夜讀 | 「黑天鵝之父」塔勒布最新分享，深談反脆弱、黃金、關税以及中國機會

「如果我們真正理解了脆弱，我們就能理解反脆弱：有些系統能在衝擊中變得更強、更好，反而因波動而受益。」

「如果我有一個投資組合，運氣好時賺100萬，運氣不好時虧500萬。這就是個脆弱的結構；反過來：如果最差是虧100萬，但最好的結果可以賺500萬。這纔是反脆弱的。」

「今天，有哪種資產能從不確定性中受益？第一就是黃金。」

「我們知道AI會消滅哪些工作，但我們並不知道它最終會創造哪些新崗位。所以每當有人問我該怎麼辦，我就告訴他們：面對這種不確定性，先觀望。」

「很多人沒有意識到（中國在很多地方沒有負面形象）這一點有多重要。如果你擁有良好的聲譽，有朋友，那從經濟角度看會非常有利，也對增長很有幫助。」

8月1日，納西姆·尼古拉斯·塔勒布( Nassim Nicholas Taleb)現身新加坡諾亞方舟全球華人財富管理與傳承峰會主講環節，並與諾亞控股CEO殷哲展開了一場近距離對話。

這位以《黑天鵝》《反脆弱》享譽全球的思想者，一開始就揭示他的理論從不脱離實戰。「我的直覺仍然是交易員的直覺，只不過披上了學術的外衣。」

從童年遭遇黎巴嫩內戰，到操盤經歷中目睹極端事件頻繁上演，塔勒布形成了對不確定性極度敏感的思維體系。

這也是他為何如此重視「脆弱」這一概念，因為只有真正識別脆弱性，才能談如何構建反脆弱的體系。

他指出，傳統金融模型最大的問題在於：假定世界是平穩、可預測的，但現實往往是劇烈、跳躍和非線性的。在這樣的世界里，很多人以為自己在「分散風險」，其實卻在不知不覺中疊加了隱性脆弱性。

