越南股市，亞洲第一？

最近幾個月，亞太市場表現都很不錯。

除了大A，最亮眼的莫過於剛剛大刀闊斧改革的越南。

截止今日，VN-Index較4月低點反彈近30%，VN30指數自4月低點反彈近60%！

均達到歷史新高。

漲這麼多，未來怎麼看？

短期誰都不好判斷，但中長期還是有些説法的。

指數雖然在漲，但流動性並未顯著改善，上漲的驅動力依然是房地產與銀行板塊。

雖然上漲的「主題」是越南製造崛起，但實際上大量資金還是集中在房地產與證券市場，擠壓制造業資金空間。

上半年，越南房地產貸款余額飆升至3180萬億越盾，同比增長140%。

其中，Techcombank房地產貸款佔比達59%，增速21.5%，是全行平均增速的兩倍。

而相對應的，今年前7個月，越南共有14.4萬家企業破產，同比增加15.1%。

實體經濟的困境，與資產泡沫的反差，何其強烈。

不由讓人想起2022年的那輪暴跌。

2020年4月-2022年1月，越南股市暴漲400%。隨后11個月，隨着外資撤離，越南股指最大跌幅一度超過66%。

……

同樣是貿易戰背景，同樣是「越南製造」崛起主題，同樣是房價畸形上漲推動股市上漲……

此時彼時，何其相似。

當然，並不是説歷史一定會重演。

但未雨綢繆，總是沒錯的。

畢竟那些根本的風險，還在。

01、要票子，不要廠子

時至今日，亞洲仍只有4個發達國家：以色列、新加坡、韓國、日本。

以色列且先不説，其他三個，除了制度改革，很大程度上都是抓住了時代紅利。

近代日本的紅利期是英國與沙俄在亞洲腹地的地緣大博弈。

作為遏制俄羅斯在遠東擴張的打手，雙方簽訂了《英日同盟條約》。在軍事上，英國向日本出售先進武器裝備；在經濟上，英國為日本提供貸款……

在客觀上加速了日本的工業化進程，並直接導致日俄戰爭的爆發。

現代日本的紅利期是朝X戰爭，成為北約的亞太前線。

美國不僅技術轉移毫無保留，還給予接近於0的關税。日本商品賣到歐洲，也是低關税。而歐洲商品賣到日本，卻要繳高關税。

如此多便利，日本市場幾乎可以只進攻、不防守，電子產品和汽車迅速攻略到全球。

韓國的紅利期是越南戰爭。

此戰前，南韓人均國民收入才73美元，全球最窮之一。相比下來，北邊纔是富國。

戰爭開始后，韓國攏共60萬正規軍，先后5次往越南共派遣了31萬人。

此后，美國不但對韓國全面開放市場，進行資金、技術支持，還把越南戰場上大量軍事、基建訂單交給韓國，助其完成原始積累。

新加坡則得益於中日韓的崛起，三者都是貧油國，石油輸入80%要走馬六甲海峽。

獅城佔盡了地利。

越南也有自己的紅利期。

越南版的改革開放，早從1986年就開始了。

但真正開始在世界經濟舞臺上活躍，卻已經到了2018年后，也就是上一波貿易戰期間。

從那一年起，中國到美國的商品，要麼不讓賣了，要麼就收高額關税。

在此背景下，大量外資奔赴越南開廠，英特爾砸15億美元擴建西貢芯片封裝廠、耐克一半的鞋產自胡志明郊區工廠、三星把半個產業鏈搬到北寧……

「越南奇蹟」似乎即將上演。

2018年，越南是美國第12大進口商。到2019年，就排到了第8。

尤其在三年疫情期間，全球多數國家，包括東盟各國GDP都是負增長，越南卻逆風上揚，連續高升，取得歷史性突破。

至少在當時看來，越南好像即將成為日韓后的第三隻豬，即將飛上天。

但近幾年的現實告訴我們，並沒有那麼簡單。

以2020年的貿易數據為例。

