美的集團：全球暖通產業多點開花，數據中心液冷成熱點

【報告導讀】

1. 美的集團（000333）：全球暖通產業多點開花，數據中心液冷成熱點

2. 金蝶國際（0268.HK）：雲訂閲高質量增長，AI Agent場景化加速落地

3. 立華股份（300761）：H1黃雞&肉豬成本新低，生豬銷量高增

4. 法拉電子（600563）：新能源業務穩定增長，毛利率有望繼續改善

5. 紫光國微（002049）：Q2業績拐點已現，特種集成電路龍頭再起航

6. CGS-NDI全景東盟：中國潮玩IP成為文化產業合作新熱點

銀河觀點

美的集團（000333）：全球暖通產業多點開花，數據中心液冷成熱點

何偉丨研究所副所長、大消費組組長、家電首席分析師

S0130525010001

陸思源丨家電行業分析師

S0130525060001

楊策丨家電行業分析師

S0130520050005

劉立思丨家電行業分析師

S0130524070002

一、核心觀點

公司承接中國電信粵港澳大灣區首個大規模全液冷智能算力數據中心項目： 8月18日，美的集團（000333）在互動平臺表示，公司旗下的智能建築科技業務憑藉領先的產品力，承接了中國電信（601728）粵港澳大灣區首個大規模全液冷智能算力數據中心項目。同時，公司也和國內互聯網頭部企業在智算中心業務上有深度合作，共同研發智算中心的液冷系統和關鍵組件，供應CDU等產品。

逆卡諾循環對能量搬運的槓桿效應，不斷拓展全球暖通空調產業鏈邊界：1）暖通空調包括全球各類建築物的製冷採暖，甚至衍生到工業品，延伸至新能源汽車熱管理、大規模儲能温控、數據中心液冷等高景氣賽道。2）全球暖通空調格局，除中國家電龍頭（美的、格力、海爾、海信）外，大金、開利、特靈等中央空調巨頭憑工藝與技術壁壘佔據高端市場。2020年后，美國「再工業化」+數據中心投資潮拉動工商業暖通需求，特靈等北美龍頭訂單飽滿、估值重估。3）三花智控憑藉在暖通空調產業鏈閥類的技術、工藝優勢，成為新能源汽車熱管理領域的龍頭；盾安環境緊隨其后。

全球視角，全球暖通產業多點開花：1）部分投資者僅侷限於中國家用空調滲透率提升空間較小，部分投資者僅關注於數據中心液冷。2）全球視角看，全球暖通空調產業鏈主要的成長點包括歐洲熱泵替代燃氣鍋爐導致市場重新整合的機會、工業回美國導致的工商業中央空需求增長、儲能與數據中心暖通/液冷、新興市場以及歐洲家用空調滲透率提升。歐洲市場，中美日暖通龍頭爭奪激烈，歐洲暖通公司頻繁被併購，如美的收購歐洲ARBONIA AG旗下氣候部門ARBONIA climate; 開利全球收購德國菲斯曼氣候解決方案業務; 大金工業收購瑞典熱泵服務公司Kylslaget等。

為什麼美的是家電與暖通雙龍頭：1）2024年美的商業及工業解決方案業務規模佔總收入25.7%，成為消費&工業雙主業龍頭。2）美的智能建築科技業務以工商業中央空調為核心，發展渠道多元化業務，包括電梯、能源、樓宇控制等。2024年智能建築科技營業收入284.7億元，同比增長9.9%，分部營業利潤率17.5%，屬於高盈利能力業務。2025Q1，智能建築科技營業收入99 億元，同比+20%，當期完成對歐洲Arbonia氣候業務、東芝電梯中國控股權的收購，佈局更為完善。我們預計智能建築科技業務將繼續保持高增長。

二、投資建議

公司當前估值低於美國日本暖通空調龍頭估值，也低於A股熱管理/液冷產業鏈公司。我們預計，隨着公司工業業務較快的成長，利潤佔比提升；市場無風險利率下降，公司的高分紅收益率吸引力提升，未來估值將穩步提升。