例如，「多元化組合」在普通市場狀態下看似合理，但在真正的壓力測試下，相關性並非固定不變，而是會同步共振——你以為自己分散了風險，其實根本沒有。

塔勒布提出的替代方案是「槓鈴式組合」，他直言：「與其構建一個整體中等風險的組合，不如把80%放在極度安全標的里，剩下20%去承擔高風險。」

除了投資組合，這次塔勒布還犀利點評了當下政策環境。

他認為美國當前推出的關税政策「在錯誤的時間，進一步加劇了系統的脆弱性」，面對高債務和通脹，反而用破壞供應鏈的方式犧牲增長，增加了未來的不確定性。

至於中國，他反倒表達出相當樂觀的看法。

在塔勒布看來，中國具備更強的「凸性」，即經歷衝擊后的反彈能力。他指出，中國在科研投入、製造能力、外交策略上的系統性優勢，令其在不確定時代更具未來感。

聽塔勒布交流，比看他的書（尤其是最近兩本越來越教科書）更有温度，他會層層剖析，把思考邏輯和現實運用娓娓道來。

每次都非常的有啓發。尤其是對話環節的幾個問題，打開了特勒布的分享匣子，有點滔滔不絕。

聰明投資者（ID: Capital-nature）精譯整理全程分享給大家，希望都有這種獲得感：脆弱無處不在，而反脆弱的智慧，纔是真正值得構建的護城河。

我的學術理論是來自於交易實踐

非常榮幸能在這樣一場活動中發言。我對東方抱有深厚的情感，我熱愛這里的文化，尊重你們的道德價值觀、敬業精神，以及那種不斷向上的願望。

我寫過一系列的書，但我並不是從理論起步的。我最初的職業生涯是做交易員的，等到退休后，纔開始做現在的這些事。大多數人是相反的路徑。

為什麼我要講這個？

因為當你是從實踐出發，再去接觸理論，你看世界的方式會和那些直接從理論出發的人截然不同。

你會被一羣學術圈的人包圍，他們看問題的方式更偏實踐，但同時可能也更嚴謹。

所以我來自這樣一個背景：先做交易員，然后開始寫書、發論文、搞科研。

但我的直覺仍然是交易員的直覺，只不過披上了學術的外衣。

我今天想講的是：我們所處的世界的結構，以及學界發展出的一些工具。

比如你看到黑板上那堆方程式，看起來很唬人，但説實話，那些方程和我們真正需要解決的問題其實沒什麼關係。

整個金融學的體系幾乎都建立在正態分佈以及一堆根本不成立的假設之上，這種錯配會帶來非常嚴重的后果。

所以問題是：現實世界到底長什麼樣？它和我們學到的那些理論到底差多遠？

高度連接所造就的 「黑天鵝世界」

我今天要講兩個關鍵點：一是可規模化性（scalability），二是連通性（connectivity）。

我們現在的世界不是「鍾形曲線」主導的，而是我所謂的「黑天鵝世界」：少數事件帶來極端影響，資源高度集中。

比如，19世紀的歐洲，一個意大利南部小鎮上的歌劇演員，沒什麼機會跟在巴黎或米蘭的同行去競爭，他可以靠在本地演出維持體面生活。

同樣地，一個用塞爾維亞語或斯洛文尼亞語寫作的作家，也能找到小眾但忠實的讀者羣。

可到了2000年左右，情況完全變了。

由於全球連接性的提升，全世界只有十個歌劇演員能賺到大錢，剩下一百萬個演員可能在餐廳打工，勉強維生。

這就是「贏家通吃」的世界結構，而金融領域也存在類似的高度集中：不到0.5%的公司，佔據了整個市場超過一半的總市值。

有時候，這種集中效應甚至更極端。一個文化現象一旦爆發，就會迅速席捲全球。

放眼歷史，我們從未見過像Google這樣的影響力。它從一個大學宿舍里起家，幾乎在一夜之間就成了全球信息系統的核心，掌控着整套信息傳播機制。

短短五年時間，它就徹底主導了全球信息領域。

為什麼説這很重要？

我在《黑天鵝》里就提到過，像「大流行病」這樣的事件，並不屬於黑天鵝。原因就是今天的世界高度連接。

因為一切都傳播得太快了。

我們今天的世界，就是這樣一個世界：連接性越來越強，導致一切事件傳播得更快，影響範圍更廣，而且很快就會演變為「全球性事件」。

我在《黑天鵝》中早在 COVID 之前就寫過這個邏輯。我們來看看推理過程：

歷史上的黑死病，大約造成了歐洲三分之一人口的死亡。從現在的伊斯坦布爾（當時叫君士坦丁堡）一路傳播到英格蘭北部，整整花了330年。

為什麼？因為當時交通極慢，而且人們之間的連接也非常有限。

快進到2020年，你看看我們經歷了什麼？

超級傳播事件頻發，一個周末、一場會議就能把病毒傳遍世界。

我父親是腫瘤科醫生，他曾去芝加哥參加ASCO的全球醫生會議，那場會議聚集了來自全球超過兩萬名醫生。

330年才能完成的傳播過程，如今一個長周末就能做到。

這讓我們意識到兩件事：地球上已經沒有「不會被波及」的地方了；而黑死病當年從未傳播到美洲，甚至連「普通感冒」在哥倫布到達前也沒有傳入。

這就是我們當下所處的世界。

我前面講過，這就是「黑天鵝世界」：由少數幾個誘因、少數幾個觸發點、少數幾個催化劑因素，就能主導整個局面。

同樣地，今天的經濟結構也是由極少數公司主導的，你會看到高度的集中化。

比如超級明星運動員的收入。1980年時，美國頂級棒球選手的收入是平均水平的四倍。而現在，一些足球明星簽約金額高達上億美元，與此同時，大多數運動員的收入可能還接近最低工資。

