從高位到令人擔憂--億萬富翁投資者稱重力總是獲勝

橡樹資本董事長霍華德·馬克斯直言不諱。價格是你付出的，價值是你得到的。但在這位因對不良資本進行出色押注而聞名的億萬富翁投資者眼中，「價值」是什麼呢？

在他最新的備忘錄《價值計算》中，他對它進行了精簡。公司的價值來自基本面--今天的盈利、明天的盈利、資產負債表實力以及創造更多的潛力。贏得權力是馬克斯的關鍵角度。

然而，管理纔是最重要的。有了合適的團隊負責，一堆資產就會比其部分資產大得多。他將這種協同效應稱為「協同效應」--讓優秀企業不僅僅是資產的鍊金術。沒有它，基本面就會保持平坦，而有了它，就會彎曲曲線。

除了炒作或敍述之外，價值的基礎是在質量管理下產生真實現金流的能力。其他一切都是噪音。

價值可能是根本，但價格？這是投票。市場每天都是一場混亂的選舉。樂觀主義者和悲觀主義者會互相攻擊，無論你的屏幕上閃現什麼數字，都只是當前的共識，不應該讓我們偏離長期計劃。

馬克斯借用了本傑明·格雷厄姆的永恆隱喻：從短期來看，市場是一臺投票機;從長遠來看，市場是一臺稱重機。心理學統治着短期，但基本面最終會獲勝。問題是「最終」部分。約翰·梅納德·凱恩斯是對的。市場保持非理性的時間可能比保持償付能力的時間還要長。

這就是為什麼價格不僅會圍繞價值反彈;它可能會超越價值，升級為欣快感泡沫，或者在恐慌中崩潰。認為市場總是有效的投資者忽視了人性的這一面。馬克斯的觀點很明確--價格是共識，由情緒、動力和對錯過的恐懼決定。價值就是重力。

雖然萬有引力總是獲勝，但它不會告訴你何時獲勝。

2025年，市場觀點很簡單-基本面更差，估值更高。

標準普爾500指數的前瞻P/E？今年早些時候約為23--歷史上與0-2%範圍內的疲軟10年回報率有關。巴菲特指標--總市值與GDP之比--剛剛創下歷史新高。馬克斯援引英國《金融時報》的數據稱，目前股價為銷售額的3.3倍，創下歷史新高。巴克萊（Barclays）的「股市欣快指數」（equity euphoria indicator）已達到正常水平的兩倍，令人感到泡沫般的情緒。

與此同時，股票風險溢價--股票收益與10年期美國國債收益之間的差距--已經縮小到股票相對於債券看起來昂貴的程度。那是個閃爍的紅色信號

市場廣度非常糟糕。標準普爾兩年總回報的58%僅來自七個名字--所謂的「七人組」。「蘋果（紐約證券交易所代碼：AAPL）、微軟（納斯達克股票代碼：MSFT）、Alphabet（納斯達克股票代碼：GOOG）、亞馬遜（納斯達克股票代碼：AMZN）、Meta（納斯達克股票代碼：META）、英偉達（納斯達克股票代碼：NVDA）和特斯拉現在佔整個指數的三分之一。

當然，這些都是世界級的公司，但就連馬克斯也指出，其他493只股票的市盈率仍然高於歷史正常水平。這不僅僅是一個科技故事;這是一個市場範圍內的價格上漲。

那麼為什麼投資者還在狂歡呢？馬克斯給了我們一個朴素的答案：樂觀情緒很難消失。投資者將壞消息解讀為「不那麼糟糕」，用「TACO」（特朗普總是小雞出局）等縮寫合理化關税，並堅持人工智能是新淘金熱等説法。在16年沒有出現長期熊市之后，FOMO正在輕而易舉地擊敗恐懼。

回顧七個月前的想法，馬克斯認為基本面現在看起來更糟，而價格只會走高。盈利能力較弱與估值較高之間的差距已將市場從「高位」推向「令人擔憂」。"

問題在於：你永遠無法實時證明高估。頂部沒有鍾聲響起。市場可能會繼續比邏輯暗示的更遠。但馬克斯並不是在等待鍾聲響起。他從國防準備方面思考，或者他所謂的投資準備條件（INVESTCONs）。

在INVESTCON 6，您仍在購買。5歲時，您會減少激進的投注並傾向於更安全的玩法。到了1，你就像世界末日一樣做空市場。馬克斯説，我們現在是在一個5：時間來減輕泡沫的股票，旋轉到更多的防禦性立場。

在當前市場的狂熱氣氛中，價值可能是看不見的，但它並沒有消失。當共識搖擺時，那些尊重地心引力的人仍然會站立。

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照片：Shutterstock