三、風險提示

政策效果不及預期的風險；美國關税風險；市場競爭加劇風險。

金蝶國際（0268.HK）：雲訂閲高質量增長，AI Agent場景化加速落地

吳硯靖丨計算機行業首席分析師

S0130519070001

胡天昊丨計算機行業分析師

S0130525070004

一、核心觀點

事件：8月11日，金蝶國際發佈2025年半年度報告，報告期實現營收31.92億元，同比增長11.2%，實現歸母淨利潤-0.98億元（去年同期-2.18億元），同比虧損幅度收窄，實現經營現金流-0.18億元（去年同期-1.66億元），同比大幅改善。

公司持續推進「訂閲優先」，利潤端有望迎來拐點。報告期內，公司實現歸母淨利潤-0.98億元，同比大幅收窄，公司實現毛利率65.6%，同比+2.4pct，期間費用率有所改善，其中銷售及推廣費用率39.6%，同比-3.1pct；研發費用率24.3%，同比-3.8pct；行政費用率10.8%，同比+2.1pct，主要源於上半年受到人員調整產生一次性費用。公司作為ERP龍頭，持續推薦AI+雲轉型，挖掘並立足於行業客户場景化需求，不斷優化產品性能和服務質量，業務體量穩定增長，利潤端虧損實現大幅收窄，我們認為，若公司下半年業務進展順利，下半年有望迎來利潤拐點，全年實現盈利目標可期。

雲訂閲實現高質量增長，上半年「AI優先」成果顯著。報告期內公司雲服務實現收入26.73億元，同比增長11.9%；雲訂閲實現收入16.84億元，佔集團總收入52.8%，同比增長22.1%；雲訂閲年經常性收入（ARR）為37.3億元，同比增長18.5%，雲訂閲業務合同負債余額33.78億元，同比增長24.7%，其中公司上半年首次披露AI合同金額已超1.5億元。分客户來看：1）大型企業客户：金蝶雲·星瀚與金蝶雲·蒼穹成為目前眾多大型央國企首選，報告期內新籤304家客户，合計實現雲訂閲收入約人民幣 2.76 億元，同比增長約 41.1%；2）成長型企業：金蝶雲·星空領跑成長型企業，客户數4.6萬家，同比增長9.5%，雲訂閲收入7.4億元，同比增長19%；3）小微企業市場：金蝶雲·星辰與精鬥雲客户分別為8.5萬/38.6萬，同比增長35.15%/15%，合計實現雲訂閲收入5.37億元，同比增長23.8%。我們認為，公司上半年雲訂閲業務維持高質量增長，AI賦能雲訂閲效果逐漸顯現，逐步驗證AI+SaaS提升產品商業化價值邏輯。分市場來看，高端市場表現亮眼，中端市場穩健、小微市場高速增長，下半年伴隨信創加速推進高端有望維持高速增長，AI賦能產品服務升級有望推動中端市場與小微市場快速增長。

AI Agent賦能場景化加速落地，加速海外戰略佈局。報告期內，公司發佈蒼穹AI Agent平臺2.0及金鑰財報、問數智能體、差旅智能體等多款原生態智能體，簽約海信、通威等標杆客户，同時金蝶小微產品AI助手活躍用户已達17萬家。此外公司積極拓展東南亞、中東等海外市場，報告期內簽約259家中企出海和海外本土企業，涵蓋晶晨半導體、綠聯科技、SKYWIN Energy 等。我們認為，公司AI智能體產品賦能雲業務效果顯著，持續加速在企業管理場景的加速落地與變現，海外市場未來有望打開第二成長曲線。

二、投資建議

公司是國內ERP龍頭企業，近年來雲轉型進展順利，雲訂閲高質量增長，AI與智能體賦能業務與產品升級，積極推進海外戰略佈局，國產信創替代背景與AI浪潮下公司雲業務有望維持高速增長。

三、風險提示

技術研發進度不及預期風險；AI發展不及預期風險；政策推進不及預期風險；下游企業需求不及預期風險；行業競爭加劇風險。

立華股份（300761）：H1黃雞&肉豬成本新低，生豬銷量高增

謝芝優丨農業首席分析師

S0130519020001

一、核心觀點

事件：公司發佈2025年半年度報告。25H1公司營收83.53億元，同比+7.02%；歸母淨利潤為1.49億元，同比-74.1%；扣非后歸母淨利潤為1.48億元，同比-72.68%。其中25Q2公司營收42.67億元，同比+2.98%；歸母淨利潤-0.57億元，同比由盈轉虧（24Q2同期4.95億元）；扣非后歸母淨利潤-0.35億元，同比由盈轉虧（24Q2同期5億元）。分紅預案：每10股派現金紅利1元（含税）。

