中金：維持翰森製藥跑贏行業評級 升目標價至45港元

　　中金發布研報稱，由於阿美樂高增長，以及BD相關付款增厚業績，上調翰森製藥（03692）25年/26年盈利預測4.8%/3.4%至46.17億元/48.41億元。當前股價對應45.8倍/43.1倍2025年/2026年P/E。維持跑贏行業評級，根據SOTP法估值，考慮到上調盈利預測以及港股創新葯整體估值水平上移，該行上調目標價93.1%至45.00港幣，對應53.1倍/50.0倍2025年/2026年P/E（15.9%空間）。

　　中金主要觀點如下：

　　1H25業績高於該行預期

　　公司公佈1H25業績：收入74.34億元，同比增長14.3%；歸母淨利潤31.35億元，同比增長15.0%，業績高於該行預期，主因公司與GSK合作的里程碑付款確認。

　　創新葯收入佔比持續提升

　　1H25公司創新葯與合作產品收入61.45億元（YoY +22.1%），佔比提升至82.7%（+5.3pctYoY），其中合作收入為16.56億元，主要為口服GLP-1授權給默沙東的首付款以及GSK里程碑付款。此外，6M25公司將GLP-1/GIP受體激動劑HS-20094的海外權益授權給Regeneron，首付款8千萬美元，里程碑付款19.3億美元，將增厚2H25業績。若剔除合作收入，公司銷售收入57.77億元（YoY+13.2%）。

　　分板塊看：抗腫瘤業務收入45.3億元（+21.3%YoY），主因阿美樂高增長以及GSK合作里程碑收入確認，公司預計阿美樂全年銷售有望達到60億元；抗感染業務收入7.4億元（+4.8%YoY）；中樞神經業務收入7.7億元（+4.8% YoY）；代謝類業務收入14億元（YoY-0.2%），主因口服GLP-1授權給默沙東的首付款。費用方面：毛利率91.1%，同比持平，銷售費用18.2億元（+5.7%YoY），管理費用3.4億元（+135% YoY），研發費用14.4億元（+20.4% YoY）。

　　研發管線快速推進

　　公司核心產品阿美樂在國內已獲批4個適應症，另有阿美樂聯合化療1L治療NSCLC仍處於NDA階段，該行預計其有望於2H25獲批上市，建議關注下半年醫保談判情況。HS-20093（B7H3ADC）已於2H24在國內啟動單藥治療2L SCLC的III期臨牀，公司合作伙伴GSK並計劃於25年年底前啟動關鍵臨牀研究。HS-20089（B7H4ADC）已於1H25啟動治療卵巢癌的國內III期臨牀。HS-20094（GLP-1/GIP雙靶）已於2H24啟動III期臨牀，用於治療肥胖或超重。HS-10374（TYK2）已於2H24啟動用於治療銀屑病的III期臨牀。早期項目方面，1H25公司有8項創新葯管線獲批臨牀，代表性產品包括EGFR/c-MetADC，KRAS G12D，HS-20108（ADC）等。對外合作方面，公司未來計劃繼續加快license-in項目推進以及自有管線海外授權。

　　風險提示：產品商業化不及預期；競爭格局加劇；臨牀數據不及預期。