【西部非銀】保險業「洗盡鉛華」系列一：中國保險資管研究，發展歷程、海外鏡鑑與未來趨勢

（來源：西部證券研究發展中心）

核心結論

核心結論：在行業周期波動與轉型深化下，保險業逐步迴歸本源，保險資管作為保險業資金管理的核心載體，亦迎來轉型重塑關鍵期。本篇報告作為保險業「洗盡鉛華」系列的第一篇，旨在穿透行業表象，系統梳理我國保險資管發展脈絡，剖析發展現狀，探究其在百萬億資管版圖中如何鍛造差異化競爭力，並通過挖掘海外龍頭保險資管的發展路徑與共性經驗，結合我國實際，明晰其在新發展階段的演進方向。

主要邏輯：1.我國保險資管行業發展歷經三階段：2003年保監會審批設立保險資管公司，行業開始起步；2012-2017年政策逐步放寬，推動業務多元化發展；2018年以來市場化改革加速，競爭力逐步提升。發展現狀：規模持續擴張，但集中度有所下降；資金來源以險資為主（佔比74%），專户業務佔比70%；投資偏好固收類資產。產品構成：組合類產品佔比75.3%，債權計劃連續三年收縮，股權投資計劃與資產支持計劃增速顯著，發展空間廣闊。

2. 百萬億資管版圖中的保險資管競爭分析：大資管行業規模超131萬億元，產品分化顯著。規模與收益率方面，保險資管均處於行業中游，適配風險偏好穩健的機構資金。渠道方面，保險資管以直銷為主，代銷主要為銀保通，公募、理財等渠道更趨多元。競爭優勢：保險資管長期資金管理經驗豐富，擅長長久期資負匹配，固收投資能力突出，以及合規風控嚴格，產品規範性較強。劣勢：資金來源高度依賴險資，第三方佔比較低；渠道發展較為薄弱；相較於公募基金，保險資管在成長型領域投資經驗相對不足。

3.海外龍頭保險資管的發展鏡鑑：1）安聯資管：2024年AUM達2.45萬億歐元，三方業務佔比超70%，收購PIMCO、AGI形成模塊化投研體系，併購擴張實現全球化佈局。2）英國法通：2024年AUM為1.12萬億英鎊，聚焦養老金業務，集團內部高度協同，LDI策略領先，近年來加強多元化配置。3）安盛集團：曾以AB與AXA IM雙平臺發展資管，2019年后逐步剝離資管業務，聚焦保險主業，同時加強外延式合作。共性經驗：海外龍頭保險資管三方業務佔比高，全球化佈局與專業化分工明確，集團協同與併購擴張並重。

4.我國保險資管的發展趨勢：以險資為錨、以三方為翼。1）險資：加強權益研究能力，聚焦高股息與國家戰略領域另類投資；2）養老金：發揮保險資管的長期資金管理能力，匹配個人養老全周期需求；3）銀行：發揮長周期穩健型權益配置優勢，對接場景化需求；4）企業：提供定製化資產配置服務，滿足企業從資金融通到資產增值的全需求；5）借鑑海外經驗，開展併購整合與專業化分工，加強集團內協同與外延式合作，注重資負匹配與風險防控，加強數字化與智能化建設，並適當開展全球化佈局。

風險提示：利率下行風險、權益市場波動風險、新單保費承壓風險

目錄

正文

01

中國保險資管行業進化論

1.1

保險資管行業的歷史演進

我國保險資管行業的發展經歷了三個階段。2003 年前，保險資金運用範圍有限，僅限於銀行存款、政府債券、金融債券和國務院規定的少數投資工具。

2003 年保監會審批設立保險資管公司，同年 7 月成立了中國第一家保險資管公司——人保資管，標誌着中國保險資管行業正式起步。伴隨《保險資管公司管理暫行規定》頒佈，保險資管公司開始成立，2003-2006 年間成立了第一批共 9 家保險資管公司。該階段先后發佈了《保險機構投資者投資股票管理暫行辦法》《險資投資股權暫行辦法》等，險資投資方向逐步拓寬，保險資管產品開始進入萌芽探索階段。

2012-2017 年，伴隨《關於險資投資股權和不動產有關問題的通知》《關於險資投資有關金融產品的通知》等新政 13 條發佈，險資投資範圍進一步多元化，與第三方機構的合作開始加速。截至 2017 年，已經成立了 32 家保險資管公司。

2018 年《保險資管公司管理規定》發佈后，保險配套政策密集推出，行業迎來高速發展，全球保險資管逐步進入中國市場，中國保險資管的國際競爭力持續提升。保險資管加速投資管理能力建設，業務範圍進一步擴大。2023 年底，共成立 34 家保險資管公司，16 家保險私募基金管理人，12 家保險資管（中國香港）子公司。

1.2

保險資管行業的發展現狀

1.2.1、規模持續擴張，行業集中度有所下滑

我國保險資管行業收入及管理規模穩步增長。截至2023年末，33家保險資管公司實現收入合計296.6億元，同比增速8.2%；資產管理規模同比增速16.3%。近年來行業集中度有所下滑。2015年以來，行業資產管理規模排名前5的機構市場份額約佔六成，但規模集中度近年來呈明顯下降趨勢，2023年首次降低至60%以下。