25Q2公司收入保持增長，毛利率下行。25Q2公司業績承壓主要源於黃羽雞行情低迷、價格承受較大下行壓力所致，行業陷入普遍虧損。25H1公司綜合毛利率9.95%，同比-4.15pct；期間費用率為7.51%，同比-0.02pct。25Q2公司綜合毛利率7.95%，同比-10.67pct；期間費用率為7.21%，同比-0.44pct。

25H1公司黃雞銷量同比+10%，完全成本降至11元/kg以內。25H1公司銷售肉雞2.6億隻，同比+10.37%；市佔率持續擴大。公司實現肉雞業務收入63.35億元，同比-6.76%，佔總營收的75.84%；毛利率為6.21%，同比-7.65pct；銷售均價同比-18.40%，整體行情較為低迷。25Q2公司銷售黃雞1.37億隻，季度環比+11.38%，季度同比+12.3%；銷售均價約為10.55元/kg，季度環比-3.65%，季度同比-21.74%。在成本方面，受益於飼料原料價格同比回落等原因，公司半年度肉雞完全成本降至11元/kg以內，在行業中保持較強的競爭力。從消費節奏來説，H2黃雞消費量通常高於H1，疊加節假日、旅遊消費需求的回升，公司黃雞業務有望迎來好轉；后續公司將在穩定華東地區市佔率的同時，加大對華南、西南及華中地區市場的開發力度，未來三年預計維持8-10%的出欄增量。另外在屠宰方面，公司屠宰單位虧損持續收窄。25H1公司屠宰肉雞4006.55萬隻，保持較快增長。公司將進一步挖掘優質冰鮮雞的消費強力，增強公司對行業周期性波動風險的抵禦能力。

25H1公司肉豬銷量同比+118%，完全成本降至12.8元/kg。25H1公司實現肉豬業務收入19.47億元，同比+117.65%；毛利率為22.46%，同比+6.91pct；肉豬銷量94.96萬頭，同比+118.35%；銷售均價為15.07元/kg，同比-4.32%。25Q2公司肉豬銷量46.59萬頭，環比-3.68%，同比+92.68%；銷售均價為14.83元/kg，環比-3.14%，同比-12.25%。在成本方面，公司半年度肉豬完全成本降至12.8元/kg，處於持續改善過程中，未來仍有進一步下降空間。行業層面看，隨着國家「反內卷」政策效果顯現，養豬行業或可呈現更為健康的發展態勢。

二、投資建議

公司為國內第二大黃羽雞養殖企業，在持續推進黃羽雞、生豬產能擴張的同時，公司持續提升養殖效率、優化養殖成本，助力業績增長。

三、風險提示

動物疫病與自然災害的風險；原材料供應及價格波動的風險；黃羽雞與生豬價格波動的風險；政策變化的風險等。

法拉電子（600563）：新能源業務穩定增長，毛利率有望繼續改善

石金漫丨汽車行業首席分析師

S0130522030002

秦智坤丨汽車行業分析師

S0130525070003

一、核心觀點

事件：公司發佈2025年半年度報告，2025年H1公司實現營業收入24.99億元，同比+18.05%，實現歸母淨利潤5.69億元，同比+18.15%，實現扣非歸母淨利潤5.56億元，同比+20.72%，EPS為2.53元。2025年Q2，公司實現營業收入12.96億元，同比+13.96%，環比+7.65%，實現歸母淨利潤3.05億元，同比+14.54%，環比+15.45%，實現扣非歸母淨利潤2.97億元，同比+15.59%，環比+14.98%。

