【信達醫藥】藥明合聯 (2268.HK)點評報告：高景氣度持續，中長期成長性突出

（來源：唐愛金團隊研究）

本文來自信達證券研發中心2025年8月20日發佈的《藥明合聯 (2268.HK)點評報告：高景氣度持續，中長期成長性突出》，欲瞭解具體內容，請閲讀報告原文，唐愛金S1500523080002，賀鑫S1500524120003。

事件：2025年8月18日，公司發佈2025年上半年業績簡報。2025年H1公司實現營業收入27.01億元，同比增長62.2%；實現毛利潤9.75億元，同比增長82.2%，對應毛利率36.1%；實現淨利潤7.46億元，同比增長52.7%，對應淨利率27.6%；實現經調整淨利潤8.01億元，同比增長50.1%，對應經調整淨利率達到29.6%；實現經調整淨利潤（不含利息收入和支出）7.33億元，同比增長69.6%，對應經調整淨利率（不含利息收入和支出）達到27.1%。

點評：

• 海外業務拉動業績增長，XDC有望成為第二增長曲線。

從收入端來看：1）根據項目階段劃分，2025年H1公司IND前收入11.16億元，同比增長70.6%，收入佔比41.3%；IND后收入15.86億元，同比增長56.8%，收入佔比58.7%。2）根據項目類型劃分，2025年H1公司ADC項目收入25.04億元，同比增長60.2%，收入佔比約92.7%；公司非ADC項目收入1.96億元，同比增長92.1%，收入佔比約7.3%。3）根據客户區域劃分，2024年來自北美客户收入13.91億元，同比增長68.9%，收入佔比約51.5%；來自中國客户收入4.85億元，同比增11.4%，收入佔比約17.9%；來自歐洲客户收入6.05億元，同比增長95.0%，收入佔比約22.4%；來自其他地區客户收入2.21億元，同比增長128.5%，收入佔比約8.2%。

從利潤端來看：2025年H1公司毛利率同比提升4.0個百分點，環比2024年提升5.5個百分點，主要得益於產能利用率的提升（尤其是DS/DP生產環節）和集團運營及生產效率提升。2025年H1公司經調整淨利率（不含利息收入和支出）同比提升1.2個百分點，環比2024年提升2.6個百分點，主要得益於毛利率的提升。

總結：2025年H1公司主要增長來自於海外歐美市場，國內市場增速保持穩定，我們推測主要是由於國內早期ADC項目大量BD出海，轉換成為歐美MNC藥企的海外訂單；XDC（其他偶聯藥物）正在加速成長，有望成為公司第二增長曲線。

• PPQ項目不斷增加，中長期成長性突出。

從項目數量來看：2025年H1公司新籤iCMC項目37個，贏得iCMC項目13個，賦能客户提交IND申請12個，新增PPQ（工藝驗證）項目3個；截至2025年H1，公司藥物發現項目數量858個，臨牀前項目數量122個，臨牀I期項目數量66個，臨牀II期項目17個，臨牀III期項目19個，商業化項目1個，PPQ（工藝驗證）項目11個，項目儲備不斷豐富，賦能-跟隨-贏得分子的戰略有望取得更多成果。

從客户數量來看：2025年H1公司累計客户數量563家，環比2024年底增加64家；全球製藥企業20強中有13家已與公司建立合作，2025年H1公司有33%收入來自於全球製藥企業20強；2025年1-7月ADC併購交易的被收購方有75%是公司客户；根據公司公告顯示，公司市場佔有率已經提升至22.2%。

從訂單儲備來看：截至2025年H1公司未完成訂單總額達到13.29億美元，同比增長57.9%，其中北美地區的未完成訂單佔比超過50%；2025年H1公司新籤合同金額同比增長48.4%，其中北美地區的增速超過其他地區。

總結：公司目前項目儲備豐富，漏斗結構合理，PPQ項目不斷增加，對后續商業化項目落地具備前瞻指導意義，2025年H1在手訂單和新簽訂單保持高增長趨勢，作為全球領先的偶聯藥物CRDMO龍頭，我們認為公司中長期成長性突出。

• 盈利預測：我們預計公司2025-2027年營業收入分別為59.60億元、79.42億元、102.34億元，歸母淨利潤分別為15.98億元、21.56億元、28.23億元，EPS（攤薄）分別為1.33元、1.79元、2.34元，對應PE估值分別為40.22倍、29.81倍、22.77倍。

• 風險因素：新簽訂單不及預期；地緣政治不確定性；產能建設進度不及預期；行業競爭加劇的風險。