美聯儲的「政治危機」與美債風險的「重估」

本文來自格隆匯專欄：申萬宏源宏觀；作者：趙偉 陳達飛等

摘要

美聯儲被喻為美國政治中的「第四權力」和「金融最高法院」，但當下已成為特朗普改造深層政府這場「權力遊戲」的風暴中心。這場「政治危機」背后，更根本的問題是美聯儲能否「操縱」利率？何為美債利率曲線陡峭化的根源、「寬財政+寬貨幣」的政策路徑會否生變？

一、美聯儲的「政治危機」：美聯儲換屆與特朗普引導降息預期的「三張王牌」

6月初以來，美國總統特朗普何時提名以及提名誰為「影子美聯儲主席」的話題熱度不減。截止到8月9日，市場預計的前三位「影子主席」候選人分別為：美聯儲理事沃勒（26.6%）、白宮國家經濟委員會（NEC）主任哈賽特（13.7%）和前美聯儲理事沃什（7.9%）。

影子主席已經成為市場定價的一條「主線」。對市場而言，提名誰或並非矛盾的主要方面，本質上都是特朗普的「影子」，且貨幣政策立場都偏「鴿派」。特朗普「解僱」鮑威爾和鮑威爾提前辭職均屬「尾部風險」事件，但特朗普「借題發揮」引導市場降息預期是真實有效的。

特朗普最多或有「三張王牌」引導降息預期：第一，由於Kugler提前辭職，特朗普提名米蘭（Miran）代理；第二，年內提名一位「鴿派」的影子主席；第三，如果鮑威爾不留任理事，特朗普將再提名一位理事。所以，短期市場對美聯儲降息預期偏樂觀，但中長期仍需迴歸基本面。

二、美聯儲的決策框架與政策邊界：美聯儲能否「操縱」政策利率和利率曲線？

美聯儲能「制定」、但不能「操縱」政策利率、更不能「操縱」利率曲線。利率是內生的。利率的期限越長，與宏觀因素越相關，與短端利率越不相關。所以，市場預期的政策利率路徑和2年以上國債利率曲線通常系統性地和方向性地偏離貨幣政策利率和美聯儲的前瞻指引。

長期而言，中性利率是貨幣政策操作的「錨」，決定了降息的「終點」。2008年金融危機以來，中性利率上行是發達國家的普遍現象，其中，財政擴張和政府債務槓桿率的提升是主導因素。美國中性利率已從0左右升至1-1.5%左右，這意味着美聯儲降息的終點或在300-350bp。

短期而言，美聯儲政策利率或不具有「限制性」，下半年的降息節奏重點關注失業率。截止到2025年7月，美聯儲應該將聯邦基金利率設定在3.8-6.3%區間（實際值4.3%）。這説明，當前政策利率並不具備「限制性」，未來的降息空間將依賴於通脹缺口與失業缺口的變化。

美聯儲長期逆基本面「操縱」收益率曲線的空間或有限，美債期限溢價上行趨勢或延續。一般而言，在加息周期中市場定價過於「鴿派」，在降息周期當中定價過於「鷹派」。但在本輪美聯儲加息-降息周期中，市場始終在「搶跑」降息。近期，長端利率已經對降息預期「脱敏」。

三、「應然的」政策組合：從「寬財政+寬貨幣」轉向「緊財政+寬貨幣」？

美聯儲降息的空間不取決於理事會「換屆」，而是美國政府會否落實財政整頓。政府去槓桿不僅可以降低中性利率、壓降期限溢價，還可以「接力」美聯儲助力完成去通脹的「最后一公里」。經驗上看，基本財政赤字率每下降1個百分點，10年期美債利率或下降12-35bps。

美國政府的財政和債務已進入「類戰時狀態」，財政整頓是必要的。美國政府「花錢解決問題」的衝動有加無已，赤字率和槓桿率堪比戰時。歷史上，赤字率具有顯著的逆周期性，且擴張規模與產出缺口較為匹配，但2008年以來，超支和減收雙管齊下，順周期性越來越顯著。

可持續的財政整頓方案有且僅有兩種：經濟增長和開源節流，區別在於政治成本的差異。政府槓桿率的變動可被拆解為四因子：實際GDP增速、（超預期）通貨膨脹、財政支出和收入：（1）增長去槓桿最可持續、但見效慢；（2）開源、節流見效快，但犧牲短期增長，冒政治風險；（3）通脹去槓桿不可持續，且可能需要承擔通脹脱錨的風險。

風險提示

風險提示：地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲超預期轉「鷹」

報告正文

美聯儲已成為特朗普改造深層政府這場「權力遊戲」的風暴中心。這場「政治危機」背后，更根本的問題是美聯儲能否「操縱」利率？何為美債利率曲線陡峭化的根源、「寬財政+寬貨幣」的政策路徑會否生變？

  

一、美聯儲換屆與特朗普引導降息預期的「三張王牌」

（一）誰是下一任美聯儲主席？本質上都是特朗普的「影子」

6月初以來，美國總統特朗普何時提名、以及提名誰為「影子美聯儲主席」的話題熱度不減（下文簡稱為「影子主席」）。基於多彩市場（Polymarket）數據，6月6日之前，市場預計特朗普2025年底之前不會宣佈聯儲主席提名的概率持續上行，5月24日-6月6日一直維持在84%高位。但6月7日以來，「不提名」的概率開始持續下降，6月24日將至15%低位，7月以來反彈至30-40%區間。