1.2.2、業務模式多元化，資金來源以險資為主

保險資管公司業務開展模式多元化。目前，專户業務和保險資管產品業務兩類構成了保險資管業務的重要組成部分。專户業務作為保險資管業務的基石，佔比達70%。保險資管產品業務在近幾年快速增長，涵蓋了組合類產品、債權投資計劃、股權投資計劃等，以及通過下設機構開展私募股權基金業務。

保險資管機構的資金來源高度集中，以險資為主。保險資管行業的資金來源分為險資與非險資。其中，險資是保險資管行業主要資金來源，包括了體系內險資與第三方業內險資，2023年險資合計佔比約74%；非險資包了銀行資金、基本養老金、企業年金、職業年金以及其他資金。

1.2.3、偏好固收類資產，投資收益率集中在2.25%-4.5%

保險資管公司偏好固收類資產。由於行業內主要資金來源為險資，而險資主要由保險公司自有資金+保險責任準備金構成，對資金安全性尤為看重。故保險資管對於高波動的權益投資較為謹慎，偏好安全性與流動性較好的固收類投資，2023年債權、銀行存款、公募基金的增速較高。

2023年保險資管公司投資收益率集中在2.25%-4.5%。從數據上看，保險資管公司投資收益率一般集中在6%以內。根據《保險資管業發展報告（2024）》，反饋投資收益率區間的21家保險資管公司中，綜合投資收益率在2.25%-4.5%的機構有11家，佔比52.4%。

1.3

保險資管產品：整體規模和收入均穩步提升

保險資管產品主要業務包括：1）組合類產品、2）債權投資計劃、3）股權投資計劃和4）國家金融監督管理總局規定的其它產品，整體規模和收入均保持上漲趨勢。規模方面，截至2023年末，行業保險資管產品存續8.5萬億元，較上年末增加2.1萬億元，同比增長32.3%，近五年CAGR為32.6%；收入方面，2023年實現管理費收入113.6億元，近五年CAGR為16.8%。

1.3.1、組合類產品：收入保持較高增速，三方資金佔比提升

組合類產品收入保持較高增速，成為保險資管機構收入的重要增長點。規模方面，截至2023年末，組合類產品存續6.4萬億元，佔保險資管產品的75.3%；收入方面，2023年 實現管理費收入70.2億元，同比+9.6%。

組合類產品中第三方資金佔比持續提升。組合類保險資管產品中非系統內資金的第三方資金（即第三方險資+銀行資金+其他資金）佔比持續提升，從2019年的69.1%提升至2023年末的88.3%。目前第三方資金規模逾5.63萬億元，組合類產品市場化程度進一步提升。

投資資產以固收為主，細分產品中，固定收益類佔據領先地位。2023年末，投資資產規模前兩位為存款、債券，合計佔比86%；其次為股票，佔比5%，而非金融企業債務融資工具、證券投資基金、買入返售金融資產等佔比均低於3%。細分產品中，固定收益類產品（非貨幣市場類）產品開展的機構最多，存續余額和管理費收入均最高，且機構平均管理費收入最高為1.51億元。

1.3.2、債權投資計劃：連續三年收縮，投資收益率下滑

債權投資計劃已連續三年收縮。2024年債權投資計劃的登記數量和登記規模均較2021年高峰減少三成左右，已經連續三年收縮；2025年以來繼續下降，上半年登記規模不足2024年全年規模的35%。主要系經濟周期進入新階段，傳統項目需求萎縮，資產荒加劇。從資金來源看，2023年險資佔比為76%，另外養老金佔比17%、商業銀行或理財公司理財基金佔比僅2%。

債權投資計劃的投資資產以固收為主，投資收益率明顯下降。債權投資計劃主要投資於交通、能源、水利等實體項目，憑藉單筆規模大、期限長、穩定性好等優勢，為險資連接實體經濟提供重要途徑。2023年登記的債權投資計劃，其登記時點的平均投資收益率為4.65%，較2022年降低24個基點，投資收益率連續三年下降。行業方面，2023年排名前三的為保障房、市政、水利類；投資期限方面，2023年登記產品平均投資期限為7.27年，同比增加0.18年。行業方面，基礎設施類產品期限長於非基礎設施類，排名前三的為交通、水利、市政類。

1.3.3、股權投資計劃：規模尚小但快速提升，主要投向國家戰略新興領域

股權投資計劃是險企投資未上市企業股權重要渠道之一。股權投資計劃可投資資產包含：1）未上市企業股權；2）私募股權投資基金、創業投資基金；3）上市公司定向增發、大宗交易、協議轉讓的股票以及可轉換為普通股的優先股、可轉換債券等。受多重因素影響，股權投資計劃當前規模較小，但產品管理收入持續上升。2024年共6家保險資管機構登記股權投資計劃12只，規模近300億元；2025年上半年股權投資計劃共登記11只，同比+120%；登記規模約268億元，同比+188%。