你看，這就是我們現在的狀況。

脆弱的系統會伴隨非線性的加速損失

接下來我要講的主題是：脆弱性。

過去，人們對脆弱性幾乎沒有數學上的建模。而我在交易員的經歷中，非常直觀地意識到，這個概念其實非常好理解。

很多人腦中有「脆弱」和「有韌性」這兩個概念。

但他們沒意識到一點，所謂「有韌性」，在面對衝擊時並不會變得更好，它只是維持現狀，不會被波動打垮。

所以，「脆弱」的對立面，並不是「穩健」或「有韌性」。它的真正反義詞是「反脆弱」。

如果我們真正理解了「脆弱」，我們就能理解「反脆弱」：有些系統能在衝擊中變得更強、更好，反而因波動而受益。

而這一整套「反脆弱」的思維框架，是我從期權交易中發展出來的。它讓我們能從更直觀的角度去理解：什麼是脆弱？為什麼系統的反應是非線性的？

有趣的是，《反脆弱》這本書出版后，大家以為我關注的重點是「反脆弱」，但其實我真正着力研究的，是「脆弱性」本身。

關於「反脆弱」的書，現在已經出了很多書籍，數量之多令人咋舌。

説實話，我自己其實並不理解這些應用場景。我能理解「反脆弱」在商業里的含義，但我真不懂「籃球里的反脆弱」到底是什麼意思（笑）。

這些書是用不同語言寫的，我想總數已經有大概60本了，很多還涉及到醫學，比如怎麼通過給人體加壓、加應激，來讓身體變得更強。

醫學界其實早就知道這種「壓力-適應」的現象，但現在我們終於有了背后的數學模型來解釋它。

總之，我關於脆弱性與反脆弱性的研究正在不斷傳播開來。但我還是想先解釋一下「脆弱性」，這樣我們就能明白它真正意味着什麼。

比如説，一隻精緻的瓷杯，很漂亮，但它是脆弱的，對吧？

那麼，它和金融市場中的收益結構之間，有什麼聯繫呢？

我來自金融行業，很早就意識到：凡是脆弱的東西，都討厭波動。但更重要的是，如果你無法承受波動，那你面臨的就不僅僅是波動風險，而是損失加速。

也就是説，這種東西一旦開始受傷害，就會加速崩潰，這是一種非線性的過程。

舉個例子：我輕輕敲一下這個杯子，它不會碎；再敲重一點，它就碎了。

這説明：傷害是加速發生的，不是線性的。

我過去是做期權交易的，現在其實也還在做，只是這不是我官方的身份。當我還在全職做期權交易的時候，我注意到這樣的現象：如果市場下跌1%，我可能賺100萬美元；但如果跌5%，我賺的就不是500萬，而可能是7000萬美元！

