港元港息急升壓制港股，A股全年漲幅有望迎頭趕上

8月20日，持續流入港股的南向資金罕見淨流出約146.82億港元。

8月20日，持續流入港股的南向資金罕見淨流出約146.82億港元，恆升指數當天上漲0.17%，也大幅跑輸上證指數1.04%的漲幅，今年持續領跑的港股會被A股趕上嗎？

截至8月20日收盤，恆生指數今年累計上漲25.45%，領先上證指數12.37%的漲幅。但過去一個月，上證指數漲幅接近6%，而恆生指數僅為0.69%。在這背后，港元匯率、港元拆息近期迅速飆升引發全球投資者關注。

8月18日〜19日，1個月香港港元銀行同業拆息（HIBOR）連續兩天分別上漲56個基點，報2.574%，創近3個月新高。香港金管局（下稱「金管局」）的猛烈「抽水」是主因。

建銀國際首席港股策略師趙文利對第一財經記者表示，近期因港元匯率觸及7.85弱方兑換保證，金管局為穩定港元匯率，再次入市干預，先后於8月13日、8月14日買入70.65億港元和33.76億港元，銀行體系總結余於8月15日減少至537.16億港元。今年6月以來，金管局已12次承接港元賣盤，累計承接1199.7億港元，相當於今年5月初注入1294億港元流動性的92.7%。

先「放水」，后「抽水」，一頓操作下來，港元匯率、港元拆息直線飆升。據第一財經記者瞭解，對衝基金紛紛平倉此前做多美元對港元的頭寸。多位交易員和業內人士預計，港元仍有升值空間，利率回升可能把壓力給到港股，A股在2025年余下時間很可能追趕上港股的表現。

港元港息急升

8月20日，美元對港元報7.8142，已經脱離了7.85的弱方兑換保證，而且港元的這波升值是從8月13日開始突然啟動，伴隨着利率的反彈，市場措手不及。

從8月13日到8月19日，1個月HIBOR的水平分別是：0.91036%、1.04524%、1.45095%、2.01393%、2.57417%，利率漲勢飛快。

過去多次HIBOR暴跌基本都與香港的聯繫匯率制度有關。由於金管局必須將美元對港元的匯率管理在7.75至7.85的區間內，一旦港元接近掛鉤區間的邊界，金管局就會進行干預，通過賣出港元（當港元走強時）或買入港元（當港元走弱時）來防止其過強或過弱。這會改善或降低銀行體系流動性，最終影響同業拆息。

例如，美聯儲2020年3月開啟降息后，利率一度降至0~0.25%水平，香港基礎利率同步下調，加之避險資金流入香港，港元觸及強方兑換保證。金管局賣出港元，流動性增加，1個月HIBOR一路降至2021年的0.06%左右。

今年以來，HIBOR的漲跌還受到中國自身原因影響。目前，港元HIBOR的飆升已經是自今年5月以來的第二次輪迴。5月初，由於美元整體走弱，亞洲貨幣大漲，港元也受到拉動，美元對港元觸及聯繫匯率區間7.75的強方兑換保證。這促使金管局入市干預，賣出港元、買入美元，令香港銀行體系結余激增近3倍，帶動港元短端利率大幅下跌。

充沛的流動性和超低的利率助推了港股牛市。今年初至6月5日，流入港股的南向資金高達6591.04億港元，逼近2024年的全年流入量。但這也導致市場對港元的兑換需求明顯提升，加大了港元升值壓力，從而導致金管局不得不加大干預力度，強勢釋放港元流動性，緩解了港元的升值壓力。

直到最近，HIBOR再度大幅回升，港元反彈。這也緣於金管局再一次的反向操作（收緊港元流動性）。

趙文利告訴記者，只有當結余縮減至500億港元左右時，港元匯率、港元拆息纔會有顯著上漲，港元貶值壓力才能緩解。鑑於銀行體系總結余已減少至537.16億港元，且港元脱離7.85弱方保證，疊加美元港元息差顯著收窄，套利交易逐步減弱，預計港元匯率、港元拆息具備進一步走強的條件。