資金對項目收益穩定要求較高，系統內險資仍佔主要地位，項目多投向新質生產力領域。部分私募基金出資人中也有地方國資以及社保基金會身影，例如，國壽金石登記的雲南新能股權投資基金，於2024年8月落地，總規模達到100.04億元，其中雲南省能源投資集團出資50億元，全國社保基金理事會出資38億元，國壽投資公司受託國壽財險公司出資12億元。保險資金發揮規模大、周期長、來源穩定的優勢，在金融「五篇大文章」、新質生產力等方向落地項目增多。2025年上半年新成立的由保險資管公司做管理人的股權產品中，多個投向了科技、綠色發展、現代化產業體系建設等領域。

1.3.4、資產支持計劃：保險ABS快速擴張，千億巨頭洗牌與新勢力突圍

經濟由「增量擴張」邁向「存量活化」，保險ABS迎來機遇。2012年10月，原保監會發布的《關於保險資金投資有關金融產品的通知》首次規定，保險資金可投資於保險資管公司發行的「項目資產支持計劃」，拉開了保險行業試點ABS的帷幕。2021年資產支持計劃的設立程序由註冊制改為登記制，自此快速增長，2025H1總規模達1801.0億元，較2024年同期同比上升46.1%。從規模總量看，平安資管以2562.1億元的規模遙遙領先，是唯一一家規模達到兩千億以上的保險資管。2025H1，光大永明資產資產支持計劃、大家資產、民生通惠資管等資產支持計劃規模崛起，與平安資管差距顯著縮小。

保險ABS的快速擴張的本質是在經濟由「增量擴張」向「存量盤活」轉化中，政策效率（登記制改革）、市場壓力（資產荒）、能力進化（投行化轉型）共同催化的結果。

02

百萬億資管版圖中保險資管的競爭分析

2.1

我國大資管行業規模超131萬億，產品分化較大

我國大資管行業規模超131萬億，產品分化較大。我國大資管行業的範疇主要包括：銀行理財產品、資產管理信託、保險資產管理公司專户及產品業務，以及證券、基金、期貨等公司及其子公司發行的資產管理產品等。規模方面：截至2023年末，中國資產管理行業總規模超131萬億元，2015-2023複合增速為6.2%，2021年以來規模走平。產品方面：2023年銀行理財、資產管理信託、保險資管產品、公募基金佔比超70%；其中，公募基金、私募基金增速較快；信託和券商資產管理規模增速明顯放緩、佔比有所下滑。

2.2

規模&收益率對比：保險資管均位於中游水平

規模&收益率金字塔與產品的風險等級、客羣定位、規模層級形成強對應——底層產品普惠性強、風險最低、規模最大；頂層產品門檻高、風險收益特徵顯著、規模相對有限。

底層-銀行存款：普惠性基礎儲蓄工具，錨定無風險利率，以低風險、高流動性服務全民，是資管市場「壓艙石」；

第二層-銀行理財和壽險產品：承接大眾穩健增值需求，收益與固收市場強相關。2024 年受「資產荒」影響收益小幅下行，是居民「風險偏好升級」的核心過渡產品；

第三層-固收類信託及保險資管等非標：保險資管主要服務機構資金，側重長期配置，信託在C端和B端均有，給予投資人相對穩健但具有一些彈性的回報；

第四層-權益類公募基金：收益彈性顯著，2024年受益權益市場結構性行情，覆蓋大眾與配置型資金，體現市場化風險定價特徵；

上層-私募、對衝基金：私募聚焦高淨值客羣，2024年借市場回暖實現收益突圍。

2.3

渠道對比：公募、理財、私募等渠道多元化，保險資管以銀保通為主

公募、理財、私募等銷售渠道多元化，保險資管以銀保通為主。當前大資管產品的主要包括公募基金、理財產品、私募基金、信託產品、保險資管以及銀行存款等。各渠道特點鮮明：公募基金通過多元化銷售渠道迅速擴張；理財產品以銀行自營為核心，輔以代銷；私募基金則通過直銷、銀行、證券公司等多渠道進行銷售；信託產品主要依賴直銷和銀行代銷；保險資管產品以直銷為主，自2020年起允許代銷，銀保通平臺成為連接銀行、券商等代銷機構的核心橋樑。銀保通平臺在保險資管代銷業務中有着關鍵作用，通過系統對接和線上自動化，實現了產品信息在商業銀行、證券公司與金融機構之間的高效傳遞。

2.4

保險資管機構優劣勢分析

優勢：長期資金管理與資產配置的專業領航者。

1）在長期資金運用上具有先發優勢，擅長大類資產配置。我國保險資管管理的資金仍以系統內險資為主，具備資金體量大、久期長、來源相對穩定、風險偏好較低等特點。經歷多年實踐，保險資管公司對險資的負債屬性、風險偏好、收益要求、投資方向與行業監管政策等方面積累了豐富的經驗，尤其在長久期權益/固收資產的配置方面形成了專業化的投資能力。相比銀行、證券等機構，保險資管公司可以從久期、收益、成本、流動性、風險等多方面綜合考量為長期資金匹配更加合適的資產，大類資產配置能力相對較優。