截止到8月9日，按概率高低排序，市場預計的前三位「影子主席」候選人分別為：現任美聯儲理事沃勒（Waller，26.6%）、現任白宮國家經濟委員會（NEC）主任哈賽特（Hassett，13.7%）和前美聯儲理事沃什（Warsh，7.9%）。財政部長貝森特將深度參與美聯儲主席的遴選過程，故已基本退出提名競爭，目前概率已基本接近於0。這符合我們的預期，因為貝森特是美國貿易談判的核心人物，調任美聯儲主席后將再難密切參與白宮的各項經濟事務，反而需要維護美聯儲在政府內部的獨立性。曾任財政部任助理部長、后來調任美聯儲主席的馬丁深知，美聯儲獨立性的喪失對經濟社會意味着什麼。所以，在激進的50、60年代，他成了美聯儲獨立性的「衞士」。當然，特朗普宣稱，候選人不侷限於現有的熱門人選，經驗也顯示，即使一直領跑也未必是能最終獲得提名，比如2017年的提名，沃什就一直領跑，但最終鮑威爾贏得了提名，原因之一是沃什的貨幣政策立場偏鷹，而鮑威爾偏中性。

最終，誰會勝出？《聯邦儲備法案》並未明確美聯儲主席的學術背景、職業經歷或年齡等方面的限制，但任職資格隱含了較為嚴格的標準。經驗上看，能夠通過參議院審議，且任期表現優異的主席的「隱性門檻」包括但不限於：1）貨幣或財政政策領域的權威，要麼是亮眼的學術背景，要麼長期參與央行或財政部決策；2）較強的危機處理能力，比如鮑威爾（疫情）、伯南克（金融危機）和沃爾克（滯脹）均成功應對了重大考驗；3）政治智慧，需平衡白宮訴求與美聯儲獨立性，如耶倫協調拜登財政刺激與通脹控制；4）領導能力，能夠調和FOMC成員的分歧、達成某項政策決議，在投票環節求同存異。

歷史上沒有出現過總統正式提名、但在參議院投票環節被否的先例，但不乏在提名環節「被放棄」的案例，主要原因是內閣成員或黨派成員反對。比如1995年，克林頓總統曾考慮羅哈廷（Rohatyn）接替格林斯潘，但財政部長魯賓（Rubin）認為他缺乏體系化的貨幣政策知識。2005年，在與伯南克競爭接任格林斯潘的「影子聯儲主席」候選人當中，勞倫斯·林賽 (Lawrence Lindsey) 被白宮批評為「政治傾向過強」——任內多次為布什減税政策辯護，小布什總統最終提名了更為中立的伯南克。總體而言，美聯儲主席（或其候選人）的「身份標籤」包括：經濟學博士、華爾街投資銀行家、財政、貨幣政策實操者（如在財政部或美聯儲擔任要職）等。

     在政治意識形態和貨幣政策立場方面，多數總統都傾向於提名意識形態更温和與政策立場更中立的候選人——首次提名時同一黨派或無黨派者居多，如沃爾克、伯南克無黨派，馬丁、格林斯潘和鮑威爾都是温和的共和黨人，且政策立場也更傾向於按規則行事（rule based）。一個典型的例外是尼克松總統提名的伯恩斯，他具有明顯的寬松傾向，1973年甚至迫於尼克松的壓力而降息，以助力當年的總統大選。70年代美國「大滯脹」的形成，伯恩斯主席具有不可推卸的責任1。

基於專業背景或職業經歷，當前四位「影子主席」候選人難分高下，他們都持偏鴿派的貨幣政策立場。但對市場而言，誰獲提名或並非矛盾的主要方面，因為本質上都是特朗普的「影子」，且他們的貨幣政策立場都偏「鴿派」：（1）沃什是哈佛大學法學博士，擁有華爾街和美聯儲（2006-2011年任美聯儲理事）的複合經驗，2017年就曾是鮑威爾的有力競爭者（直到2017年10月仍是概率最高的候選人），但由於偏「鷹派」的政策立場未獲提名。這一次，沃什旗幟鮮明地支持降息，還認為特朗普向美聯儲施壓是正確的；（2）哈賽特是經濟學家，是特朗普長期共同奮鬥的「戰友」，2017年《減税與就業法案》的主要參與者，現任國家經濟委員會（NEC）主席，對特朗普較為忠誠；（3）貝森特擁有豐富的投資經驗，且是現任財政部部長，也擁有「近水樓臺」的優勢。（4）沃勒是現任美聯儲理事（2020年至今）。由於《聯邦儲備法》要求美聯儲主席必須是理事，沃勒有一定的「先發優勢」。我們傾向於認為，沃什和沃勒獲得提名的概率較高。

1 參考黑澤爾，《美聯儲貨幣政策史》。

司馬昭之心，路人皆知。無論是儘早提名「影子主席」，還是威脅「起訴」鮑威爾，從特朗普的角度而言，最好、最快且對市場衝擊最小的方式是迫使鮑威爾在2025年底之前辭職。但目前為止，鮑威爾暫無提前辭職的想法。《聯邦儲備法》第10條規定，美聯儲理事會成員（包括主席）可以「因故」（for cause）被解職，其司法解釋是「重大違法失職、瀆職、嚴重管理不善」，而非政策分歧。雖然美聯儲總部翻修預算超支6億美元（從19億增加到25億）可能成為潛在的法律依據，但美聯儲均給出了合理解釋，比如地基老化增加了施工的複雜程度、通脹導致勞動力成本上升等。歷史上的法院判例均維護美聯儲獨立性。1935年「Humphrey’s Executor v. United States」案件裁定總統不能因意見不合罷免美聯儲理事。2025年5月，最高法院認定美聯儲為「結構獨特的準私人實體」，強調其混合了公共職能與私人銀行持股的歷史傳統。法院援引1913年《聯邦儲備法》及美國第一、第二銀行的先例，指出美聯儲的獨立性是國會為避免政治干預央行而刻意設計的制度安排。7月24日特朗普訪問美聯儲之后，市場定價特朗普解僱鮑威爾的概率持續走低。