當年，越南出口總額2826億美元，看上去規模很大，但減去2627億美元的進口額，實際才賺了不到200億美元。

往后一直持續到如今的2025年，仍然是類似的情況。

如此少利，意味着本土資本積累非常緩慢，無法進行產業鏈升級，將在很長一段時間里被鎖死在低端製造業。

為什麼會這樣？

最直接的原因，是越南本身並沒有重工業的底子。

日本早在一戰之前，就完成了重工業佈局。所以二戰后，在美國支持下，能迅速死灰復燃。

韓國在朴正熙時代，可以強迫財閥搞重工業，不聽話就去死。在高壓統治下，才完成了重工業化。

但越南歷史上並沒有發生過類似的事情。

80年代，爲了維穩，越南當局允許軍隊經商，允許官員一定程度上的貪污，讓實權派為革新開放保駕護航。

此舉雖然有利於快速推進改革，但很快就成為難以切割的毒瘤。

腐敗只是其中一方面。

更關鍵的是，「先富起來」的這部分得到了太多便利，什麼行業賺錢就可以搞什麼，迅速壟斷了全國電信、港口機場、房地產、銀行業。

這幾大行業，也是越南股市每次上漲的最大驅動力。

比如，越南通訊部隊掌握了全國最大的電信公司，工程部隊成了最大的建築商，土地管理部門直接開發房地產，運輸部隊直接開始搞貿易和物流，還能依靠特權享受免費待遇……

於是，在製造業崛起的背景中，房地產、銀行、電信業和港口收保護費，纔是真正的印鈔機，製造業的貢獻反而較小。

尤其是地產和銀行，堪稱好搭檔：一個重資產，挪用海量資金加槓桿；一個放高利貸，給別人加槓桿。

這就是軍隊經商的最大危害之一。

人家有槍有錢有人，憑什麼吃力不討好去搞重工業？做做代工得了，屁民餓不死就行。

據《全球房產指南》的數據，近五年，越南房價平均漲幅為59%，位居全球第一。

2025年，越南房價繼續飆升。

據One Mount數據，目前河內一手房平均價約8000萬越盾/平米（2.18萬人民幣），環比+5.6%、同比+24%。

胡志明市，二手房均價約6000萬越南盾/平方米（1.7萬人民幣），胡志明市房價收入比達35.5倍，位列全球前十，遠超國際警戒線。

而相對應的，越南人的平均收入，是在2022年下半年纔開始上漲的，至今漲幅不到30%。

至少在2022年以前，普通人沒有在發展中享受到任何紅利，只是自己成爲了紅利本身。

2022年后雖然有些起色，但生存的壓力並沒有變小。

不到300美元的收入，房價卻幾千美元一平……房價畸高的后果是什麼？我們都很清楚。

首先是一旦爆雷，系統性風險難以避免。

2020年4月-2022年1月，越南股市暴漲400%，在外資助推下形成超級牛市。

然而，越南2021年人均月收入1184元人民幣，較2020年反而下降了1%。

隨着張美蘭被逮捕，引發儲户對全國第5大銀行擠兑，沒過多久，越南官方緊急給狂熱的房地產踩了急剎車。

但隨后6個月，隨着1260萬億越南盾資產被拋售，越南股指頃刻狂泄，最大跌幅為66%。

為確保銀行體系安全運行，越南央行不得不將利率提升至6%，用於抑制通脹。

不論對外資還是本土婆羅門，高拋低吸都是常規操作。

上漲時越瘋狂，收割時越狠。

其次，必然對生育造成重大打擊。

越南承接產業鏈最大的優勢，就是健康的人口結構、數量龐大的年輕牛馬。

但現在，它卻成了全球老齡化最快的國家之一。

據越南衞生部人口局的數據，2022、2023、2024年越南的綜合生育率分別是2.01、1.96、1.91，持續創歷史新低，連續三年低於確保人口穩定所需的2.1。