2）保險資管在固收投資中具有豐富投資經驗。險資主要資產配置在固收領域，固收類資產是保險資管的基本盤，也是穩定收益的生命線。截至2025年7月11日，今年可轉換債券型保險資管產品平均收益10.43%，收益中位數9.47%，領先固收類其他類型產品；中長期純債型保險資管產品平均收益率3.00%，同期公募中長期純債型基金回報0.91%；短期純債型保險資管產品平均收益率為2.28%，同期公募短債基金回報為0.78%。混合型債券一級類保險資管產品平均收益為4.32%，公募基金為1.93%。以上數據凸顯了保險資管在固收領域的突出管理能力。

3）在風險管控環節，保險資管機構擁有穩健經營與審慎監管下的合規風控優勢。風險管控是保險業經營的核心，全面風險管理措施貫徹保險資管公司的全流程，所經營的保險資管產品規範性也整體較優。因此，保險資管機構普遍擁有較強合規及風控意識，注重受託財產的安全性和收益的可持續性。與此同時，由於保險業穩健經營關係國計民生，監管部門對保險業也實行較為嚴格的能力監管和牌照管理。在自律和監管的共同努力下，保險資管產品較少出現過度多層嵌套、期限錯配等情況，合規經營優勢明顯。

劣勢：渠道拓展與權益投資經驗的雙重製約。

1）資金來源比較單一。我國保險資管機構主要資金來源於體系內的險資，佔比接近70%，對股東等關聯方的資金依賴度較高。同時，目前的保險資管產品多面向機構投資者，個人財富管理仍處於初始發展階段。

2）渠道相對薄弱，C端明顯收緊。第三方業務仍然處於起步階段，市場資金對於保險資管的瞭解並不深入，保險資管的銷售團隊經驗也相對較淺，目前B端有「銀保通」的業務平臺作為嘗試，在監管窗口指導下，保險資管機構強調聚焦主業，以保險資金運用管理為核心，要求控制個人投資者投資保險資管產品的規模，並建議不再新增發行面向個人客户的保險資管產品。

3）在短期、成長性權益投資方面經驗較為欠缺。倉位方面，險資投資在股票上的倉位較小，截至2025Q1末，險資在股票和基金上的可運用余額佔比僅為13.1%，而債券+存款的可運用余額佔比達到59.4%；投研能力，保險資管在固定收益和長期穩健型權益資產配置方面具有專業化的管理能力和豐富的管理經驗，但是在短期成長性權益類投資經驗方面相對欠缺。

03

海外龍頭保險資管的發展鏡鑑

3.1

安聯資管：全球領先的保險資管機構，投研能力強大

全球領先的保險資管機構，三方業務為主。截至2024年末，安聯總AUM達2.45萬億歐元，在同業保險資管機構中具有絕對性的規模優勢。從資金來源看，第三方業務佔資管業務整體比例長期保持在70%以上。規模方面，安聯集團管理第三方資金規模由1997年的343億歐元增至2024年的1.92萬億歐元，位居首位。

第三方業務加持下管理費率提升，對集團利潤貢獻度較好。2020-2022年安聯管理費率呈上升趨勢，從0.29%升至0.36%，2023年和2024年管理費率均高於0.30%，得益於第三方業務佔比較高，安聯定價能力保持穩定，維持在較高水平。資管營收穩步提升，利潤轉化率較高：截止2024年末，資管業務實現營收83.24億歐元，佔安聯集團總營收的4.6%，實現營業利潤32.39億歐元，佔集團 20.2%的比重，利潤轉化率較高。

發展路徑以外延併購+資源整合為主。發展路徑：首先為保險集團提供專業化的資產管理服務，然后不斷擴大第三方資產管理規模，最后通過全球範圍內的併購與重組快速提升資管能力，提供各具特色的全球資產管理服務。

關鍵節點：吸收兩大第三方資管子公司PIMCO（美國太平洋資管公司）和AGI（安聯國際投資者）。2000年收購PIMCO，2001年收購Dresdner Bank（旗下資產管理部門是AGI前身），PIMCO長期搭建與銀行、信託、券商、保險等機構的多元合作渠道；AGI積極踐行全球化、零售化的戰略，因此客户覆蓋了全球各類養老基金、跨國大企業、慈善基金、家庭、個人客户及財務顧問等。

投資結構以固定收益類為主。2024年安聯固定收益類產品配置佔比76.7%，較2023年提升0.3pct；其次為多元資產佔比9.8%，權益類和另類投資分別佔比為8.6%和4.9%。

注重專業化、模塊化投資。安聯收購的公司各具專長，如太平洋資產管理公司以債券投資為專長，NFJ 投資集團專注於股權價值投資，Nicholas—Applegate 資產管理公司主要服務於成長型股票投資。整合后，PIMCO主要負責二級證券市場投資，AGI主要負責多元大類資產配置，始終實行專業化投資管理模式。

基於公司數字化和智能化發展戰略，投研能力進一步提升。2001年安聯成立了數據服務公司 IDS，提升了資管業務一體化水平。在集團數字化轉型中，安聯資管加大技術投入，旗下PIMCO通過與金融科技企業合作整合全球投資經驗與數據，還利用自然語言處理等技術開發新工具並雲端部署，優化了分析流程，提高了投研效率。

