佳鑫國際資源開啟招股：全球鎢礦資源頭部企業

（來源：美港股觀察社）

作者：大G

原創：美港股觀察社

8月20日，佳鑫國際資源投資有限公司（股份代號：3858）啟動全球發售，計劃發行109,808,800股股份，其中香港發售10,981,200股，國際發售98,827,600股，發售價為每股10.92港元。公司預計在8月28日正式登陸港交所上市交易。

此次上市，公司還引入了基石投資者，包括信達、魯銀、廣發基金、廣發國際資產管理、富國香港、富國基金、Zhengxin，總計將認購7638萬美元的股份，按照10.92港元每股的發行價計算，將認購54,904,400股發售股份，約佔超額配股權行使前的50%。

公司概況：紮根哈薩克斯坦的全球級鎢礦企業

佳鑫國際資源是一家紮根於哈薩克斯坦的鎢礦公司，核心資產為巴庫塔鎢礦項目。該項目是公司業務的絕對核心，截至最后實際可行日期，公司僅擁有這一礦場，近期收入高度依賴該項目的運營。巴庫塔鎢礦位於阿拉木圖州Yenbekshikazakh區，地理位置優越，可通過國道從阿拉木圖及中哈邊境的霍爾果斯口岸抵達，且距離連接兩地的鐵路僅約20公里，為產品運輸提供了便利條件，同時項目還具備現成且可負擔的水電供應，為生產運營奠定了良好基礎。

憑藉巴庫塔鎢礦的優質資源，公司在行業內佔據重要地位。根據弗若斯特沙利文的資料，截至2024年12月31日，巴庫塔鎢礦是全球最大型三氧化鎢（WO₃）礦產資源量露天鎢礦，同時也是全球第四大WO₃礦產資源量鎢礦（包括露天及地下鎢礦），且在單一鎢礦中擁有世界最大的設計鎢精礦產能。2025年4月，該項目已開始一期商業生產，2025年目標年度採礦及礦物加工能力為330萬噸鎢礦石，未來計劃進一步提升產能至495萬噸/年，並建設深加工廠房生產高附加值產品。

業務模式：聚焦鎢礦開發與生產，構建完整產業鏈佈局

公司的主營業務圍繞巴庫塔鎢礦展開，涵蓋鎢礦石的勘探、開採、加工及銷售等環節。根據底土使用合約，公司持有巴庫塔鎢礦的獨家採礦權，期限從2015年6月2日至2040年6月2日，為期25年，採礦區域為1.16平方公里，允許在地表以下最大深度300米處開採。項目開發歷程清晰，2014-2015年完成勘探驗證，2015-2019年進行可行性研究，2021年全面施工，2024年11月進入試生產，2025年4月正式啟動一期商業生產，各階段穩步推進。

在收入結構方面，公司目前主要依賴鎢精礦銷售，且客户集中度較高。截至2025年6月30日止六個月，收入全部來自對單一客户的銷售。不過，公司已與江西銅業香港有限公司及江西鎢業股份有限公司訂立銷售協議，為2025年及2026年的產品銷售提供保障。未來，隨着深加工產能的建成，公司計劃生產仲鎢酸銨（APT）及碳化鎢（WC），拓展產品種類，優化收入結構，同時將市場從中國逐步擴展至歐洲及其他海外市場。

財務分析：收入將隨產能釋放快速增長

從收入及盈利情況來看，公司在往績記錄期內主要處於項目建設階段，尚未產生穩定收入，直至2025年4月一期商業生產啟動后纔開始實現收入。截至2025年6月30日止六個月，公司錄得收入126,313千港元，但仍處於虧損狀態，期內虧損為6,989千港元。2022年、2023年及2024年，公司分別錄得淨虧損94,450千港元、80,129千港元及176,529千港元，主要原因是項目建設期間的行政開支、財務成本及外匯虧損等。隨着一期商業生產的推進及未來產能的提升，公司有望逐步改善盈利狀況，但短期內仍面臨較大的成本壓力及不確定性。

競爭優勢：資源、區位與團隊構築核心壁壘

公司的核心競爭優勢首先體現在優質且豐富的鎢礦資源上。根據獨立技術報告，截至2025年6月30日，巴庫塔鎢礦的估計礦產資源量約為1.075億噸含0.211%WO₃的礦石（相當於227.3千噸WO₃），其中控制資源量9560萬噸，推斷資源量1190萬噸；可信礦石儲量為6840萬噸，平均品位0.206%WO₃，相當於140.8千噸WO₃。龐大的資源儲備為長期生產提供了堅實保障，同時其露天開採模式具有成本優勢，設計產能領先全球，使公司在行業競爭中佔據有利地位。

其次，優越的地理位置為公司發展助力顯著。巴庫塔鎢礦位於哈薩克斯坦，受益於中哈「一帶一路」倡議的合作框架，便於產品進入中國市場。中國作為全球最大的鎢消費國及加工國，對鎢資源需求旺盛，而公司所處位置靠近霍爾果斯口岸，運輸便捷，能夠快速響應中國市場需求。此外，公司擁有一支經驗豐富的管理團隊，核心成員具備多年礦業行業經驗，在項目開發、生產運營及市場拓展等方面擁有深厚積累，為公司的持續發展提供了有力的人才支撐。

行業前景：全球鎢市場供需失衡，行業發展潛力巨大

全球鎢市場呈現出資源稀缺與需求增長並存的態勢。鎢作為重要的戰略資源，具有高熔點、高密度等優良特性，廣泛應用於機械製造、國防工業、新能源等領域。根據弗若斯特沙利文數據，2024年全球鎢儲量約為460萬噸，中國儲量佔比逾50%，但中國實施鎢礦開採總量控制政策，2024年開採指標為11.4萬噸，2025年第一批配額同比減少6.5%，導致全球鎢供應增長受限。而全球鎢精礦耗用量從2019年的9.8萬噸增長至2024年的12.96萬噸，預計2029年將達15.82萬噸，供需缺口逐步擴大，為具備資源優勢的企業提供了良好的市場環境。

從競爭格局來看，全球鎢礦資源分佈不均，主要集中於中國、俄羅斯、哈薩克斯坦等國家。中國是全球最大的鎢生產國及消費國，2024年鎢精礦產量佔全球80%以上，但受限於開採指標及資源保護政策，產量呈下降趨勢。而哈薩克斯坦作為新興的鎢礦生產國，憑藉豐富的資源及有利的出口政策，有望在全球市場中佔據更重要的地位。佳鑫國際資源的巴庫塔鎢礦作為全球大型鎢礦項目，在單一礦場產能及資源量方面具有顯著優勢，有望在行業競爭中脫穎而出，特別是在中國進口需求持續增長的背景下，公司產品的市場空間廣闊。

估值分析：估值仍有提升空間

佳鑫國際資源上市時的市值根據發售價每股10.92港元計算，為47.964億港元，對應公司已發行及將發行的439,228,800股股份（假設超額配股權未行使）。

從二級市場看，公司的可比公司包括廈門鎢業、中鎢高新等，參考廈門鎢業控制鎢礦資源量1.59百萬噸，其市值為428億元人民，如果佳鑫國際資源的市值資源比與其對齊，則佳鑫國際資源的合理市值將會是61.91億元人民幣，對應約67.22億港元，要高於其上市市值。隨着其一期商業生產的穩定運行、二期產能的逐步釋放以及深加工項目的建成，公司收入及利潤有望實現快速增長，這將帶動其估值的提升。此外，公司計劃在中亞地區探索更多有色金屬資源投資機會，進一步拓展業務版圖，也將支撐其長期投資價值。