一家非常稀缺的核心資產，股價跌去85%，中報業績繼續拉跨，但股價卻已好轉，是否值得關注？

（來源：財報是本故事書）

2025年7月25日中國中免公佈了半年報預告：營收281.5億較去年同期312.6億同比下降9.96%，歸母淨利潤26億較去年同期32.8億同比下降20.81%；

公司這個業績，依舊很難讓投資者看到希望，看看網上的點評：

1）、中國中免這公司真是狗改不了吃屎，沒見過這麼噁心的垃圾公司。

2）、昨天追高的悶殺！

3）、這票最厲害的地方是屢次刷新業績新低

4）、抬走下一個

5）、明年二季度虧損

6）、正常利潤30億，給20倍也就值600億，現在還有1400億市值

7）、跌了這麼多，為何還覺得這麼貴

確實，自從疫情結束后，大家普遍認知，公司的業績應該會慢慢復甦，結果最后發現事實與最初的願望相反，公司的業績節節敗退。並且發出了靈魂般的拷問：「公司的業績什麼時候才能觸底？」

公司的股價已由最高峰的400元跌至當前的65元，股價也已跌去90%左右，跌幅不算小了。不過資本市場永遠沒有眼淚，沒有同情。

從公司的經營業績和財務狀況情況説明來看，公司的經營以及競爭力還算是不錯的，公司的存貨周期率同比增長10%，經營效率持續提升；公司在海南市場的優勢地位進一步鞏固，市場佔有率同比提升1個百分點。

關於市佔率的看法：

2024年公司海南地區營收較去年同期大幅下降27%，2024年海南離島免税購物金額309.4 億元人民幣，同比下降 29.3%，由此可見2024年公司海南地區營收之所以大幅下降27%主要還是海南離島免税購物金額309.4億同比大幅下降29.3%，不過公司在海南地區營收下降幅度要好於海南離島免税購物金額，公司在海南地區免税的市場份額又提升了2%，從這里來看，如果有人説公司的競爭優勢是處於下降的，那我認為這是不對的，應該説公司的競爭優勢是處於持續提升，公司在海南地區營收下降，更多的是整個海南地區免税額下降所致。

今年中報市佔率進一步提升1%：

2025年1季度，海南整體離島免税銷售金額同比-11.4%，而中免1季度的整體營收同比-10.96%；1-6月，海南整體離島免税銷售金額同比-9.2%，而中免半年度的整體營收同比-9.96%。

今年中報海南整體離島免税銷售金額同比下降9.2%，而公司半年度整體營收同比下降9.96%，但公司的市佔率還能提升1%，説明公司在海南免税營收下降幅度低於海南整體免税營收。

為什麼會這樣子？

主要因為公司除了免税，還有有税商品。

過去幾年其實公司的免税業務是保持一定的增長，公司的營收下降，更多的是來自有税商品的下降。

關於這一點，我在2024年報解讀《一家非常稀缺的核心資產，股價跌去85%，突發利好，漲停！迎來拐點？》這篇文章，也已經作了詳細的分析。

下面我們來講講有税商品：

2022年有税商品280億佔總營收52%，近兩年持續處於下降之中，目前有税商品171億佔總營收僅為30%（170.9/557.6），2年時間有税商品從2022年的280億下降至2024年的171億，下降幅度高達39%；

而且2020年有税商品的毛利率32.55%持續下降至2024年的13.45%，4年時間毛利率下降了19.1%；

免税商品呢？

2022年免税商品營收260億佔總營收48%，2024年免税商品營收387億佔總營收69%；2年時間免税商品從2022年營收260億提升至2024年的387億，同比增長了48.8%；

毛利率呢？

2021年免税商品毛利率37.82%逐年提升至2024年的39.5%，穩中有升。

從以上分析可以看出，近幾年（2021-2024年）公司營業收入表現一般以及毛利率下降較多，主要是有税商品（線上業務）表現較弱，而免税業務近幾年不管是營收還是毛利率，都是處於穩中有升。

所以導致中免業績不及預期的真兇是來自於公司的有税商品即線上業務，有税商品業績不及預期，主要是線上業務競爭加劇，各種跨國電商平臺、各種「海淘」價格戰此起彼伏，再疊加人民幣持續貶值，導致採購成本持續處於高位。

下面再來看下今年行業數據：

離島免税降幅持續收窄，口岸客流保持較高增速增長。

1）離島免税：2025年1-6月海南免税銷售額167.59億元，同比下降9.2%。其中2025年4-6月海南免税銷售額56.93億元，同比下降4.3%。

2）口岸免税：2025Q2首都機場國際航線旅客同比+20%，上海浦東國際及地區航線旅客、虹橋境外航線旅客整體同比+19%。

從這里可以看出，公司口岸免税也保持一定的增長，所以今年中報公司營收下降，大概率是有税商品下降所致。

下面再來看下這張圖，近幾年海南離島免税單價處於下降之中，表明由於宏觀環境不景氣，居民收入下降，導致了居民支出有限，所以免税客單價目前處於持續下降之中，但是消費人羣並未減少，表明免税商品還是很有市場競爭力的，只要宏觀經濟有所改善，居民收入不斷提升，那麼免税客單價也會隨之提升。