美聯儲一百多年曆史中共經歷了16任主席2，目前雖然還沒出現總統解僱主席的案例，但存在調職或迫使其辭職的先例。比如，1951年，杜魯門逼迫任職不足3年的麥克凱（McCabe）辭職，任命時任財政部助理部長（分管貨幣事務）馬丁接任美聯儲主席。背景是，二戰期間，美國的財政赤字貨幣化，貨幣政策的政治化，美聯儲貨幣政策沒有自主性，如將3個月國庫券利率錨定在0.375%，並通過購買長期國債將長期國債利率控制在2.5%以內。這一戰時債務管理政策一直延續到戰后，導致通脹壓力高企。1951年，朝鮮戰爭進入白熱化階段，杜魯門總統施壓麥克凱，要求美聯儲大規模買入國債、壓低國債收益率、穩定債券市場，但麥克凱拒絕了，以辭職為代價換來了1951年《財政部-美聯儲協議》——「美聯儲獨立日」，現代美聯儲的起點。1979年，在「第二次石油危機」的緊要關頭，卡特總統調任米勒為財政部長，由沃爾克接任美聯儲主席。

2 包含尤金·布萊克 (Eugene Black)，他曾在1933-1934年代理美聯儲主席。

（二）定價「美聯儲獨立性」：寬松交易、股債匯三殺與再通脹交易

特朗普「解僱」鮑威爾和鮑威爾提前離任均屬「尾部風險」事件，但特朗普「借題發揮」引導市場降息預期是真實有效的。對此，特朗普最多會有三張「王牌」：第一，2025年8月，Kugler提前辭職（任期到2025年1月），特朗普將提名一位新理事；第二，年底之前提名一位「鴿派」理事接任主席；第三，如果鮑威爾不留任理事（任期至2028年1月到期），特朗普將再提名一位新的理事3。由於所有候選人的立場都是偏鴿派的，所以市場對未來美聯儲的降息預期偏樂觀。

6月初以來，隨着年底之前提名下一任美聯儲主席的概率上升，市場「搶跑」美聯儲降息。雖然在貝森特接任美聯儲主席的概率上升期間，市場也呈現「寬松-金發女郎」交易，但本質上，重要的仍然是提名本身，而非提名「誰」——特朗普提名CEA主任米蘭代理Kugler理事職位時，市場也呈現為「寬松交易」：美股上漲、2年期美債利率下行（10年利率保持穩定，美債收益率曲線陡峭化）、美元下行、黃金上行，而非交易美聯儲獨立性的喪失。

3 彭博專欄作者杜德利（Bill Dudley）最新撰文稱，鮑威爾主席任期結束后，或將留任理事一職。

https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2025-08-04/trump-vs-powell-and-fed-it-ll-be-just-fine?srnd=undefined

另一類交易是美聯儲喪失獨立性，市場表現爲「股債匯三殺」。7月16-17日，特朗普可能「解僱」鮑威爾的消息引發「股債匯三殺」，但闢謠后恢復正常。北京時間7月16日晚11點左右，特朗普即將「解僱」鮑威爾的消息導致市場重現「股債匯三殺」，黃金應聲上漲，美債曲線顯著「陡峭化」。這是在定價「美聯儲失去獨立性」。市場的理解是，若鮑威爾被「解僱」，特朗普提名的新一任美聯儲主席或將提前降息。市場在在特朗普「闢謠」后恢復正常。事實上，特朗普政府內部已有官員對解僱鮑威爾持反對意見，美國財長貝森特、商務部長盧特尼克便是代表，其核心擔憂在於此舉可能對市場造成過大沖擊。自特朗普訪問美聯儲之后，市場預計鮑威爾2025年底離任的概率越來越小。

分階段而言：首先，在提名人選「靴子落地」之前，由於候選人整體偏鴿，市場對短期內美聯儲轉鷹的預期或有限度；其次，在換屆之后，如果美聯儲「順周期」降息，市場或呈現寬松交易，但會同步定價更高的中長期通脹預期，表現爲美債收益率曲線的陡峭化；第三，如果通脹預期開始兑現，市場降息預期或將逐步消退，甚至是定價美聯儲加息預期，投資者或要求更高的風險溢價，導致資本流出和股債匯三殺。

  

二、美聯儲能否「操縱」政策利率和利率曲線？

美聯儲能「制定」、但不能「操縱」政策利率，更不能「操縱」利率曲線。作為貨幣的一種價格，利率是「內生的」。實踐中，市場預期的政策利率路徑或2年以上國債利率通常系統性、方向性地偏離貨幣政策利率和美聯儲的前瞻指引。

（一）政策利率決策框架：中性利率、泰勒規則與美聯儲降息空間

貨幣政策操作需要一個錨，曾經是「貨幣數量」，90年代以來已逐漸轉向短端利率。自Taylor（19934）的經典論文提出「泰勒規則」（Taylor rule）以來，「規則」在美聯儲利率決策框架中的重要性就得以量化了，此后雖然有各種變形的「泰勒規則」，但萬變不離其宗，通脹和就業作為貨幣政策的「雙重使命」仍是模型的「靈魂」。一個繞不開的問題是，「中性利率」或「自然利率」（neutral/natural interest rate，r*）是多少？定義上，中性利率指在充分就業、通脹穩定（通常指達到目標通脹率）且無短期外部衝擊情況下的實際利率水平。它是貨幣政策立場的重要參考——如某一政策利率是否具有「限制性」，為美聯儲貨幣政策提供了中長期方向性指引。

4 Taylor，1993. Discretion versus policy rules in practice，Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39 (1993) 195-214.