產品結構優化推動Q2毛利率環比回升，原材料價格下降有望驅動公司毛利率繼續改善：上半年公司營收增長主要由新能源汽車、光伏、工控業務驅動，2025年上半年我國新能源汽車產量同比增長36.2%至687.2萬輛，汽車業務成為公司營收增長的重要驅動力。2025年上半年公司毛利率同比-1.01pct至33.08%，Q2單季毛利率環比提升3.43pct至34.73%，主要得益於汽車業務毛利率改善、高毛利的光伏業務佔比提升、原材料價格穩定等，展望下半年來看，公司毛利率有望受益於新產能投放帶動的基膜價格下降繼續改善。

期間費用率穩中有降，盈利能力有所提升：2025年H1公司研發/銷售/管理/財務費用率分別為3.58%/1.36%/3.52%/-0.93%，同比分別+0.03pct/-0.24pct/+0.01pct/-0.83pct，研發、管理費用率穩定，銷售費用率受益於規模效應降低，財務費用率下降主要得益於人民幣匯率走強帶來的匯兌收益。費用率穩中有降推動公司盈利能力提升，2025年H1公司淨利率（扣非）同比提升0.49pct至22.23%，其中Q2淨利率（扣非）為22.94%，同比+0.32pct，環比+1.46pct。

設立新加坡子公司深化海外戰略佈局，海外業務增長潛力十足：2025年8月16日公司公告以自有資金不超過人民幣2億元設立新加坡全資子公司，作為公司境外業務投資管理平臺，負責海外工廠及相關資本運作投資的管理工作。2025年H1公司境外業務收入同比+9.98%至5.12億元，公司積極開拓歐洲、日本等海外市場，據Marklines數據，2025年H1，西歐市場新能源滲透率同比提升5.44pct至24.82%，公司市場拓展空間廣闊。2025年H1，公司境外業務毛利率同比提升0.20pct至32.90%，高於境內市場，海外業務拓展有望提升公司業績增長潛力與盈利能力。

二、風險提示

下游客户銷量不及預期的風險；海外市場拓展不及預期的風險；市場競爭加劇的風險。

紫光國微（002049）：Q2業績拐點已現，特種集成電路龍頭再起航

李良丨軍工行業首席分析師

S0130515090001

胡浩淼丨軍工行業分析師

S0130521100001

一、核心觀點

事件：公司發佈25年半年報，2025H1實現營收30.47億元（YoY+6.07%），歸母淨利6.92億元（YoY-6.18%）。

25Q2 業績拐點已現，預計Q3業績增速更優：2025H1營收30.47億元（YoY+6.07%），歸母淨利6.92億元（YoY-6.18%），扣非后歸母淨利6.53億元（YoY+4.39%）。其中25Q2營收20.21億（YoY+16.68%，QoQ+97.00%），歸母淨利5.73億（YoY+32.92%，QoQ+380.10%）。考慮到Q1訂單的確認周期和24Q3業績低基數的特點，預計25Q3收入和業績增速將同比走闊。

分產品來看，公司集成電路業務下游需求回暖，市場拓展順利，25H1收入14.69億元（YOY+18.09%）。智能安全芯片業務持續深耕安全芯片，全面發力汽車電子業務，但因市場競爭激烈，收入13.95億元（YOY-5.85%）；石英晶體業務受益於下游蓬勃發展，收入1.51億元（YoY+35.78%）。

毛利率韌性較強。公司綜合毛利率55.56%，同比減少2.39pct，Q2毛利率56.3%，同比減少1.8pct；其中集成電路毛利率71.12%，同比下降3.44pct。在集成電路電路降價壓力下，公司提質增效，特種業務毛利率仍維持高位。智能安全芯片毛利率44.16%，同比下降3.65pct，主要因產品產品價格下降疊加新品種尚未形成規模效應所致。石英晶體業務毛利率11.13%，同比下降4.06pct。

期間費用率維持平穩。25年H1公司期間費用率30.8%，YoY+0.8pct，總體維持平穩。其中銷售費用率因業務增長、擴展市場同比上漲1.6pct，至4.7%；因營收增長帶來規模效應，研發費用率、管理費用率分別為21.5%和4.9%，同比減少1.0pct和0.6pct。