安聯資管的核心競爭：全球化佈局、投研體系與產品創新

1）收併購擴張，實現全球化佈局：收併購帶來資管規模迅速擴張，拓展資管業務覆蓋羣體，為不同客户提供多元化投資策略；全球化佈局分散市場風險，捕捉全球投資機遇。

2）投研能力強大：模塊化投資體系，PIMCO以主動固收管理見長，AGI以多元大類資產配置見長，並基於公司數字化發展戰略，整合了全球各地投資團隊積累的長期投資經驗與數據。

3）產品創新：依靠全面研發體系進行專題化研究，在股票權益、固定收益、混合投資和另類投資四大板塊開發獨有的產品。針對不同客户需求打造高度定製化資管產品和投顧服務，採用直銷+代銷相結合、線上+線下相配合的營銷模式推動業務發展。

3.2

英國法通：注重養老金業務，集團內部高度協同

業務規模龐大，三方業務注重養老金和國際化。截至2024年底，AUM為1.12萬億英鎊，同比下降3.5%。法通退休金事業部（LGRI）是英國提供團體年金最悠久的機構，英國機構資產佔據主導地位，國際資產佔比增速逐年提高。2023年國際資產規模達到4650億英鎊，同比增長5.4%；國際資產佔外部資產比例為40.1%，自2016年起該比例持續上升。

集團四大業務高度協調，資管業務為核心。法通集團中保險（LGI）、養老金（LGR）、直接投資（LGC）、資管（LGIM）高度協同。其中，資管業務是法通集團業務閉環的核心，養老金為資管業務提供AUM、為直接投資提供資本，直接投資為資管業務提供另類資產；而資管業務為養老金、保險和直接投資提供資管服務，並開展共同投資。2024年LGI與LGC合併形成集團統一的資產管理部門，增強協同效應。

養老金業務貢獻最多營業利潤，資管業務位居第二。截至2024年末，法通集團税前營業利潤20.1億英鎊(YoY+4.4%)，其中機構養老金、資產管理和零售業務在集團的利潤佔比分別為55.0%、20.0%、25.1%。由於法通集團注重資產規模小於1億英鎊的中小養老金計劃，養老金業務在較高利潤貢獻的基礎上保持增長是集團利潤最主要的來源。

投資策略多元化，LDI（Liability-Driven Investment Strategy，即負債驅動型投資策略）是全球養老金風險管理標杆策略。法通的投資策略包括主動固定收益、指數基金、多資產、LDI、另類投資等。英國養老金體系以收益確定型計劃為主，這類計劃需向受益人支付固定金額，因此需嚴格匹配資產與負債的久期和現金流。傳統債券投資難以兼顧收益與風險，LDI 策略應運而生。2001 年法通資管開發英國首個 LDI 策略，其核心邏輯是通過資產與負債的動態匹配，對衝利率和通脹風險，保障養老金的長期支付能力。

2016-2022 年，LDI 始終為佔比最大的投資策略，近年來下滑明顯。2022 年英國「迷你預算」事件引發的市場動盪，長端利率短期內大幅飆升，使得法通 LDI 策略中大量使用的利率互換合約出現鉅額保證金追繳要求，且近年來英國長期國債收益率快速上行，LDI 策略承壓，因此法通投資策略逐步調整，降低了 LDI 策略佔比，增強多元化配置。截至 2024年底，LDI 投資策略佔比 26.7%，指數基金投資佔比為 45.6%，主動固定收益投資佔比14.7%，私募佔比 4.9%。儘管 LDI 佔比有所下降，其核心價值在於負債與資產的動態匹配，這是養老金管理的本質需求。LDI 注重資產養老金負債匹配的價值仍在，未來需在更嚴格的風險框架下發揮作用。

英國法通核心優勢：集團戰略協同+聚焦養老金+LDI 投資策略

1）集團戰略協同：法通集團通過保險（LGI）、養老金（LGR）、直接投資（LGC）、資管（LGIM）四大業務板塊的協同，以法通資管為核心，構建「資金-資產-價值」業務發展閉環，通過跨板塊資源整合與風險對衝，以資管為價值中樞，重構集團資源分配邏輯，實現負債端低成本資金沉澱、資產端收益優化及綜合服務能力提升。

2）聚焦養老金市場，提供全鏈條服務：負債端服務英國廣大的中小養老金計劃，覆蓋政府養老金、企業年金及個人養老金；資產端通過 LDI、私募股權和基礎設施投資提升收益；服務端為養老金提供 ESG 評級、治理諮詢等增值服務，客户粘性難以撼動。

3）負債驅動型產品創新（LDI）的全球標杆：通過衍生品對衝+主動增值的雙層架構，對衝養老金利率的能力行業領先，近年來積極適應市場環境變化，持續加強風險管控，向多元化配置加快轉型。

3.3

安盛集團：聚焦做強保險業務，積極開展外延式合作

領先的綜合性保險集團，資管業務以險資為主。安盛集團主要經營財產險、壽險、健康險和資產管理四項核心業務。業務網絡覆蓋50個國家和地區，服務近1億客户，員工約15萬人。AB（Alliance Bernstein，聯博基金）和AXA IM（AXA Investment Managers，安盛投資管理）曾是安盛集團的資管機構，分別於2019年和2025年剝離。從2024年數據看，AXA IM管理資產8790億歐元，其中險資是AUM主要的組成部分，2024Q1集團內險資佔比約48%。