歸根到底，中性利率取決於儲蓄與投資的供求關係。由於美國是全球金融網絡的中心國，以及美元和美債的全球公共品屬性，美國的中性利率在一定程度上是由全球儲蓄和美國投資關係決定的，文獻中常見的解釋變量主要包括：生產率、勞動年齡人口/老齡化、安全資產供給與需求、全球資本流動、風險偏好、政府債務和貧富分化等——存在一些重疊，比如安全資產需求和風險偏好類似。定性和方向上，與中性利率負相關的包括：儲蓄率、老齡化、全球資本流動規模、風險溢價（上行表示風險偏好下降，安全資產需求增加）、政府債務、私人部門債務和貧富分化水平；正相關的因素包括：生產率、勞動年齡人口、安全資產供給。

邊際上看，2008年全球金融危機（金融危機）以來，安全資產供給——即政府財政赤字率和債務槓桿率的提升——是全球和美國實際中性利率抬升的主導因素。中性利率持續抬升是金融危機之后發達國家的普遍現象，其中，美國已經從2008年的-0.2%左右升至1%左右，累計漲幅約120bp。究其原因，一方面是曾經推動利率下行的因素邊際走弱，比如「逆全球化」背景下「全球儲蓄過剩」狀況有所緩解（2020年以來又有所加劇），人口老齡化的斜率有所趨緩等等；另一方面是「財政主導」（fiscal dominance）的政策範式的迴歸，后金融危機時代量化寬松（QE）的全球實踐和現代貨幣理論（MMT）的「登堂入室」就是一種實踐與理論的結合，對應的是全球安全資產供給的增加。曾經，低利率-低通脹-低波動宏觀金融環境提升了財政可持續性的邊界，但2022年以來，通脹和全球央行「加息潮」打破了這一低水平「均衡」，中性利率的趨勢性抬升開始成為影響貨幣政策制定的「變量」。

截止到2025年中，綜合模型估算、美聯儲調查、市場定價和市場機構預測的結果可知，美國實際中性利率的區間大致為0.8%-2%，多數估算為1%-1.6%，均值約為1.4%（對應的名義中性利率的中樞大約為3.4%），比美聯儲經濟預測摘要當中的長期預測高40bps。 基於中性利率框架，如果參考均值，當通脹回到2%時，美聯儲政策利率的合理區間或為325-350bps。

中性利率偏長期分析框架，短期而言，美聯儲會根據基本面的邊際變化或預期來調整利率，經典的分析框架是泰勒規則。每一次利率決策都是美聯儲綜合考察通貨膨脹、勞動力市場和金融風險等多個維度之后的一種權衡。自泰勒1993年的經典論文發表以來，「泰勒規則」已經成為分析美聯儲政策利率走勢的重要工具。后金融危機時代，由於原始泰勒規則擬合度下降，美聯儲體系內部「開發」了多種變形的「泰勒規則」5。基於泰勒規則，截止到2025年7月，美聯儲應將聯邦基金利率（FFR）設定在3.8-6.3%區間（圖表22）—FFR目標區間4.25-4.50%（有效聯邦基金利率EFFR為4.3%），其中，原始泰勒規則指示的FFR依然高於5.1%。換言之，美聯儲的貨幣政策立場已基本回歸中性，政策利率並不具備「限制性」，未來的降息空間將依賴於通脹缺口與失業缺口的真實變化。

5 邵宇、陳達飛、趙宇：利率是理解美聯儲政策正常化的關鍵——基於「泰勒規則」視角，《金融市場研究》，2022.09, VOL.124.

（二）長端利率定價框架：期限溢價系統性轉正，且仍有上行空間

2024年下半年以來，西方主要經濟體（日本除外）進入降息周期，但部分經濟體的長端國債利率不降反升。例如，英國10年和30年國債利率已經超過2022年9-10月「英債風波」時期。美國10年和30年國債利率雖還未突破2023年秋季國債恐慌（treasury tantrum）時期，但降息周期開始后中樞並未下降，其中30年期利率已經從4%回升到5%左右，基本回到了2023年10月的高點。無論是美國還是英國，本輪降息周期以來，國債利差（10年-1年）均在持續走擴，這一方面表明，長端利率的定價更為複雜，且經常方向性地偏離政策利率；另一方面，相對於基本面和市場定價而言，貨幣政策利率並不具有限制性。

值得注意的是，今年上半年，美債10年-1年利差的「陡峭化」暫停了，但英國仍在延續陡峭化，我們認為，這主要受兩方面因素的影響：第一，今年下半年為關税驗證期，美國經濟有進一步放緩的預期；第二，美聯儲換屆使得市場對短期美聯儲降息預期較為樂觀。但是，這兩個因素都是偏短期的。

長端利率可以被拆解為風險中性利率和風險溢價，前者表示對未來短端利率的期望——主要受美聯儲貨幣政策立場和前瞻指引的影響，后者則是對未來一段時間內通脹、信用等風險的定價。有共識的是，期限越長，宏觀因素的影響權重越高，風險中性利率的影響權重越低。Jansen et al.（2024）的研究結論是，期限小於1年的美債利率當中，風險中性利率的權重近8成，宏觀因子的權重2成；1-5年的中期利率中，風險中性利率的權重下降到約6成，宏觀因子的權重升至3成以上；5年以上的長期利率中，風險中性利率的權重下降到不足3成，宏觀因子的權重進一步抬升至4成以上（另外近3成歸因於「潛在需求」因子）。