最后來説下海南封關的影響，因為市場討論的是封關到底是對中免利好，還是利空？

其實早在這篇文章《2022年報解讀--邏輯再梳理》，我也進行了詳細解讀：

最后第三點，海南封關，全島免税對中免是最大的利空，這一點還是較大爭議，因為全島實行免税，中免的海南免税城就是普通大賣場，免税牌照的意義在哪里？

其實海南自由貿易港封關，實行的免税，主要是免關税，也就是零關税。

而免税牌照的免税：免税購物免去的稅種通常是進口環節的關税、消費税和增值税，且一般都有場景限制。免税購物行為主要發生在出入境口岸、持有牌照的市內免税店及國際航班、郵輪等地方，消費者包括本國和外國居民。其中，歐美多數國家及日本國內流轉税主要為增值税或消費税兩者中的一種，因此這些區域免税指免除關税+增值税或者消費税，而中國、韓國等國的流轉税同時包括增值税和消費税，因此其免税指免除關税+增值税+消費税。

自由貿易港是指零關税，免税店是扣除關税、增值税、消費税。那麼問題來了，在自由貿易港免税店是否還有很大的發展空間？

我們假設一個場景：封關后遊客在海南購買免税品，在普通商場內購買免關税的產品與在離島免税店購買全免税商品差別大嗎？

這里面不同的商品涉及到税收的差異化，一個是價格便宜多少的問題，另一個是購買方便度的問題。

如果價格差別不大，哪里便宜就在哪里購買，沒必要特意跑去離島免税店購買；如果價格差別較大，就只能到離島免税店購買。

所以目前公司股價持續下跌，是否在説明封關之后海南免税店發展空間不大？

近期一直在思考這個問題，海南是要打造具有國際一流水平的自由貿易港，貿易流通自由化，是要把海南自貿港做為中國經濟新的增長點看待的，所以未來的海南發展潛力可以説是非常巨大，目前公司在海南的佈局也是空前的，世界最大的單體免税店海口國際免税城盛大開業，海南國際物流中心二期項目提前實現完工，提高公司在海南市場的商品豐富度及物流配送效，未來還要推進三亞海棠灣一期 2 號地項目商業，現在已經成功獲取三亞海棠灣地產項目，合力打造高端旅遊零售綜合體。

所以從這種角度來看，封關之后對島內免税店應該屬於利好，不然公司為何如此堅定實施「深耕海南」戰略，但目前並沒有數據證明「深耕海南」戰略一定是對的。

最后來講講我對公司的估值：

這個業績可以説是有點暴雷了。但是資本市場卻是反應不大，周一股價也只不過下跌了1.28%，今日還上漲了0.88%，對於這個業績似乎市場已經有所預期，如果按目前這個業績來看，2024年公司利潤有可能僅為60億左右，目前1400億，股價67元，對應PE20倍多一點。當然這個估值我們不能説貴的，但在當下，要説便宜也是談不上。

由於2024年公司利潤嚴重低於我的預期，以及對未來宏觀經濟的改善與人民幣升值預期有可能沒有我們想象中的那麼快，機構對中免的業績預測普遍都下調了不少。

所以70元以下可以看看，現在調整為60元以下。最壞的程度我認為給予15PE，2024年淨利潤42.6億，即市值639億，目前總股本20.69億股，對應股價30.9元；

操作策略即從60元以下逢低佈局，最低有可能會在30元左右，不過我認為很大概率跌不到那麼低，能夠跌到40元左右算是不錯的了。

注：關於估值部分純屬拍腦袋，請勿對號入座，公司分析、觀點也不見得是正確的，請理性對待，以上觀點，僅供參考。

歡迎來我的圈子：

注：目前研究的上市公司有：

1、上海家化 2、愛美客 3、順絡電子 4、永新股份 5、湯臣倍健 6、同花順 7、恩華藥業 8、長春高新 9、雙箭股份 10、健民集團 11、東阿阿膠 12、志邦家居 13、北新建材 14、海信家電 15、華僑城 16、國檢集團 17、洽洽食品 18、分眾傳媒 19、百潤股份 20、上海機場 21、格力電器 22、萬科 23、洋河股份 24、春秋航空 25、新城控股 26、美的集團 27、永輝超市 28、宋城演藝 29、萬達電影 30、南極電商 31、中國巨石 32、恆瑞醫藥 33、恆逸石化 34、隆基綠能 35、健帆生物 36、中國中免 37、中順潔柔 38、歐普康視 39、正海生物 40、涪陵榨菜 41、海爾智家 42、福耀玻璃 43、東方雨虹 44、海康威視 45、東方財富 46、生益科技 47、藥明康德 48、伊利股份 49、牧原股份 50、貝泰妮 51、公牛集團 52、安井食品 53、天味食品 54、恩捷股份 55、捨得酒業 56、海螺水泥 57、華特達因 58、今世緣 59、山西汾酒 60、瀘州老窖 61、五糧液 62、千禾味業 63、安琪酵母  64、中國神華 65、華測檢測 66、中航光電 67、匯川技術 68、愛爾眼科 69、寧德時代 70、石英股份 71、華潤三九 72、福壽園 73、一拖股份74、元祖股份 75、太陽紙業 76、山河藥輔 77、晨光股份 78、青島啤酒 79、重慶百貨 80、貴州茅臺 81、新寶股份 82、招商積余 83、益豐藥房 84、濰柴動力 85、海天味業 86、山東藥玻 87、顧家家居 88、頎中科技 89、神工股份 90、士蘭微 91、安克創新 92、東方電纜 93、同仁堂 94、金溢科技 95、華測導航 96、紅四方 97、寒武紀 98、寶信軟件 99、會稽山 100、漢鍾精機 101、甘源食品 102、中寵股份 103、捷佳偉創 104、中國黃金 105、斯達半導 106、紫天科技 107、片仔癀 108、拓維信息 109、東方集團110、雙成藥業 111、沃爾核材 112、藍思科技 113、石頭科技 114、錦波生物 115、比亞迪 116、歐派家居 117、古井貢酒 118、中國海油 119、德業股份 120、中密控股 121、偉星股份 122、中國核電 123、偉星新材

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