這就叫做「收益的加速」。

所以我意識到：一切脆弱的系統，其損失都具有加速度；而一切「做多波動」的結構，其收益也具有加速度（當然會有一個上限）。

這是一種可以建模的現象。

一切脆弱的東西，都必然伴隨着加速損失。

比如説，如果我從10米高的地方跳下一次，我會受重傷；但如果我從1米高跳10次，大概率不會出什麼事。

一次10米的衝擊遠比10次1米要嚴重得多，這就是脆弱事物的基本屬性。

而金融市場同樣適用。有些系統在受衝擊時會崩潰；有些系統在衝擊下反而變強。但無論哪種，都必然是非線性的，要麼加速受害，要麼加速獲益。

為什麼一定要是加速反應？

如果傷害是線性的，那我們每天走路上班早就「被走死了」。（笑）

所以一切脆弱的東西，其傷害必然是加速的；反過來，反脆弱的系統則可以從這些衝擊中受益。

比如我拿車以1英里每小時的速度撞100次，和以100英里每小時撞一次，結果肯定完全不同。

這正是我所研究的核心概念。

人們以前對「壓力產生益處」有一些模糊認識，比如醫學上説的「輕度中毒刺激生理反（hormesis）」，即小劑量的毒素或壓力反而有益健康。但都沒有進行系統化的建模。

我做的，就是把這些直覺變成可證明的理論：你如果喜歡其中一種壓力形式，你大概率也喜歡所有相關形式。

比如這個玻璃杯（順便説一下，是在中國製造的）。

它是脆弱的，它討厭時間、討厭波動、討厭被碰觸，它希望一直靜靜地待在那，不被打擾。

凡是脆弱的事物，都是這樣：你討厭其中一樣，就會討厭所有。討厭波動，就會討厭時間、討厭不確定性、討厭衝擊。

反之亦然：你若喜歡其中一個，你大概率也能接受其他。

這就形成了我所説的「無序兄弟羣（disorder brotherhood）」或「無序簇（disorder cluster）」。

這個框架能幫助我們判斷：哪些東西容易破，哪些可以從波動中獲益。

關鍵在於：一切脆弱的結構，其傷害一定是加速的。

如果我有一個投資組合，運氣好時賺100萬，運氣不好時虧500萬。這就是個脆弱結構。

反過來：如果最差是虧100萬，但最好的結果可以賺500萬。這纔是反脆弱的結構。

我是「反脆弱」的，這套思維方式幾乎可以應用於一切現象。只要你能識別出「加速傷害」或者「加速獲益」的結構，就能判斷其是否脆弱或反脆弱。

我為什麼如此強調它的普適性？因為我們將看到，這可以幫助我們分析很多東西，包括經濟增長。

我們再看幾個應用例子。比如醫學領域：你吃一小劑量的毒藥吃很多次，和一次吃一大劑量，效果是完全不同的。這正是非線性反應的體現，也説明這套邏輯具備某種普適性。

現在我們來講講現實世界中正在加速的「脆弱性」。

如我之前所説：如果你討厭波動性，你就是脆弱的；如果你喜歡波動性，你就是反脆弱的。

比如供應鏈，我們一看就知道這是個脆弱系統。

疫情期間，如果我每年都有50單位的需求，今年50、明年也是50，那很好。但如果第一年需求掉到5，第二年突然漲到95，雖然平均還是50，可系統就崩了。

這説明我們的供應鏈非常脆弱，我們需要的是穩定，而不是波動。更重要的是，這種效應在全球範圍內正變得越來越顯著、越來越嚴重。

換句話説，過去如果中東某地的供應鏈出問題，俄羅斯可能並不會受影響；但在今天，一個地方出事，全世界都會受到波及。

那麼，這種脆弱性會帶來什麼后果？

我們可以通過很多案例來觀察。例如我在《黑天鵝》中提到過，自然災害在過去一個世紀里，其發生頻率或強度並沒有大幅上升，甚至有些時期還略低。但它們對GDP的衝擊卻越來越大。保險成本也在持續上升。

原因就是，全球高度互聯導致相同的衝擊，其經濟后果被大幅放大。

我在書里還分析過，比如1924年東京地震與1994年神户地震對經濟的影響。如果你把兩次地震規模和當地經濟體量做對比，會發現神户地震帶來的經濟損失遠遠超過了東京地震。