拆分結構可知，自2023年6月1日暫停「債務上限」和7月美聯儲最后一次加息以來，5年以上期限的中長端美債利率之所以不降反升，原因在於期限溢價對美債利率的正貢獻超過了風險中性利率的負貢獻。從2023年5月到2025年6月，1年期和2年期美債利率分別下降了85bps和24bps，3年基本保持不變，5年和10年利率分別上漲了37bps和81bps。從1年期到10年期，中性利率的負貢獻遞減，期限溢價的正貢獻遞增。從10年期利率的拆解看，隨着美聯儲從加息周期到降息周期的轉變，中性利率的貢獻由正轉負，但期限溢價則大幅上行了130bps，導致10年美債利率的中樞不降反升。

究其原因，貨幣政策不確定性、美債流動性和通脹風險等在不同階段均扮演着一定的角色。2023年3季度財政部再融資會議之后長端美債利率的大幅抬升，與債務上限暫停后美國財政部增加長端美債發行規模有關。經驗上，期限溢價與美國財政赤字率正相關，且敏感係數在本輪通脹衝擊后顯著提升，金融危機之前和之后分別為0.36和0.27，但2022年以來增加到了0.59——財政赤字率上升1個百分點，市場要求的期限溢價將上升約59bps。

所以，在下一屆美聯儲主席的政策立場可能「偏鴿」的背景下，應關注市場對美聯儲降息的定價是否過於樂觀。一方面，看似由美聯儲「決定」的政策利率實則是「內生的」，短期取決於周期性因素，長期取決於全球化、人口年齡結構和政府債務等結構性因素。無論是基於泰勒規則框架還是中性利率框架，當前美聯儲政策利率已不具備「限制性」——甚至是略顯寬松，后續降息空間依賴於通脹缺口與失業缺口的真實變化；另一方面，利率期限越長，受貨幣政策利率的影響就越小，受宏觀和美債供求的影響越大，故可以觀察到，中長期利率的走勢經常與貨幣政策周期相反。一言以蔽之，整個利率曲線都是「內生的」，美聯儲或難「操縱」政策利率和利率曲線！

（三）美聯儲「權力」的邊界：市場似乎總是與美聯儲「作對」！

美聯儲利率決策體現了明顯的「民主集中制」特徵：每次例會，FOMC成員可自由表達利率觀點，但在投票環節多會「求同存異」。經驗上看，上世紀70年代末以來，FOMC例會中投票反對利率決議的票數呈下降態勢。這與利率點陣圖中所呈現的觀點分歧經常相悖。以2025年6月（季度）例會為例，雖然沒有反對票——僅針對6月例會「維持利率不變」的決議，但點陣圖顯示，有7位成員認為2025年全年不降息、2位認為降息1次。這是美聯儲的一個特色——在英格蘭銀行和日央行例會決議中，反對票較為常見。因為，市場經常定價FOMC成員的「分歧」，導致市場出現意外的波動。為此，美聯儲主席的一個「KPI」便是協調成員的意見，在投票環節中「求同存異」，以減少對市場的擾動，但並非每次都能成功。

伯南克曾説，「貨幣政策要發揮影響力，98%靠宣傳，2%靠政策本身。」雖然美聯儲非常重視與市場的溝通，強調政策的透明度，但依然難言「馴服」了市場。一個經驗事實是：事后看，貨幣政策利率的路徑與（事前）市場預期的政策利率的路徑存在系統性的偏差。一般而言，在加息周期當中，市場的定價有明顯的慣性：在美聯儲加息周期中定價偏「鴿派」，在降息周期當中定價偏「鷹派」。換言之，事后看，貨幣政策利率總是發揮着「錨」的作用——別跟美聯儲作對！但事前看，市場總會跟聯儲作對！

一個經典案例是，后金融危機時代，西方央行普遍面臨零利率下限約束，如何引導長端利率下行成為貨幣當局的難題，一個答案就是「無限QE」。美聯儲前兩輪量化寬松都是「有限量寬」（限定了時間和規模），但2012年9月實施的第三輪量化寬松變為「無限量寬」（每個月購買約850億美元資產，但時間是「開放的」）。從市場預期的政策利率的路徑看，美聯儲階段性地「馴服」了市場，但這並沒有改變市場定價系統性、方向性地偏離政策利率路徑的事實。雖然事前與事后的「信息集」有差異，但不能否認，聯儲「操縱」利率曲線的「權力」是有邊界的。在經濟周期擴張階段，即使美聯儲指向寬松，市場也可能選擇「不相信」，導致利率曲線「陡峭化」。

不容置否的是，從對利率曲線的影響力而言，美聯儲的「權力」遠大於財政部等政策機構。但這一「權力」是有邊界的，即以「獨立性」和「透明性」為根基，也依賴於實際行動——而不僅僅的停留在口頭上的「前瞻指引」。在2023年1月由瑞典央行舉辦的「中央銀行獨立性研討會」上，鮑威爾發表了題為《中央銀行的獨立性與職責範圍：觀念的演變》主旨演講，認為：第一，美聯儲的貨幣政策獨立性是一項重要且廣受支持的制度安排，它為美國民眾帶來了諸多益處；其次，美聯儲必須通過工具來實現我們所設定的充分就業和價格穩定的目標，並通過提供透明度來便於公眾及其國會中的選舉代表理解並進行有效監督；第三，應當「堅守本職工作」，不要偏離正軌去追求那些與我們的法定目標和權限並無緊密關聯的所謂社會利益。7月21日6，兩位前美聯儲主席伯南克和耶倫在紐約時報上發表聯名文章，以70年代「大滯脹」的案例闡明瞭貨幣政策政治化的教訓，以聲援鮑威爾維護美聯儲獨立性，同時也建議白宮減少對美聯儲獨立性的侵蝕。

