來源：Wind，中金公司研究部

南向資金偏向持有高質量股票。我們根據港股通持股金額加權的方式計算南向資金的因子暴露，其中南向資金在質量風格的暴露維持穩定，偏向持有高質量股票。此外，近三年南向資金對低估和高股息股票的暴露也有邊際改善。南向資金對成長風格的暴露在2020年處於較高水平，但整體呈現較為波動的趨勢。

南向資金交易活躍度大幅提升，推薦關注高質量股票。港股市場的收益表現離不開南向資金的貢獻，由下圖可知，南向資金的買入成交額佔比整體呈現出明顯的上升趨勢，而在近一年港股市場成交額大幅增長的階段，南向資金成交佔比依然穩中有進，南向資金較高的活躍度或進一步助力高質量股票的收益表現。

圖表9：港股通持股金額加權因子暴露

注：截至2025-07-31資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表10：南向資金成交佔比

注：截至2025-07-31資料來源：Wind，中金公司研究部

四類港股主動量化選股策略。主流的主動量化策略包括價值、紅利、質量和景氣成長，這四類因子在港股通範圍內有效性表現均較為出色，因此我們后文也將基於這四類因子構建港股主動量化選股策略。

圖表11：港股主動量化策略

資料來源：中金公司研究部

港股價值策略：關注低估股票的抗風險能力

價值策略選股思路：低估+抗風險

價值股關注股票的抗風險能力。我們在《基本面量化系列（1）：如何看待價值股的「價值」》中構建了A股市場的價值選股策略，在「PB-ROE」體系內選取抵禦風險能力的安全性資產，構建價值策略。

「PB-ROE」體系中優選低估股票。我們以PB為因變量，ROE為自變量，並引入行業啞變量以剝離行業差異，迴歸后得到的殘差即為PB-ROE因子。殘差越小，説明該股的 PB 相對其盈利水平被壓得越低，估值越可能被市場低估。

價值股長期超額顯著，組合風險有所降低。我們根據PB-ROE因子，將剔除仙股后的全市場和港股通範圍內股票均分為3組，其中Group1為因子值最低的一組。我們發現Group1組合長期收益表現優於其他組合，此外其最大回撤和年化波動表現也相對出色。

圖表12：PB-ROE因子分組淨值（全市場剔除仙股）

注：截至2025-07-31資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：PB-ROE因子分組淨值（港股通剔除仙股）

注：截至2025-07-31資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：PB-ROE因子分組風險（全市場剔除仙股）

注：截至2025-07-31資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：PB-ROE因子分組風險（港股通剔除仙股）

注：截至2025-07-31資料來源：Wind，中金公司研究部

構建價值風格股票池。考慮港股通剔除仙股后的成分股數量相對偏低，因此我們將每期根據PB-ROE排名，選擇因子值偏小的1/2股票作為價值股票池。由下圖可知，價值股票池2021年以來相較於基準有較為明顯的收益。

圖表16：價值股票池淨值（全市場剔除仙股）

注：截至2025-07-31，基準為恆生指數資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表17：價值股票池淨值（港股通剔除仙股）

注：截至2025-07-31，基準為恆生港股通指數資料來源：Wind，中金公司研究部

警惕「價值陷阱」，關注現金流表現。若低估值股票的基本面表現未來持續惡化，那麼我們持有這類資產就可能陷入「價值陷阱」，因此我們在PB-ROE偏低的低估股票池內選股時，需要在一定程度上考慮業績增速和盈利水平。此外，我們也應該關注公司現金流是否穩定，從而提高價值股抵禦風險的能力。

風險抵禦型因子在價值股票池內表現良好。我們分別在全市場和港股通範圍內的價值股票池中測試因子IC表現，其中盈利因子、業績穩健增長因子和現金因子在價值風格的選股能力均表現亮眼，其中淨利潤增速穩健因子在全市場價值股票池內的IC均值為4.88%，ICIR實現0.58。

圖表18：價值股票池範圍內因子有效性測試（全市場剔除仙股）

注：截至2025-07-31資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表19：價值股票池範圍內因子有效性測試（港股通剔除仙股）

注：截至2025-07-31資料來源：Wind，中金公司研究部

大類因子間相關性較高。我們測試三類因子的相關性表現，其中大類因子內的相關性相對較高，如淨利潤增速穩健、營業利潤增速穩健和營業收入增速穩健因子的相關性高達30%以上。

圖表20：因子相關性表現（全市場剔除仙股）

注：截至2025-07-31資料來源：Wind，中金公司研究部

港股價值策略表現：回撤風險偏低

我們根據上一節的測試結果，構建港股價值策略如下：

► 基礎池：全市場或港股通範圍剔除仙股，在行業中性情況下，篩選PB-ROE因子值較小的二分之一股票，作為價值股的基礎池。

► 優選持倉：在基礎池內，將ROE、現金流資產比和淨利潤增速穩健因子標準化得分等權相加，得到綜合得分，篩選綜合得分排名前30名的股票作為最終持倉。

圖表21：港股價值策略回測框架

資料來源：中金公司研究部

全市場範圍內價值策略實現19.9%的年化收益率。若我們在剔除仙股的全市場範圍內構建港股價值策略，策略整體表現收益良好，2012年以來實現年化收益率19.9%。此外，價值策略回撤相對可控，最大回撤為32.6%。

圖表22：港股價值策略淨值（全市場剔除仙股）

注：截至2025-07-31，基準為恆生指數

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表23：港股價值策略收益表現（全市場剔除仙股）

注：截至2025-07-31，基準為恆生指數資料來源：Wind，中金公司研究部

港股通範圍考慮投資可行性。若我們進一步考慮投資的可行性，在港股通剔除仙股的範圍內構建港股價值策略，同時在選股時進一步考慮股票過去一個月的成交額均值大於1000萬元，篩選較為活躍的股票構建策略。

港股通範圍內價值策略從2016年以來實現15.6%的年化收益率。港股價值策略除了在2020年顯著成長行情下跑輸港股通基準指數，其余年份均有正超額收益，從2016年以來實現15.6%的年化收益率，年化超額收益率實現11.4%。

圖表24：港股價值策略淨值（港股通剔除仙股）

注：截至2025-07-31，基準為恆生港股通指數

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表25：港股價值策略收益表現（港股通剔除仙股）

注：截至2025-07-31，基準為恆生港股通指數資料來源：Wind，中金公司研究部

港股價值策略持倉略偏好大盤，近期醫療保健業股票數量佔比較高。如下圖所示，我們統計了各期持倉的市值分佈情況，策略持倉市值的 25%分位數大多在 100 億以上，中位數維持在200億元以上。此外，我們在統計行業分佈時，使用恆生一級行業分佈，近期策略持倉分佈集中在醫療保健業、金融業和非必需性消費業。

圖表26：港股價值策略行業分佈（港股通剔除仙股）

注：截至2025-07-31 資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表27：港股價值策略市值分佈（港股通剔除仙股）

注：截至2025-07-31 資料來源：Wind，中金公司研究部

注：本文摘自中金研究2025年8月15日已經發布的《基本面量化系列（24）：南下掘金，港股主動量化策略》

曹鈺婕分析員 SAC 執證編號：S0080524020013 SFC CE Ref：BUA485

古翔分析員 SAC 執證編號：S0080521010010 SFC CE Ref：BRE496

陳宜筠分析員 SAC 執業證書編號：S0080524080004 SFC CE Ref：BTZ190

周蕭瀟分析員 SAC 執證編號：S0080521010006 SFC CE Ref：BRA090

劉均偉分析員 SAC 執證編號：S0080520120002 SFC CE Ref：BQR365