居民存款搬家仍處於起步期

2025-08-20 16:03

本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀

1. 居民存款搬家的前提是什麼？權益市場中期基本面預期改善、預期賺錢效應回升是必要條件，A股當前已經具備。

我們認為，歷來都沒有脱離基本面的牛市，即使是14-15年牛市，背后也藴含着「互聯網產業趨勢日新月異、自上而下改革預期強烈」的基本面趨勢。存款搬家真正的傳導鏈條，應該是「基本面預期改善 → 股市賺錢效應初步累積 → 居民存款向股市搬家 → 市場上行動量和幅度進一步放大」，基本面預期決定市場變化的方向，資金體量決定市場上升的速度和幅度。當下，26年A股盈利能力拐點的預期逐漸清晰，居民存款搬家的基本面條件正在趨於成熟。

2. 居民存款搬家到了什麼程度？目前尚未全面加速。

「全A自由流通市值佔居民存款余額」指標可以體現居民存款和權益市場資金體量的相對變化，但由於指標受市場漲跌的影響較大，我們把該指標與全A收盤價進行線性迴歸，指標實際值 – 通過迴歸得到的擬合值，作為【居民存款搬家程度】指標，剔除股價漲跌的影響。

歷史上【居民存款搬家程度】同步或滯后於市場底，其中14-15年、20-21年均滯后於市場底，也體現了居民存款搬家的前提是市場賺錢效應的累積。

22年以來居民存款規模提升、定期化加速，【居民存款搬家程度】也持續下行，短期A股市場賺錢效應初步恢復，【居民存款搬家程度】不再繼續回落、但仍位於歷史絕對低位，居民存款搬家正在萌芽，但尚未全面加速。

3. 本輪存款搬家有什麼不一樣？「股房蹺蹺板」不再，權益增量資金潛在上限打開。

我們測算了居民資產負債表，並選取居民主要配置資產在2021年末、2025年中的情況進行對比：

2021年以來，居民迎來了真正的「資產荒」。房地產收益率轉負，居民資金被迫從房地產遷出（佔比下滑10%以上），但缺乏中高風險和收益資產，只能向低風險低收益的資產遷移，包括存款定期化、回報稍高於存款的類固收資產，但這些資產的收益率也有中長期回落壓力，居民亟需一類資產替代過去房地產的位置。

權益市場有望成為居民資產配置遷移的下一站。「存款搬家」此前已經在少數收益率較好的結構和產品中發生（高分紅-理財型保險，小微盤-私募量化），后續賺錢效應擴散后，權益市場有望全面迎來資金增量。過去多年牛熊周期，權益市場還會面臨「股房蹺蹺板」的問題，居民增量配置有上限，但本輪沒有這一約束，增量資金的天花板正在打開。

（注：持有體量佔比為居民持有在圖中列示資產的內部佔比，股票包括直接持有股票和通過權益基金持有，債券包括直接持有債券和通過債券基金持有）

4. 為什麼短期市場對居民存款搬家關注度提高？2025Q4居民真實無風險利率將明顯回落。

一方面，25年存款到期的體量較大。上市銀行25年到期的存款約為71.5萬億，佔所有存款的36.9%；以工商銀行為例，25年內到期的存款體量和比例均為近5年新高。另一方面，25Q4三年期存款重定價將集中開始。22年9月是本輪存款降息潮的開始，居民存款中佔比較高的3年期存款，在25年9月開始面臨重定價，后續居民真實無風險利率將明顯回落，驅動居民存款搬家初步加速。

5. 居民存款搬家的形式只有直接入市嗎？2026年主動權益公募有望重獲居民增量資金。

居民資金會不斷流向風險收益比更高的產品/入市通道。當前中小投資者入市強度回升、交易性資金定價能力較強的資金特徵，與中期基本面展望已經趨向樂觀、但牛市核心結構主線尚未出現的基本面特徵相互匹配。但如果后續符合牛市敍事的產業趨勢出現，主動權益基金發揮優勢的機遇來臨，有望成為居民資金入市新的主要通道。

目前主動權益基金距離新發行放量還有多遠？歷史上，主動權益基金增量流入迴歸正循環的條件是，上一輪高點發行的產品淨值明顯回到水上，基金盈利客户佔比大致回到50%左右。

截至2025年8月18日，20-21年高點發行的基金平均淨值回到0.92，淨值回到1以上的基金份額佔比約30%，7-8月公募淨值修復速度顯著。2026年，產業趨勢行情演繹有望驅動公募淨值站穩水上，主動權益基金新發行有望重新放量。