生產交付節奏加快，訂單陸續交付。公司25H1存貨19.4億元，較期初減少1.7%，其中在產品5.2億元，較期初增加36.4%，公司生產節奏有所加速；發出商品3.3億元，較期初減少20.6%，或意味着產品出庫速度加快，下游需求向好。合同負債端，25H1為2.08億元，較期初減少26.8%，訂單陸續交付，結轉至收入。

股份回購已完成，股權激勵落地有望提速。截至25年7月11日，公司23年和25年已累計回購公司股票約948.6萬股，總金額約8億元，用於股權激勵。我們預計公司股權激勵方案或將於Q3落地，並有效提升核心骨干員工積極性，進而促進公司持續增長。

產品持續更新迭代，多領域開花結果。

特種集成電路方面。FPGA 及系統級芯片持續領跑行業，用户羣持續拓展，新一代高性能產品批量交付。高端AI＋視覺感知、中高端MCU等產品研製進展順利，將進入公司未來主控芯片產品系列。宇航領域25年起，發展從1-10，新推出宇航用FPGA、回讀刷新芯片、存儲器、總線接口等產品，推廣順利且獲核心用户批量應用。

智能安全芯片方面。第二代汽車域控芯片TH6系列已導入多家Tier1和主機廠，一代＋二代芯片年出貨量已達數百萬顆，未來將受益於車載MCU的國產化進程。即將發佈的IPhone17air或採用eSIM，國內終端廠商將快速跟進，eSIM增長迎破冰。公司eSIM產品已導入多家頭部手機廠商，先發優勢明顯。

石英晶體方面，小型化、高頻化、高精度產品研發不斷推進，公司競爭優勢逐步凸顯，有望逐步打開在汽車電子、低空經濟、人工智能、AI 算力模型、光模塊等眾多領域的應用。

特種芯片封裝線順利投產，高毛利率有支撐。報告期內，公司自建的高可靠芯片封裝線順利投產，有助於減少對外部封裝環節的依賴，高毛利率現狀有望持續。與此同時，公司的供貨保障能力得到了進一步強化，產品從生產到交付的周期或將呈現縮短態勢。

二、投資建議

我們看好25年特種行業景氣度回升對公司集成電路收入的拉動以及汽車電子業務第二增長曲線的逐步成型。

三、風險提示

特種電路行業需求不及預期的風險；新產品市場開拓不及預期的風險。

CGS-NDI全景東盟：中國潮玩IP成為文化產業合作新熱點

章俊丨首席經濟學家、研究院院長

S0130523070003

一、核心觀點

事件：公司發佈25年半年報，2025H1實現營收30.47億元（YoY+6.07%），歸母淨利6.92億元（YoY-6.18%）。

外交動態：東盟成立58周年，共繪發展藍圖。各成員國共同發聲肯定其在和平、穩定與一體化發展中的重要作用，並共同擘畫包容與可持續的未來藍圖。當前，東盟區域內貿易達7627.9億美元，相較2012年增長了25%。2024年，東盟五國GDP同比增速達4.6%，顯著高於全球平均增速（3.3%），展現出強勁的區域增長動能。東盟正加快自貿協定、數字經濟與基礎設施互聯互通進程，構建面向2045年的發展願景。與此同時，中國與東盟外交互動頻密，涵蓋教育、文化、安全等多個領域，合作不斷走深走實。

經濟動態：GDP增速回温，印尼增長超預期。二季度數據顯示，東盟主要經濟體GDP增速開始回升，越南、印尼增速領先，分別達到7.96%、5.12%，其中越南上半年搶出口拉動效果顯著，印尼則受益於國內消費與投資的強勁回升。柬埔寨受累於泰柬邊境衝突及國內消費與投資需求增長放緩，增長活力式微。

資本市場方面，8月上旬，東南亞股市整體走勢向好，越南指數、印尼雅加達綜合指數、富時吉隆坡綜合指數及新加坡海峽指數均呈現上漲趨勢，截至8月13日月內累積漲幅分別達到7.78%、4.7%、3.47%、2.86%。上漲的支撐因素主要包含：美聯儲降息預期、美國關税政策不確定性降低、本地經濟政策支持及資金流入等。匯率方面，受美元走弱影響，東南亞貨幣相對走強。自今年以來，東南亞地區貨幣，主要包括馬來西亞林吉特、泰銖、印尼盧比、新加坡元以及菲律賓比索兑美元表現格外搶眼，尤其是自下半年以來在降息預期、美國經濟軟着陸預期以及東南亞經濟增長趨勢推動下匯率表現領跑全球貨幣。8月上旬菲律賓比索、泰銖、印尼盧比、馬來西亞吉林特、新加坡元升值幅度分別達到1.8%、1.4%、1.2%、1.0%、0.9%。