「之前的HIBOR利率太低了，雖然近期反彈幅度比較大，但也算是均值迴歸。」國泰君安國際首席經濟學家周浩告訴記者。

對衝基金平倉港元空頭頭寸

各大機構預計，短期美元對港元將繼續下行，港元可能逐漸邁向強方兑換保證處。

「美元對港元可能邁向7.75〜7.85區間中軸7.79附近，或略低於該水平震盪。我們認為，套利交易平倉已導致美元兑港元從7.85跌至7.80，若美元進一步走弱，疊加IPO活動升溫及港股通南向資金流入增加，美元對港元可能面臨更大下行壓力，進而迫使更多空頭頭寸平倉。」巴克萊銀行宏觀、外匯策略師張蒙對記者表示。

套利交易的力量也不容忽視。自今年5月以來，美元對港元套利交易（做多美元對港元）逐步推高匯率，使港元對美元匯率觸及7.85。初期市場對此反應平淡，原因在於，儘管銀行體系總結余從高位回落，但仍處於相對充裕水平，尚未引發港元流動性收緊，且港元HIBOR曲線短端始終維持負點，套利吸引力顯著。

然而，當前市場情緒已開始轉變。張蒙表示，銀行體系總結余從今年6月末1764億港元的峰值已降至當前的536億港元，距離今年1〜4月（5月美元對港元處於7.75水平、總結余開始累積前）的440億〜480億港元區間僅差不到100億港元。

近期套利頭寸平倉，既是港元流動性收緊的結果，也與本周四（8月21日）傑克遜霍爾全球央行年會前的主動風險管理有關。由於此前美國非農就業數據疲軟，通脹數據低於預期，因而市場對美聯儲降息的預期升溫，預計今年9月開始可能多次降息25個基點，使得明年利率回落到3%〜3.25%區間。

巴克萊銀行美國團隊認為，短期美國利率可能維持波動。經濟學家指出，風險在於，市場對美聯儲9月降息的預期過於樂觀，此次年會或釋放「糾偏信號」。

港股開始跑輸A股

由於港股今年漲幅可觀、領跑全球，因而期積累了大量盈利盤，再逢如今利率反彈，這也導致港股承壓，A股牛市的啟動更是分走了港股人氣。

過去一個月，上證綜指漲幅接近6%，而香港恆生指數為0.69%。

高盛中國股票銷售主管在發給客户的筆記中表示：「雖然很多人今年都在關注港股IPO和其顯著跑贏的表現，但我個人認為，A股在2025年余下時間很可能追趕上港股的表現。」

短期而言，市場並不認為A股牛市氣氛會退散。隨着上證指數突破3700點，成交量持續維持在2萬億元人民幣以上，市場情緒明顯升溫。

「資本市場定位的明確、關税波動時‘國家隊’的及時出手，包括近期的生育政策、‘反內卷’相關舉措，方向都很貼合市場期待。方向對了，市場就算短期回調，也更可能是過熱后的休整，而非趨勢反轉。」加拿大外資公募宏利基金研究部總經理孟傑對第一財經表示。

在孟傑看來，更核心的是市場的結構性分化，表面看指數新高，但內部差異極大。一方面，有產業趨勢的板塊，比如人工智能確實在領漲，這與2020年的半導體、2021年的新能源類似，只要產業趨勢明確，就是牛市的天然載體。但另一方面，大量標的還在底部，比如之前提的化工，還有地產鏈、建材等領域的不少公司，估值、股價都在歷史低位。「所以整體看，這個市場不能離場。有產業趨勢的板塊能提供向上動力，底部標的又有安全墊。」他表示。

就港股而言，儘管機構情緒更趨謹慎，但牛市趨勢依然維持。Wind數據顯示，截至8月19日，今年以來南向資金累計淨流入已超9500億港元，創下年度淨流入額的歷史新高，接近去年全年總量，遠高於往年水平。2025年上半年，香港證券交易所IPO募資額達139億美元，領跑全球市場，超越排名第二的92億美元募資額的納斯達克。各界預計，降息周期啟動后，更具周期敏感性的行業有望受益，當前漲勢或將從科技和金融板塊擴展至其他領域。