A股「虹吸」效應加劇，債市一度大跌后壓力仍不小

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　　短期來看，債市仍將面臨股市帶來的分流效應。

　　A股做多情緒爆發，周一（8月18日）上證綜指一舉突破3700點，周二（19日）收盤微跌0.02%報3727.29點。

　　8月以來，A股「虹吸」效應開始加劇。18日，不少債券交易員的壓力達到頂點。當天，A股大漲的同時，10年期國債收益率上漲3個基點（BP）至1.775%，30年期收益率一度上漲約5BP至2.1%，這讓一眾半年前還認為30年期國債收益率會跌至1.3%的業內人士難以置信。

　　高盛最新表示，由於30年期國債持有人主要集中在農商行和參與30年期國債期貨交易的跨資產投資者，投機性較強，目前仍有進一步平倉的空間，該機構甚至預計，30年期國債收益率可能升至2.2%~2.3%。

　　「近期債市的贖回壓力不小。18日交易情緒就非常緊張，下午交易壓力很大，資金面也緊張，很難想象周一的‘虹吸’行情再持續幾天可能造成的衝擊。」某大型券商資管債券交易員對第一財經表示。

　　債市遇襲、套利資金搬家

　　18日，30年期國債ETF跌超1%，30年期國債收益率一度突破2.1%。

　　19日，隨着A股暫時盤整，債市亦稍事喘息。特別是央行19日早盤大幅淨投放超4600億，呵護流動性意圖明顯。央行公告稱，8月19日以固定利率、數量招標方式開展了5803億元7天期逆回購操作，操作利率1.40%。當日有1146億元逆回購到期，據此計算，單日淨投放4657億元。

　　截至19日收盤，10年期國債活躍券收益率報1.7675%，微跌0.25BP；30年期國債活躍券收益率報2.0275%，微跌0.95BP。

　　上證綜合指數在18日收於十年來的最高點，重回3700點水平，但這次有一個重大不同，它是由市場中活躍度上升所推動的。當日，滬深兩市成交額2.75萬億元，創歷史第三高（僅次於2024年10月的漲勢）。

　　股市的熱度令外資機構都感到驚訝。記者獲悉，高盛交易臺的信息顯示，對於現金交易臺而言，中國A股在18日是被淨買入最多的市場，買入傾向超過2倍。當日，A股的總體資金流入幾乎為近四周日均值的6倍。上周，全球對衝基金就快速買入中國資產，8月以來中國市場是其在全球淨買入最多的市場。

　　股市有多火熱，債市就有多緊繃。上述券商資管交易員對記者稱，18日的交易壓力到達頂點，甚至超過了8月初國債等利息收入恢復徵稅消息公佈的那一天。

　　「在沒有突發消息的背景下，單日債券收益率跌了5BP，令人難以想象。」他稱，「對於債券從業者來説，當前最大的壓力在於，似乎多數散户都相信A股要邁向4000點，且散户相當部分尚未正式入場。」

　　瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊對記者稱，中國居民自2020年以來已累積了超過7.2萬億元的超額儲蓄。從宏觀角度來看，可以觀察到近期M1（狹義貨幣）與M2（廣義貨幣）剪刀差正在逐步收窄，顯示整體資金的流動性增強。從跨資產的視角來看，股債「蹺蹺板」使得國債到期收益率近期有所上升，部分債券基金產品的淨值出現回撤。

　　高盛則認為，上周末公佈的二季度貨幣政策執行報告略顯鷹派，這可能也加劇了國債拋售。受到關注的包括——表述由「引導銀行增強信貸支持」改為「夯實」信貸支持；在專欄中，央行強調信貸結構正從地產/基建向五大新興領域轉移，並取得積極進展，顯示央行對近期貸款數據走弱並不擔憂；報告新增「防止資金空轉」表述，可能引發市場對資金面的擔憂。

　　不過，機構認為，上述「防止資金空轉」表態並非針對債市，而是指低效的票據融資。同時，機構也不認為央行意在收緊流動性，報告仍稱流動性「充裕」。然而，多位債券交易員對記者表示，由於股市「抽水」，近期債市資金面仍然偏緊。

　　股市分流效應短期難退

　　短期來看，業內人士普遍認為，債市仍將面臨股市帶來的分流效應。

　　近期，A股市場的本地參與度持續上升，融資余額已達2015年以來新高。這推動了債券基金贖回、資金向股市輪動。不同於2015年的一點在於，當前的存款利率和債券收益率處於歷史極低水平，這也使得投資者轉投A股的機會成本更低。

