關於特斯拉，疑惑時我會重讀查爾斯·芒格

特斯拉（NASDAQ：TSLA）目前正處於一個高度不確定的關頭。股價和業務基本面都面臨着一系列風險。

特斯拉第二季度的業績表現糟糕，交付量和運營現金流都出現下滑。但這些分析忽略了一個重要方面——碳排放額度的不確定性。特斯拉過去獲得了相當數量的此類排放額度（見下圖），到2025年第二季度，這些排放額度總額已超過4億美元。目前，這些可排放額度的可持續性受到了嚴重質疑。

這一變化的標誌性事件是《美麗大單法案》（One Big Beautiful Bill，OBBA）—— 馬斯克曾公開稱其為 「完全瘋狂且具破壞性」 的法案 —— 該法案可能會推翻拜登政府多項與電動車相關的政策。OBBA 很可能會終止電動車税收抵免，甚至逆轉 EPA（美國環境保護署）的排放標準。接下來分析師會解釋為什麼這些政策變動可能會對特斯拉的競爭護城河造成重大沖擊。

芒格的一個關鍵洞見——特斯拉的核心是一家汽車製造商。斯克無疑是為投資者描繪「下一個宏偉藍圖」的大師，從自動駕駛出租車到人形機器人，無所不包。然而，我看到的事實是，迄今為止，汽車業務一直是公司利潤的核心。如果沒有這些利潤，特斯拉將缺乏必要的資源來追求下一個宏偉藍圖。

鑑於最近的事態發展，這種擔憂變得更加嚴重。爲了反映這一點，下圖比較了特斯拉和比亞迪（OTCPK：BYDDF）自2018年以來的季度利潤率。如圖所示，特斯拉在2021年和2024年期間曾遙遙領先。但最近幾個季度，其利潤率一直承壓，並開始追趕（甚至跑輸）比亞迪。截至最新數據，比亞迪的利潤率為5.65%，略高於特斯拉第二季度報告中5.29%的利潤率。

一旦碳排放額度被排除在外，情況將變得更加令人擔憂。這將削弱《通脹削減法案》（IRA）。根據上述碳排放額度數據，估計表明，如果排除這些額度，特斯拉的淨利潤將為負，其他分析似乎也得出了同樣的結論。展望未來，這些額度很有可能隨着上述《通貨膨脹削減法案》（OBBA）的通過而完全消失，這將進一步削弱特斯拉與比亞迪等全球企業的競爭地位，並限制其為其他項目提供資金的資本配置靈活性。

和很多分析師一樣我覺得談特斯拉就繞不開 CEO 埃隆・馬斯克。在這一點上，芒格的以下評論最有見地：

芒格對馬斯克的評價褒貶不一。他在《每日日報》年會上的最新發言或許概括了他的整體看法：「我對埃隆・馬斯克的態度是，他是個極有天賦但也很特別的人，所以我不買他的股票，也不做空。」 而他對比亞迪CEO的評價則一邊倒 —— 稱讚他 「兼具托馬斯・愛迪生和傑克・韋爾奇的特質：在解決技術問題上像愛迪生，在推進目標上像韋爾奇。我從沒見過這樣的人。」

分析師個人更傾向於投資管理層不那麼 「出挑」 的公司。但這只是個人偏好，所以不會在這方面做更多主觀評價。相反，分析師會聚焦兩個常用的客觀指標來衡量管理層效能：資產周轉率和庫存管理。根據經驗，這兩個指標很大程度上在管理層的掌控範圍內，因此更能反映他們的管理能力。而這兩個指標的最新變化，似乎也印證了芒格的上述判斷。

比如下圖展示了 2018 年以來特斯拉和比亞迪的資產利用率：2018 到 2024 年，兩者基本同步，甚至這段時間特斯拉大多時候表現更好。但 2024 年之后，曲線開始分化，比亞迪的效率明顯超過特斯拉。最新數據顯示，比亞迪的資產利用率達 1.07 倍，是 2018 年以來的高位之一；而特斯拉則降至 0.762 倍。

特斯拉 2025 年第二季度報告的庫存變化也令人擔憂。如下圖所示，特斯拉的產量和交付量在第二季度出現了顯著波動。2025 年第二季度，Model 3/Y 的產量為 396,835 輛，同比增長 3%。其他車型產量下降了 45%，抵消了這一增長，總產量同比保持不變。然而，2025 年第二季度所有車型的交付量均出現大幅下降：Model 3/Y 同比下降 12%，其他車型同比下降 52%。

在產量不變的情況下，交付量大幅下降，在分析師的模型中只表明一種可能的結果：庫存囤積。該公司第二季度的資產負債表（見下方截圖）也顯示庫存在增加。具體而言，其庫存在2024年第二季度的價值為141.95億美元，到2025年第二季度末已增至145.7億美元。迄今為止，增幅相當温和，同比增長約2.6%。但考慮到2025年第二季度產量和交付量之間的差距，情況可能會進一步惡化。來自海外的競爭壓力以及貿易中斷進一步加劇了這一問題。

就上行風險而言，分析師立即想到了兩點。首先，特斯拉擁有其他運營部門，這些部門可能為其業務多元化提供關鍵途徑。其儲能部門在我的清單中名列前茅。從下圖可以看出，近年來儲能部署呈指數級增長。從 2021 年第二季度約 4 千兆瓦時 (GWH) 的規模來看，部署量在接下來的 4 年左右增長了近 10 倍，目前截至 2025 年第二季度徘徊在略低於 40 千兆瓦時。這種多元化對於緩解與汽車行業周期性相關的金融波動至關重要。

第二個積極方面——對於一篇引用了芒格名言的文章來説，也算得上是恰如其分的結尾——是芒格對其首席執行官的另一條洞見。當被問及對馬斯克的看法時，芒格曾説過： 「永遠不要低估那些高估自己的人。」 據說，富蘭克林·羅斯福也曾對以過度自信著稱的道格拉斯·麥克阿瑟將軍説過同樣的話。繼此之后，芒格繼續説道：「我永遠不會買特斯拉，也永遠不會低估它。」

這些見解準確地反映了分析師的人生哲學以及目前對特斯拉的看法。市場對其未來細分市場（例如自動駕駛出租車、全自動駕駛、機器人技術等）的非線性增長潛力過於樂觀，而忽視了其核心汽車細分市場的令人擔憂的跡象。正因如此，特斯拉的預期市盈率接近 200 倍，而其他大多數其他汽車製造商的預期市盈率僅為 12 倍。

分析師欽佩馬斯克為特斯拉和其他企業公開設定極其雄心勃勃目標的才能。這些目標可能看起來不切實際或不可能實現，其中許多目標確實經歷了多次推迟或修改。但歷史告訴我，其中一些目標有時確實能夠實現。因此，分析師通過慘痛的經歷吸取了教訓：不要僅僅因為瘋狂的市盈率或極端的市場情緒就做空股票。

最后，此次對特斯拉的后續關注主要源於其碳排放信用額度的最新美國經濟動態以及其第二季度財報。這些動態讓人預見到特斯拉麪臨的不確定性加劇。這些不確定性可能會進一步削弱其競爭地位，並影響其對其他未來計劃的投資。鑑於這些不確定性，特斯拉的回報/風險狀況並不存在偏差。