AB以主動投資見長。聯博集團於1967年成立於美國，50多年來聚焦於「主動投資」，覆蓋股票、固定收益、多元資產、另類投資領域，投研團隊遍佈全球，專注於個人零售和私人財富管理，在眾多以被動投資為核心的全球基金公司中獨樹一幟。

AXA IM是歐洲最大的固定收益管理公司之一，在另類投資和實物資產投資方面均有所長。數據顯示，AXA IM資產配置中，固定收益類佔比達到46%，另外房地產股權與基礎設施佔比也較高達到15%。AXA IM Select和AXA IM Select Prime是AXA IM旗下的專業投資機構，AXA IM Select與一系列頂級外部資產管理公司合作，AXA IM Select Prime提供私募股權、私募債務、基礎設施和對衝基金的投資解決方案。

「金融保障+資管生態閉環」進行戰略收縮，聚焦做強保險業務。2025年前，安盛採用「保險+資管」模式，綜合金融保障方面，作為全球最大的保險集團，安盛集團對客户提供全周期保險服務；資管業務方面，採用聯博基金（AB）與安盛投資管理（AXA IM）雙輪驅動模式，開展另類資產佈局。伴隨2019年剝離EQH（含AB），2025年7月剝離AXA IM，聚焦做強保險業務，提升資本效率。剝離EQH后安盛集團營業收入平穩增長，預計聚焦主業后規模將企穩回升。在2019年EQH（含AB）出售后，AXA資管業務僅剩AXAIM，公司營收規模顯著下滑，近年來呈現平穩上升的趨勢。

安盛集團的核心競爭力：專業化分工+主業協同+外延式合作

1）專業化分工：旗下 AB 和 AXA IM 兩家公司構建了較成熟的投研體系，分別專注於個人零售和私人財富管理以及為集團保險資金提供投資產品組合服務。各業務單元組建專業投研團隊或投資公司，有具體研究重點、投資策略和業績比較基準，以追求精細化管理和高投資收益；

2）與保險主業協同：依託安盛集團的保險負債管理需求，AXA IM 在長期資產配置上具備天然優勢，既能為集團保險資金提供定製化投資方案，又能將保險資金的長期投資邏輯複製到第三方業務；

3）開展外延式合作：伴隨兩個資管模塊的全部剝離，集團與巴黎銀行達成戰略合作協議，優秀的投研能力將繼續為主業保駕護航。

3.4

海外保險資管龍頭發展共性

全球領先保險資管機構普遍具備管理規模龐大、三方業務驅動強、全球化佈局完善等特徵。例如安聯、法通、安盛三大巨頭均依託保險集團資源，通過發展三方業務顯著提升資產管理能力，三方資金佔比普遍超過50%，形成保險主業與資管業務協同發展的雙輪驅動。同時，這些機構積極構建全球化資產配置體系，分散風險、拓展資金來源。在專業化方面，則按照資產類別建立精細化投研團隊，如安聯旗下PIMCO專注主動固收、AGI主打多元配置，強化多元產品供給與主動管理能力。此外，收購併購也是其擴張的重要手段，如安聯通過併購PIMCO、Nicholas-Applegate等形成「固收+多元」雙支柱模式。總體來看，國際保險資管巨頭正向「綜合金融服務平臺」或「聚焦特色資管主業」兩種模式演進，以實現穿越周期的持續增長。

04

我國保險資管的發展趨勢：以險資為錨，以三方為翼

我國保險資管機構的核心客户為保險資金。2023年資金來源佔比為：保險資金（系統內外共計75%）、養老金（8%）、銀行（15%），以及零售客户、海外資金等（合計佔比不足3%）。第三方業務空間巨大，海外經驗表明，保險資管第三方業務佔比普遍高於50%，我國保險資管的第三方業務佔比目前僅為32%，發展空間巨大，核心應瞄準養老金（尤其是個人養老金）、銀行、企業等。海外資金尚處在發展初期，在QDII額度受限的情況下，我國保險資管對全球化佈局較為有限。

4.1

險資：加強權益投資能力，重視高股息資產，積極開展另類投資

保險公司作為保險資管行業的主要資金來源，保險資管的發展需要以保險公司的發展戰略為重要導向。低利率環境下，險企資產端面臨配置壓力和收益挑戰。伴隨利率中樞下行，傳統固定收益資產收益率下降，且存量高收益非標資產陸續到期，保險業投資收益率呈下降趨勢。2024年，受益於「926」政策后的資本市場回暖及利率走平，上市險企投資收益率有效提升，未來伴隨資本市場上行，險資對權益投資需求增強，保險資管公司亟需提升權益投資能力。

政策端，推出一系列支持保險資金入市的政策。2024年9月26日，中央金融辦、中國證監會聯合發佈意見，明確提出要大力引導中長期資金入市。今年2月以來，金管局先后發佈《保險資金投資黃金業務試點的通知》、《調整保險資金權益類資產監管比例有關事項的通知》等。7月，財政部新規要求國有險企實行「3+5 年」長周期考覈，險資入市步伐有望加快。

會計準則切換，驅動險企提升權益研究能力、增配高股息資產，促使其更加重視通過保險資管等專業機構提升投資管理能力。新規后，上市險企對高股息資產研究的需求旺盛。2023年以來上市險企OCI股票的比重提升趨勢顯著；新規后，險企加大舉牌力度，多數具備高股息特徵。截至2025年7月，當年舉牌數量達到21次，已經超過24年全年。