政策動態：多維協同錨定中長期增長目標。8月上旬，東盟多國持續推出增量貨幣及財政政策，以強化逆周期調節力度，其中，菲律賓降低個人資產和退休賬户的獲取門檻，鼓勵民眾增加退休儲蓄與投資；馬來西亞、印度尼西亞和泰國三方央行聯合擴容本幣交易框架參與銀行，提升區域跨境結算便利性。產業及就業市場政策在緩衝短期衝擊的同時更加聚焦中長期發展需求，如越南在胡志明、峴港兩市落實並啟動國際金融中心計劃，泰國強調赴泰國展業企業的當地經濟貢獻與可持續性發展。

中國—東盟產業合作：中國潮玩IP成為東盟頂流。中國潮玩IP在泰國等東南亞國家掀起熱潮。近年來，中國潮玩企業迎來出海爆發期，東盟憑藉其獨特的區位優勢：龐大的華人文化圈層、具有競爭力的勞動力成本、與中國的地理鄰近性以及相似的文化基因，成為眾多企業全球化佈局的首選試驗場。例如，泡泡瑪特2025年海外業務佔比有可能超過國內市場，東南亞成為其海外第一大市場。東盟作為最具活力的新興經濟體之一，GDP全球佔比持續增長，人口紅利和消費潛力顯著，年輕羣體積極擁抱新消費模式。未來加強對年輕客羣的旅遊行為和消費偏好研究，構建並提供具有全球傳播力的文化旅遊符號、項目、產品和服務體驗或將成為中國-東盟經貿合作的新亮點。

三、風險提示

1.政策理解不到位的風險。2.國內政策落實不及預期風險。3.國外政策落實不及預期風險。

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本文摘自：

1.中國銀河證券2025年8月19日發佈的研究報告《【銀河家電】美的集團（000333）全球暖通產業多點開花，數據中心液冷成熱點》

分析師：何偉 S0130525010001；陸思源 S0130525060001；楊策 S0130520050005；劉立思 S0130524070002

2.中國銀河證券2025年8月19日發佈的研究報告《【銀河計算機】金蝶國際（0268.HK）雲訂閲高質量增長，AI Agent場景化加速落地》

分析師：吳硯靖 S0130519070001；胡天昊 S0130525070004

3.中國銀河證券2025年8月19日發佈的研究報告《【銀河農業】立華股份（300761.SZ）H1黃雞&肉豬成本新低，生豬銷量高增》

分析師：謝芝優 S0130519020001

4.中國銀河證券2025年8月19日發佈的研究報告《【銀河汽車】法拉電子（600563.SH）新能源業務穩定增長，毛利率有望繼續改善》

分析師：石金漫 S0130522030002；秦智坤 S0130525070003

5.中國銀河證券2025年8月19日發佈的研究報告《【銀河軍工】紫光國微（002049.SZ）Q2業績拐點已現，特種集成電路龍頭再起航》

分析師：李良 S0130515090001；胡浩淼 S0130521100001

6.中國銀河證券2025年8月19日發佈的研究報告《【CGS-NDI全景東盟】中國潮玩IP成為文化產業合作新熱點》

分析師：章俊 S0130523070003

研究助理：劉小逸、田冀霖

評級體系：

評級標準為報告發布日后的6到12個月行業指數（或公司股價）相對市場表現，其中：A股市場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準，北交所市場以北證50指數為基準，香港市場以恆生指數為基準。

行業評級

推薦：相對基準指數漲幅10%以上。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～10%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

公司評級

推薦：相對基準指數漲幅20%以上。

謹慎推薦：相對基準指數漲幅在5%～20%之間。

中性：相對基準指數漲幅在-5%～5%之間。

迴避：相對基準指數跌幅5%以上。

法律申明：

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