換句話説，如果今天再次發生一次1994年級別的東京地震，其對全球經濟的衝擊將是災難性的，遠超當年。

當下的鉅額債務會增加國家脆弱性

接下來我們談談當前的經濟結構，再進一步聊聊「凸性（convexity）」這個概念。

任何一個經濟體的增長路徑，通常都遵循一個「S型曲線」。在曲線底部，系統是反脆弱的；而到了頂部，系統變得極為脆弱。

因此，凡是凸性的系統，往往是反脆弱的；而凹性的系統，則容易崩潰。

自然界中的事物，大多都遵循這種路徑。

你可以把經濟增長看作是一條「S型曲線」，它不一定有明確的底部和頂部，但基本上會呈現出一個趨勢：一開始增長迅速，之后回報逐漸遞減。

而現在的歐洲、日本和美國，基本上都處在這條曲線的頂部。

換句話説，它們還能增長，但你要想一想，這些國家還能怎麼增長？它們沒有大量的貧困人口，沒有「待開發」的人口紅利或結構性改革空間。甚至，它們還得依賴外來勞動力。

相比之下，你看看1980年代的中國。那個階段，無論你做什麼，都能帶來經濟增長。因為你可以從農村抽調勞動力，進行大規模建設。各種基礎設施投資、城市化項目都會帶來可觀的增量。

即便是今天的中國，仍然遠比歐洲那種回報遞減的狀態要強很多。

比如我住在美國，很多人已經進入中產階級，家家都有雙車庫。那接下來是升級到四車庫嗎？（笑）換句話説，繼續增長的動力正在減弱。

這就是結構性差異。一個處在發展階段的國家，在改善人口生活、從鄉村吸納勞動力的階段，是反脆弱階段；但等到發展飽和之后，就進入了脆弱階段。

真正的悲劇在於：歐洲、日本和美國如今都處在這條「S曲線」的頂部，同時卻負債累累。

而債務，恰恰會帶來脆弱性。

更麻煩的是，經濟增長的條件是你要處在S曲線的底部或中段，有增長空間才行；而償還債務又需要經濟增長。

這就出現了矛盾：這些國家想還債，卻沒有足夠的增長潛力。結果就是停滯甚至倒退。

你看我們當前的經濟增長數據，用購買力平價（PPP）調整后會發現：歐美的全球經濟份額，其實大幅萎縮了。

2009年，歐洲和美國加起來佔全球經濟的比重大約是19%到20%；現在，這一數字已經跌到14%左右。

而中國呢？2009年還只佔全球經濟的6%，如今已經超過20%。

此外，人口越多、年齡結構越年輕，經濟就越容易增長；而老齡化、小人口國家則更難。這也是「凸性」與「凹性」分析在現實中的應用。

正常自然的投資，回報自帶波動性

那我們該怎麼辦呢？有一個簡單的原則。

首先，我過去作為公共知識分子所傳達的大多數信息，其實都可以歸結為我所説的「廣義魯賓交易」（generalized Bob Rubin trade）這個概念。

我們生活在一個存在大量隱藏脆弱性、同時又充滿「黑天鵝事件」（比如劇烈崩潰）的世界里。在這樣的環境中，人們反而有動力去從事那些含有隱藏脆弱性的交易。

換句話説，你做某筆交易，表面上看起來風險不大，穩定賺錢，每年還能拿到獎金；但一旦系統出問題——你可能就會把一切都賠光。

我稱這類結構為「廣義的鮑勃·魯賓交易」。

（聰投注：羅伯特·魯賓曾任美國財政部長，后加入花旗集團董事會並擔任高級顧問。在他任內，花旗大舉押注高槓杆的結構性信貸產品，表面上業績穩健、利潤豐厚，魯賓本人累計獲得超過1億美元的獎金。

但2008年金融危機爆發，花旗遭遇巨大虧損，幾乎破產，依靠政府救助才得以存續，而魯賓並未因此承擔任何經濟責任。這正是塔勒布批評的「廣義魯賓交易」：隱匿風險、收取紅利、留禍市場。）