照這樣的趨勢，越南「未富先老」很可能比成為製造業打大國更快到來。

所以今年6月3日，越南國會才正式批准《人口條例》修正案，廢除實行長達37年的計劃生育政策，轉向刺激人口。

02、要辦廠，先發電

以上，可以説是越南曾經的制度，遺留下的歷史毒瘤。

是軟件問題。

雖然如今正在改善，但並不能在短期內就解決。

而除此之外，想要大力發展製造業，越南的硬件也有待完善。

早在2019年，越南總理就信誓旦旦地説：越南必須成為世界工廠。

很遺憾，電力並不這麼想。

每年夏天，越南電荒的新聞都會多次登上熱搜，北江省、北寧省多個地區輪流停電。

而這些省份，正是外企在越南建廠的集中區域，包括佳能、三星、富士康在內的一萬多家企業，經常都收到當地電力公司通知，要求工廠也輪流停電。

停電，就是停產。

商會曾多次呼籲政府解決電力問題，否則「可靠的全球製造中心」只是空中樓閣。

但是，這不是説解決就能解決的。

2025年上半年，越南發電量1564億千瓦時，僅增長3%。

而根據預測，2025年全年電力需求增幅或達10%-15%，極端情況下可能超過15%。

發電量雖然在上升，但依然難以匹配需求的激增，部分地區供電缺口達26%-30%。

為什麼缺口如此之大？

火電方面，早在2019年4月，日本國際協力銀行就答應，為越南的超大煤電站項目初步提供11.99億美元貸款。

但拖到現在，也沒有太大進展。

一方面，是環保組織的聲討，要求越南限制煤電產能。

越南爲了融入國際社會，必須改善自身的形象。

在《第八個國家電力發展規劃》，越南方面已經決定在2030年以后不再建設新的煤電項目。

另一方面是越南自己的媒不夠用，從澳洲、印尼進口煤炭發電，雖然是可以。

但是，越南的電價收到政府管控，價格極低。

2023年，越南國家電力公司虧損12萬億越南盾。

這就導致，與其進口煤炭發電，還不如直接找鄰國買。

水電方面，則更難。

越南地形狹長，卻擁有紅河三角洲和湄公河三角洲這兩大糧倉，可以説是整個中南半島最富庶的地區，看起來佔盡了地利。

但在工業時代，其缺點也顯現出來。

全國沒有一條完整的河流，只有南端的湄公河三角洲水流量夠大。

但南方發的電，很難供給給北方。

首先，是越南的電網改革，迟迟無法有效推進。

到目前為止，越南南北主干電網的輸送量，仍然只有5000MW左右，明顯不可能滿足工業用電需求。

這就導致，南方不缺電、甚至用不完，但北方卻經常電荒。

更重要的是，下游沒有上游的話語權大。

2020年，老撾與中國大唐集團建了第六座大型水電站。

發來的電干嘛用？當然是賣給越南。

所謂，靠山吃山靠水吃水，就是這個意思。

據越南第八版電力規劃、以及2019年與老撾簽署的合作協議，到2025年，越南將從老撾的6家發電廠購買3000兆瓦電力，到2030年購買5000-8000兆瓦。

2023年5月23日，越南與廣西省簽署110千伏深溝至芒街聯網工程購售電協議，時隔七年首次恢復爲越南提供穩定電力供應。

供電不穩，工廠就只能額外掏錢屯柴油、買發電機，自行發電。

最后算下來，最終的成本，可能並不低。

而吸引外資的最大招牌「廉價勞動力」，也越來越名不副實。

……

總而言之，電力的短缺，是越南製造業崛起的最大硬件障礙。

在如今的環境中，不論是主動還是被動的，這不可能在短時間內解決。

等到問題解決了，誰知道是多少年后了？

正如上文所説，越南正在加速「未富先老」。

等到那時，沒有了足夠的年輕耗材，又怎麼承接產業鏈？

所以現在越南的電力改革就像在走鋼絲，改得太猛，條件不允許；但若不改，等於是慢性自殺。

如果無法根治，那麼這一波的「越南奇蹟」，或許就是前幾年那次短暫狂歡的翻版。

這不是沒有可能的。

03、尾聲

很顯然，越南有自己的歷史機遇。

也有把握住機遇的決心，能狠下心來動刀改革。

但不論是歷史遺留的軟件問題、還是自身的硬件限制……似乎都決定了，其想要真正完成工業化的可能性非常之低。

或許，這正是掌握決策權的那羣人，真正想要的。

內部的婆羅門，不會關心產業能否升級，想的是快速撈錢壯大家族和派系。

外部，則只希望你做一個加工廠。

這個世界，不需要再出現一個新的工業國了。