　　有觀點認為，2015年時，理財還是資金池模式，股票配資等堪比非標，回報高且穩定，吸引了大量追求穩定回報的資金，而債券是其基礎配置，從而導致債券需求強。如今，理財只能直接配股票，淨值波動會加大。

　　值得一提的是，過去幾年，由於缺乏高回報資產，投資者大量湧入30年期國債尋求收益，不少是投機性資金。但近期股市強勁，這些跨資產投資者轉而賣出30年期國債、增持股票。在投行看來，當前10~30年期國債利差相較歷史依然偏平，顯示仍有進一步平倉的空間。

　　高盛甚至預計，30年期國債收益率可能升至2.2%~2.3%，與去年11~12月的水平相當，即在央行貨幣政策正式轉向「適度寬松」之前的水平。若拋售過快突破這一水平，央行可能通過流動性投放來穩定情緒，以避免債基大幅虧損衝擊散户。

　　「很難想象30年期國債收益率如果真的突破2.3%會怎麼樣。」另一外資行債券交易員對記者稱，「感覺2.3%很遙遠，但實際也並不遠了，銀行等機構的久期都很長，如果債市真的繼續調整，可能會面臨更大壓力。」

　　瑞銀認為，A股可能會吸引更多資金流入，包括居民理財、保險資金、公募基金等。孟磊對記者表示，近期公募與私募的新發均明顯高於去年的平均水平。今年偏股公募基金整體錄得17%的回報，持平於萬得全A指數，但顯著高於滬深300的8%，扭轉了過去三年跑輸指數的疲軟表現。從歷史上看，新發公募基金規模通常滯后於股市表現。換言之，隨着股市及基金表現回暖，公募基金的新發規模有望逐步提升，從而形成正向循環。

　　同時，今年以險資為代表的長線資金也在積極入市，下半年或持續。瑞銀的估算顯示，《關於推動中長期資金入市工作的實施方案》有望推動保險資金在2025年淨流入權益類資產達到1萬億元。截至二季度末，險資運用余額對權益類資產的投資規模突破4.7萬億元，較去年底增加6223億元。 

　　最近短短一周內，險資已經連續出現兩起舉牌行動。至8月11日，中國平安（601318.SH）與其旗下資產管理公司平安資管，合計買入1.4億股中國太保（02601.HK）H股，持股比例升至5.04%，達到舉牌條件。業內人士認為，在長債收益率跌至歷史低位的背景下，險資等增量機構資金有望更多流向紅利板塊。

　　債市被「錯殺」？

　　之所以債券交易員心態承壓，除了股市的分流效應，原因還在於債券圈認為，在當前的經濟基本面下，債市並不應該這麼差，尤其是在7月經濟數據公佈之后。

　　7月數據出現放緩跡象。1~7月固定資產累計投資增速放緩至1.6%，低於前值2.8%，製造業、基建投資和地產投資單月均負增長，基建投資回落或與中央財政資金下撥偏慢有關，製造業投資放緩與高基數及重點行業「反內卷」有關。

　　此外，7月地產銷售、新開工、施工和投資均是負增長，5~7月地產未見明顯企穩跡象。7月社零同比增3.7%，低於前值4.8%，餐飲和汽車消費放緩是拖累因素，前期受政策補貼的家俱、家電等消費也出現放緩跡象。

　　儘管如此，央行仍然維持前期的適度寬松水平。南銀理財研究部負責人王強松對記者表示，7月需求略放緩，地產和地方投資放緩是主要的拖累因素，但政策更關注經濟結構優化問題，穩地產、促消費等結構性政策可期，但難見總量政策。短期預計LPR（貸款報價利率）不會有利率調整，未來還需要關注美聯儲降息的節奏。

　　王強松對記者表示，短期股市牛市氣氛難改。在債券投資應對方面，對於長債交易來説，10年期國債收益率在1.7%以上可逢調整左側參與交易。存單投資方面，因為資金寬松，存單與資金利差尚可，機構行為趨於謹慎，總體也利多短久期、高流動性債券資產，且1.6%以上的存單高於同期限存款利率，仍有不錯的投資性價比。

責任編輯：劉萬里 SF014