上世紀90年代初以來，美聯儲越來越注重規則（rule）的重要性，但2008金融危機之后，規則正讓位於彈性（flexibility）。一般而言，基於規則的框架更注重政策可信度和通脹上行風險，而基於彈性的框架更關注增長的下行風險——進而抬升了通脹脱錨的風險。基於詞頻的量化研究表明，后金融危機時代，隨着通脹成為軟約束，規則的重要性在下降（Bordo et al.，2024）。當下，雖然通脹已經迴歸，但特朗普時代的政策不確定性依然較高，美聯儲能否重建基於規則的框架仍是有個疑問！

6 https://www.nytimes.com/2025/07/21/opinion/federal-reserve-independence-trump.html

  

三、一個「應然的」政策組合：緊財政+寬貨幣

不應將美聯儲降息的空間寄託在美聯儲主席的換屆上，而是美國政府能否從「寬財政」轉向「緊財政」。隨着《美麗大法案》的落地，財政將繼續成為美國經濟韌性的一個支撐因素，進而也可能成為壓縮美聯儲降息預期的消極因素。

（一）財政貨幣協同：美聯儲降息的空間來自於財政整頓？

「財政主導」範式的迴歸已經成為影響貨幣政策獨立性的一個風險。2008年金融危機以來，美國聯邦政府積極的財政政策和政府債務槓桿的攀升是貨幣政策中性利率持續上行的主要解釋。2020年公共衞生事件衝擊以來，美國財政擴張力度堪比兩次世界大戰時期，是美國核心通脹的粘性高於其他發達經濟體的重要解釋——無論是短期還是長期，更高的赤字或債務都會通過總需求、通脹預期、擠出私人投資以及對財政主導地位的擔憂，加大通脹壓力的風險。所以，財政平衡不僅可以降低中性利率，還可以推動去通脹完成「最后一公里」，進而有利於拓展美聯儲降息的空間。此外，財政整頓還能夠降低期限溢價，進一步降低中長端美債利率，減輕財政付息壓力。

政府去槓桿可以降低長期中性利率，還可以壓降期限溢價。原理上，政府槓桿率增加代表寬財政，所以會增加國債供給，抬升中性利率。實證研究也顯示，美國政府槓桿率每增加1個百分點，10年期美債利率（或10年期限溢價或者5年-5年遠期美債利率）或上行2-6bps。基本財政赤字率每增加1個百分點，10年美債利率或上行12-35bps。

積極的財政政策是美國通脹粘性的一個重要解釋。財政整頓可以「接力」美聯儲助力完成去通脹的「最后一公里」。為應對2020年公共衞生事件衝擊，美國在2020年3月-2021年3月共出台了三輪財政刺激措施，累計金額高達約5萬億美元。在此后的約一年半時間里（直到2022年底），美國的核心CPI通脹始終領跑其他經合組織（OECD）經濟體。2021年以來，美國產出缺口轉正，經濟過熱，但美國財政赤字率卻不降反升，是期間美國核心通脹粘性的重要解釋。

從需求和供給側的拆解來看，需求側拉動是主要解釋。舊金山聯儲的一項全球比較研究（Jordà and Nechio，20227）認為，美國在 2020 - 2021 年採取的額外財政措施及其對需求的影響，到 2021 年底使通脹率上升了 3 個百分點。美國白宮經濟顧問委員會（CEA，20238）的研究認為，儘管供給側問題本身是通脹的主要驅動因素，但它們也與全球異常的財政刺激相互作用，放大了財政政策的直接通脹效應。

7 Jordà and Nechio，2022. Why Is U.S. Inflation Higher than in Other Countries? FRB of San Francisco.

8 CEA，2022. Disinflation Explanation: Supply, Demand, and their Interaction，The White House.

（二）必要的整頓：美國財政的順周期性和債務的可持續性

美國聯邦政府財政和債務已進入「類戰時狀態」。聯邦政府「花錢解決問題」的衝動有加無已，導致本世紀初以來，赤字率持續攀升，債務槓桿率屢創新高。截止到2024年，聯邦政府債務槓桿率已升至120%左右（2020年高達130%），與1946年二戰后的高點（121.2%）相當。並且，雖然美債收益率仍處於歷史較低位置，但政府債務利息支出佔GDP的規模已經創歷史新高。

歷史上，美國聯邦政府赤字率具有顯著的逆周期性，且擴張規模與產出缺口較為匹配，但2008年以來，一方面「超支」幅度越來越大，另一方面具有顯著的「順周期性」。在經濟衰退區間，產出缺口為負，財政政策應該發揮逆周期調節作用，採取積極的政策立場，而后隨着缺口的收斂而逐步退出。但是最近的三次衰退中（2001年科網泡沫、2008年金融危機和2020年COVID-19），美國財政擴張的幅度均顯著超過產出缺口。2017-2019年，以及2021年至今，雖然美國經濟處於擴張區間、甚至過熱（產出缺口轉正），財政赤字依然不降反升。

美國聯邦政府赤字率、付息壓力和債務槓桿率都表明財政整頓是必要的，但並不能表明債務已經到了不可持續的「邊界」。債務可持續性分析的一般框架是：

債務的動態可表示為：Dt=Dt-1+rDt-1-Bt（或Dt-Dt-1= rDt-1-Bt）          (1)