政策鼓勵保險機構積極參與長期股票投資試點，通過設立私募股權基金投資二級市場股票並長期持有，保險資管公司深度參與。三批保險資金長期投資改革試點已全部批准。2023年10月，金融監管總局批覆同意中國人壽和新華保險通過募集保險資金試點發起設立證券投資基金「鴻鵠基金」。截至2025年5月，三批保險資金長期投資改革試點已全部批准（共計2220億元）。「鴻鵠基金」作為證券投資基金代表，主要投向關係國計民生的重點行業，通過錨定大盤藍籌股實現資產負債久期匹配，構建穿越周期的投資框架。第三批試點由國壽和新華引領，中匯人壽、農銀人壽、交銀人壽、中郵保險等中小公司參與，服務於符合國家需求的新質生產力和高質量發展產業，促進險企實現長期、穩定、可持續的投資收益。

開展符合國家戰略導向的另類投資，股權投資計劃空間廣闊。在當前全球經濟增速放緩、利率持續下行的大背景下，另類投資（涵蓋私募股權、基礎設施、不動產等非公開市場資產）展現出顯著優於標化市場的表現，這種特性對於資金規模龐大、久期匹配要求嚴苛的保險資金而言具有戰略價值。保險資管公司在綠色能源、科技創新、基建民生等國家戰略領域開展另類投資，股權投資計劃空間廣闊。

4.2

養老金：聚焦個人養老金，發揮保險資管的核心優勢

2024年5月，監管部門對部分保險資管公司進行窗口指導，明確要求控制個人投資者投資保險資管產品的規模，並建議不再新增發行面向個人客户的產品。保險資管的C端業務被明顯收緊。個人養老金已在2024年12月全國推廣，空間巨大，保險資管行業可從如下領域服務個人養老金：1）發揮長期資金管理能力：保險資管擅長管理超長周期資產，可通過「固收+另類」組合，匹配個人從繳費到退休領取的全周期收益需求；2）發揮「全品類」產品陣線投資優勢；通過強規範性、高安全性和高質量的產品，賦能個人養老金的投資管理；3）充分發揮保險資金跨品種的投研能力：通過大類資產配置和品種投資，用低波動的絕對收益投資體系適應與滿足養老資金的需求；4）發揮產業鏈優勢：創新發展全周期的養老保障服務，深耕佈局全產業鏈，將養老保障服務從金融端延伸至產業端。

4.3

銀行：發揮長期穩健型權益配置優勢，對接場景化需求

在保險資管的組合類產品中，商業銀行尤其偏好固收類產品，在非貨幣市場類和貨幣市場類中佔比均高於70%，但在權益類和混合類產品中佔比較低。由於銀行資金因監管限制，在高收益資產配置上存在短板，因此保險資管保持固收投資優勢的同時，可在權益投資方面繼續發力：1）提供長周期穩健型權益配置選擇：憑藉保險資管長久期穩健資產配置能力，尤其是高股息資產的權益研究能力，為銀行提供多元化選擇；2）提供定製化解決方案，對接銀行場景化需求。如針對銀行「養老理財試點」，保險資管提供「固收+另類」配置方案，利用險資在長期資產的運營經驗，匹配養老資金長久期需求。

4.4

企業：以資金為紐帶、以專業為支撐、以協同為價值

提供長期穩定的融資支持，匹配企業長期發展需求：1）通過債權投資計劃為企業的重大項目提供低成本、長期限的債權融資，替代部分銀行貸款或短債，緩解企業短期償債壓力；2）通過股權投資計劃直接投資企業股權，既為企業補充資本金，又不增加債務負擔，同時可通過股東身份參與企業治理，助力戰略落地。

為企業提供專業化的資產管理服務，實現資產保值增值：1）定製化資產配置：根據企業的風險偏好、資金期限、收益目標，設計跨市場的資產配置方案，例如為製造業企業的閒置資金提供低波動的固定收益組合，為科技企業的研發儲備金提供「穩健+成長」的混合策略；2）存量資產盤活：通過資產支持計劃、不動產投資信託基金等工具，幫助企業將應收賬款、特許經營權、不動產等存量資產證券化，轉化為流動性資金，優化資產負債表。

深度參與產業協同，賦能企業長期戰略：1）產業投資聯動：聚焦企業所在行業的上下游產業鏈，通過股權投資、產業基金等方式，為企業引入戰略資源。例如，投資新能源企業時，對接保險公司的綠色能源項目資源，形成「投資+業務合作」的協同；2）政策導向型支持：響應國家戰略，引導保險資金投向符合政策導向的企業，例如為專精特新企業提供 「投貸聯動」 支持，為綠色建築企業設計碳中和主題的融資計劃，既助力企業享受政策紅利，又實現資本的社會價值。

4.5

借鑑海外龍頭保險資管的發展經驗

我國保險資管行業尚未到達成熟期。成熟期的行業往往對應着寡頭壟斷，即頭部公司佔據絕對市場份額。我國保險資管誕生較晚，2003年才成立第一家人保資管，2023年Top5市佔率首次降低至60%以下。因此，國內保險資管機構的發展路徑尚在探索階段，可借鑑海外市場的發展經驗。