其中，Dt為第t期的債務余額，Dt-1第t-1期的債務余額，r為債務的平均利息率，B為基本收支狀況——基本收支為盈余（赤字）會降低（增加）債務。

將（1）式兩邊同時除以GDPt就可以得到債務槓桿率：

其中，GDPt/GDPt-1=1+g，（2）式可等價變形為：

（3）式是債務槓桿率動態的基本方程，可知槓桿率的變化取決於兩個因素：第一，當期的基本收支狀況bt，基本收支為盈余有助於去槓桿；其次是上一期的債務率dt-1和（r-g）的乘積9，r大於g是去槓桿的有利條件。

近年來，美國聯邦政府財政收支狀況的惡化，「超支」和「減收」均有貢獻。二戰結束后至20世紀末，聯邦政府收入和支出佔GDP的比重緩慢且同步上行，基本收支狀況維持均衡——甚至盈余的年份多於赤字年份。但2001年科網泡沫之后，基本收支狀況持續惡化，赤字率在2008年金融危機和2020年COVID-19衝擊期間均創新高。分拆基本收入和基本支出可知，「增支」和「減收」對收支狀況的惡化均有貢獻，前者代表性法案包括：2009年《美國復甦與再投資法》、2010年《患者保護與平價醫療法案》、2020年《新冠援助、救濟與經濟安全法案》和2021年《美國救援計劃法》；后者包括：2001年《經濟增長與税收減免協調法案》、2003《就業與增長税收減免法案》、2017年《減税與就業法案》和2025年《美麗大法案》。

9 由於g一般較小，1+g約等於1。

基於r和g的關係，可將二戰后美國政府槓桿率的演變劃分爲三階段理解：第一階段是1946-1981年，美國政府實現了「漂亮地」去槓桿，一個有利的條件是r-g<0（r<g），即利率小於名義GDP增速；第二階段為1982-2007年，美國政府開始緩慢加槓桿，一個不利的條件是r-g>0（r>g）；第三階段為2008年之后，美國政府開始快速加槓桿，本階段r-g<0，説明本階段槓桿率的抬升，主要是由基本收支的惡化導致。截止到2024年，r-g已縮小至-1.1%（2015-2019年均值為-1.8%）。如果r上行和g下行的趨勢得以延續，r-g或將轉正，這要求基本收支大幅盈余才能實現去槓桿（或穩槓桿）的目標。

需要釐清的是，財政整頓是必要的，但不等同於説債務已經不可持續，而是説當下的債務槓桿及其未來的發展正前所未有的趨近於這一「臨界點」。學術文獻對於債務可持續性的研究結論不一，大體認為槓桿率達到110%至180%區間時，債務或不可維繫10。2024年，美國聯邦政府（廣義）槓桿率為122%，這是否意味着債務已經不可持續？並非如此，如果僅考慮公眾持有的債務（剔除政府間持有的部分），美國政府槓桿率僅為96%左右，如果再剔除美聯儲持有的16%左右，槓桿率將進一步下降至80%左右。所以，從狹義上來説，美國政府債務離不可持續的「臨界點」仍有較遠的距離。但是，這並不妨礙市場要求更高的風險溢價。在這個過程中，r和g的關係會變得更加不利，從而加速「臨界點」的到來。

10 結果差異主要源自時間區間、假設條件和模型等。

（三）平衡的路徑：增長、開源、節流和通脹「四因子」

為分析聯邦政府去槓桿/穩槓桿的落腳點，可將槓桿率的變動拆解為四因子：實際GDP增速、通脹、財政支出、財政收入。其中財政支出的影響方向為正，代表財政支出越高，債務率越高；實際GDP增速、通脹、財政收入的影響方向為負，即三者越高，越能壓低債務率。具體拆解方法如下：

槓桿率dt=Bt/Yt，其中Bt為第t期的政府債務余額，Yt為第t期的名義GDP規模，槓桿率的變化（Δdt）可表述為：

政府債務的變化等於上一期債務與本期赤字之和：Bt=Bt-1+Dt，其中，赤字等於財政支出G減財政收入T，即Dt=Gt-Tt。本期的名義GDP可拆解為上期名義GDP乘以名義增速，Yt=Yt-1 (1+gt+πt)，其中gt是實際GDP增速，πt是GDP平減指數增速。將以上分解代入到（1）式，可得到

進一步拆解為四因子后，可以得到最終分解形式：

其中，-gtdt-1代表實際GDP增長的貢獻，-πtdt-1代表通脹的貢獻，Gt/Yt代表財政支出的貢獻，Tt/Yt代表財政收入的貢獻。拆分結果顯示：

第一階段，1946-1981年堪稱一次「漂亮地」去槓桿，槓桿率從1945年的103%下降至1981年的25%11，累計下行78個百分點。歸因而言，通脹12累計貢獻了74個百分點，實際GDP累計貢獻了43個百分點，財政赤字累計拖累了37個百分點；

第二階段： 1982-2007年為緩慢加槓桿階段（或穩槓桿階段），槓桿率由25%小幅升至35%（加槓桿階段主要發生在90年代中葉之前）。前期加槓桿主要歸因於里根減税、付息壓力和國防支出增長；后期的去槓桿則歸因於克林頓時期的增税、信息技術革命驅動的高增長以及冷戰結束后國防開支的下降。通脹、實際增長和財政收支分別累計貢獻-26、-32和65個百分點。

第三階段：2007年至今為快速加槓桿階段。2008金融危機和2020公共衞生事件衝擊使得槓桿率重返二戰后的高位區間。這一時期，導致債務上升的主導力量是財政赤字的擴大，財政赤字累計抬升槓桿率112個點，遠超其他時期。