1）併購整合+專業化分工。安聯通過收購PIMCO和AGI，構建起固收、權益、另類投資分工明確的一體化平臺。其中，PIMCO作為全球頂尖固收機構，以宏觀策略和信用研究見長；AGI深耕另類領域，在房地產、私募股權等資產上具備獨特優勢，二者與安聯原有權益團隊形成互補。同時，兩大子公司帶來的機構客户、主權基金等優質資源，與安聯自身保險客户形成協同，快速擴大第三方資管規模。集團以持續穩定的高投資收益為核心競爭力，針對不同風險偏好客户設計差異化產品，通過「高收益率—高手續費率」模式實現外部投資需求的精準服務，進一步鞏固全球資管龍頭地位。

2）集團內部協同+外延式合作。法通集團業務機構高度協同，以資管為核心，構建「資金-資產-價值」業務發展閉環；安聯、安盛等國際保險集團則依託母公司資源，為子公司提供覆蓋全球的分銷渠道支持與穩定的資本補充，助力其在細分市場深耕拓展。集團內部加強協同之外，在全球資管行業向頭部集中的趨勢下，外延式合作成為必選項，法通與黑石合作建立信貸合作伙伴關係，重點佈局美國市場；安盛集團選擇聚焦保險主業，將安盛投資管理AXA IM剝離給法國巴黎銀行，並與其簽署長期合作協議，通過與外部專業機構合作降低運營成本、提升投資效率成為行業趨勢。

3）注重資負匹配+風險防控。法通的負債驅動型投資（LDI）策略是其資產管理業務的核心，尤其在養老金投資管理方面具有全球影響力，法通的資產負債匹配理念值得我國保險資管借鑑。同時，面對金融市場震盪加劇、系統性風險事件頻繁發生的新形勢，需注重發揮壓力測試在應對長尾風險和識別潛在風險隱患方面的作用。2022年，英國養老金市場因國債收益率驟升引發流動性危機，LDI策略遭受鉅額損失。危機后，法通通過系統性升級壓力測試體系、重構策略架構與強化風險治理，構建了更具韌性的風險防控機制。此外，歐洲推出氣候變化風險專項壓力測試，推動險資將氣候風險識別和評估納入業務流程，定量分析極端氣候情景對企業、資本市場、金融機構信用風險和流動性風險的影響等，增強應對極端情境的風險韌性。

4）加強數字化+智能化建設。數字化與智能化已成為保險資管行業發展的必然方向，安聯頗具前瞻性。早在2001年，安聯便組建了專業數據服務公司IDS，依託其研發的平臺與工具，顯著增強了資管業務各條線的協同整合能力。在集團整體數字化轉型的推動下，安聯資管進一步加大了對技術、分析工具及數字化能力的投入力度。以旗下PIMCO為例，其一方面通過與Beacon等知名金融科技企業合作，整合了全球各地投資團隊積累的長期投資經驗與數據；另一方面，運用自然語言處理、人工智能和大數據等技術開發新投資工具並部署於雲端，以此優化原有分析流程，有效提升了投資研究的效率。

5）適當開展全球化佈局。目前我國境外投資渠道暫未完全放開，因此投資規模和佔比相較其他國家或地區仍有較大差距。險企可積極把握「一帶一路」倡議帶來的合作機遇，重點參與沿線優質項目投資；同時，結合地理鄰近、文化相通及經濟互補性等優勢，優先佈局東南亞等鄰近國家和地區，逐步提升全球化配置能力，平衡投資組合風險與收益。

1）利率下行風險：經濟環境承壓可能推動長端利率進入長期下行通道，保險資管資產端收益率下降，與負債端成本的匹配難度加大，利差損風險顯著上升。

2）權益市場波動風險：權益市場若出現向下波動，將直接影響保險資管權益類資產的投資收益，對依賴多元資產配置增厚收益的保險資管業務形成衝擊。

3）新單保費承壓風險：預定利率下調及分紅險轉型過程中，產品吸引力可能階段性減弱，導致保險公司新單保費增長乏力，進而影響保險資管的資金來源穩定性。

西部金融團隊

證券研究報告：《保險業「洗盡鉛華」系列一：中國保險資管研究，發展歷程、海外鏡鑑與未來趨勢》

對外發布日期：2025年8月19日報告發布機構：西部證券研究發展中心

孫寅 （S0800524120007）sunyin@research.xbmail.com.cn

聯繫人：許冰潔

xubingjie@xbmail.com.cn

免責聲明：本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批覆的證券投資諮詢業務資格）製作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱「本公司」）機構客户使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告並予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、複製、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基於已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對於本公司其他專業人士（包括但不限於銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，並非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證。客户不應以本報告取代其獨立判斷或根據本報告做出決策。該等觀點、建議並未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客户私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，並完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、税收等方面諮詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關係或服務關係。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益衝突。對於本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客户查閲所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關於本報告的提示（包括但不限於本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本爲準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、複製、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如徵得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的範圍內使用，並註明出處為「西部證券研究發展中心」，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會覈準的「證券投資諮詢」業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。