11 狹義口徑，不考慮政府養老金和政府間持有的國債。

12 嚴格而言，只有超預期的通脹才能去槓桿。本文通脹的貢獻率，相當於GDP平減指數的漲幅。

整頓財政的方式無非是開源和節流兩種，最有力的方案需雙管齊下。以克林頓任期（1993-2001年）為例，1992-2000年，美國財政收支佔GDP的比例從-4.5%升至2.3%——70年代以來，美國聯邦政府僅在1998-2001年實現財政盈余；政府槓桿率從62%下降到55%（1995年峰值時為65%）。

這次「漂亮的」財政整頓，主要有6個解釋：（1）互聯網革命驅動了「新經濟」的繁榮，抬升了全要素生產率，使90年代下半葉實際GDP增速上臺階；（2）海灣戰爭和冷戰的結束帶來了「和平紅利」，美國國防開支規模及其佔財政支出的比例均顯著下行；（3）增税：1993年《綜合預算協調法案》將個税最高税率從31%提升至39.6%、企業税率從34%提升至35%，90年代下半葉的美股牛市增加了資本利得税；（4）減支：民主黨與共和黨控制的國會（1995年后）達成妥協，1997年通過了《平衡預算法案》13，限制了非必需開支的增長；（5）大緩和的宏觀環境，導致r小於g；（6）「嬰兒潮」一代進入收入高峰期——40-50歲高收入人羣比例上升，推動了個人所得稅增長。1992-2000年，個人所得稅佔比從43%升至49%，企業税從8%升至10%。歸納而言，無非「開源」和「節流」雙管齊下。

13 the Balanced Budget Act of 1997.

奧巴馬任期內的2011-2013年的財政整頓則沒那麼「漂亮」。為應對2008年金融危機，美國財政赤字率和聯邦政府債務槓桿率都大幅抬升。2007-2010年，美國聯邦政府赤字率從-2.4%升至-10.0%（+7.6%），槓桿率從56%增加到85%（+29.3%）——在G10國家當中，美國政府的赤字率漲幅位居首位，槓桿率漲幅位居第三。但與之相反，2011-2013年，美國政府赤字率的下降速度也是居於首位的（-5.8%），且遠高於其他G10國家——槓桿率仍然抬升了10個百分點，主要是因為財政政策的過快緊縮影響了經濟增長。

本次財政整頓並不符合經濟基本面狀況，背后的驅動力主要是黨派政治。2011年初，美國的失業率水平仍高達9.1%，2013年底仍然高達6.7%。故事緣起於2010年的中期選舉：眾議院方面，民主黨失去了 63 個席位，共和黨「逆襲」成為眾議院的多數黨；參議院方面，民主黨失去了 6 個席位，雖然保持了多數黨地位，不過優勢被大幅削弱。2011年5月，美國聯邦政府觸及債務上限。財政部發出警告，若國會不提高上限，政府將或在8月2日面臨違約。兩黨隨即開始了新的債務上限談判。共和黨的核心訴求是：未來10年至少削減2萬億美元支出，且不得增税，尤其反對對富人加税；民主黨主張「增税+削減開支」的平衡方案，但保護社會福利項目。

兩黨在最后時刻才達成臨時性的妥協方案（2011年《預算控制法案》14），主要內容包括：（1）至2013年，分兩階段提高債務上限共2.1萬億（新債務上限為16.4萬億）；（2）自動減支機制（Sequestration）：若國會不能在2013年前達成1.2萬億的赤字縮減協議，自2013年起自動無差別削減國防與非國防開支（每年約1090億，國防與非國防各50%）。2013年3月，自動減支機制如期生效，疊加小布什時期的減税政策到期后奧巴馬提出的「財政懸崖」15解決方案，2013財年減支規模佔GDP約2個百分點，拖累GDP約1.5個百分點（IMF，201316）。本次債務上限糾紛暴露出了「政治失靈」。美東時間8月5日，標普歷史上首次將美國長期主權信用評級從AAA下調至AA+，引發全球避險情緒升溫。

歸納而言，美聯儲降息的空間和曲線的「平坦化」不主要取決於美聯儲自身，而是美國政府會否落實財政整頓。因為，財政整頓不僅可以降低中性利率、壓降期限溢價，還可以「接力」美聯儲助力完成去通脹的「最后一公里」。並且，美國聯邦政府的財政和債務已進入「類戰時狀態」，財政整頓是必要的。可持續的財政整頓方案有且僅有兩種：經濟增長和開源節流，區別在於政治成本的差異——即要麼通過AI浪潮+製造業迴流+關税（本質是消費税）「漂亮地」去槓桿，要麼政府「過緊日子」。

14 Budget Control Act of 2011.

15（1）年收入40萬美元以上家庭個人所得稅從35%升至39.6%；資本利得税從15%恢復至20%；終止薪資税減免（2%税率優惠到期，從4.2%恢復至6.2%）；

16 IMF，2013. Fiscal Monitor: Fiscal Adjustment in an Uncertain World.

風險提示

1、地緣政治衝突升級。俄烏衝突尚未終結，巴以衝突又起波瀾。地緣政治衝突或加劇原油價格波動，擾亂全球「去通脹」進程和「軟着陸」預期。。

2、美國經濟放緩超預期。關注美國就業、消費走弱風險。

3、美聯儲再次轉「鷹」。若美國通脹展現出更大韌性，可能會影響美聯儲未來降息節奏。

注：內容節選自申萬宏源2025年8月16日研究報告：《美聯儲的「政治危機」與美債風險的「重估」》，證券分析師：趙偉、陳達飛、趙宇、王茂宇