羅伯特·魯賓在任期間累計拿了大約1.2億美元的獎金，在當時這是一筆鉅款。然后到了2008年，花旗把歷史上賺的錢全賠光了，陷入資不抵債的境地。

而他是怎麼説的呢？「這是個黑天鵝事件。」

他自己那1.2億呢？一分錢沒退，照樣裝進口袋走人。沒有追溯、沒有扣回獎金。

銀行系統的激勵結構導致人們願意做這種「對賭極端事件」的交易：因為獎金是每年發，而極端事件平均十年纔來一次。

所以，你有強烈動機去玩這個遊戲，我稱之為「隱藏風險」的遊戲。

其實我寫《非對稱風險》這本書，就是爲了説明這個問題。

早在古巴比倫時期，就有《漢謨拉比法典》：如果建築師設計的房屋倒塌，造成他人傷亡，他本人要承擔責任。這麼做的目的就是防止建築師在看不見的地方偷工減料，比如地下室的結構。

換句話説，要杜絕「隱藏尾部風險」的行為。

這是我想説的第一個結論：儘量避開那些表面回報穩定的結構，因為這種結構很容易被人操控、玩制度漏洞。

那我們在金融投資或決策中應該怎麼做呢？

第一條是關於債務。早期適度的債務或許能成為增長的「燃料」，但它也會讓你變得更脆弱。

尤其當這種債務是國家層面的、而且你又面臨增長停滯時，累積的債務只會拖垮整個系統。

比如今天的美國，每年光是支付利息就接近1萬億美元，歐洲的狀況也差不多。

第二是關於投資指標。依賴傳統的投資組合指標來對衝風險，其實並不可靠。你需要「硬止損」，而不是依賴模型估算出的止損線。

我稱這種方法為「槓鈴策略」，確保在極端情況下也能保住你的資產。例如，當市場跌到某個閾值以下時，採取明確行動，不要只依賴統計模型。

要知道，這些模型本身就建立在正態分佈假設上，而正態分佈根本無法應對「極端偏差」或「尾部風險」的現實世界。

我們之所以創立「尾部對衝」業務，比如通過認沽期權去對衝尾部風險，就是爲了解決這個問題。

此外，在金融投資中，還要避免那些敍事虛弱的標的。

特別要警惕「沒有現金流卻估值極高」的項目，因為這種標的非常脆弱，就像靠呼吸機維持生命的人，一旦呼吸機斷了，就無法存活。

還有一點，我們前面提到的「魯賓式交易」本質上是一種人為製造的穩定性，也帶來了人為製造的收益。

這種表面上的「穩定性」，其實是對系統極大的誤導。真正自然的投資，回報應該具有波動性。

所以，我對「長期現金流穩定」的投資非常懷疑，除非你能清楚地看到這筆錢是怎麼賺來的。因為通常，這種穩定性是某人通過賣出期權類資產換來的。

我的演講到這里就結束了，非常感謝各位聆聽。

對話環節

 殷哲  距離你提出「黑天鵝」理論已經快20年了，這一概念至今仍啓發着很多人。能否分享一下，最初是什麼樣的經歷促使你發展出這套理論？這跟你做交易員的經歷有關嗎？

 塔勒布  我對「如何應對不可預測事件」這個問題的思考，其實源自我個人的人生經歷。

我小時候在黎巴嫩長大，那時候大家都覺得黎巴嫩是「未來之國」，一切都很美好，然后突然內戰爆發了。

就是從那時候開始的。我不得不離開黎巴嫩來到美國，因為內戰持續了整整15年，非常慘烈。

我來到美國讀書，后來做了交易員。真正影響我思維的有兩個關鍵事件。

第一個是1985年夏天的「廣場協議」（Plaza Accord）。

當時，一些國家的財政部長飛到紐約祕密會面，之后公開宣佈：我們要干預匯率，阻止美元繼續升值。

這場會議導致匯率大幅波動。而如果你套用高斯分佈模型，這樣的波動應該是「一萬億年」纔可能發生一次的。

可它就在那天發生了。

1985年，我親眼看到，這種「每一億年才該發生一次」的劇烈事件，其實每周都在發生。傳統的定價理論完全無法捕捉到這些事件的本質，尤其是，它們恰恰決定了盈虧。

於是我開始專注於研究「尾部事件」。差不多一年半后，1987年股市大崩盤來了，那是我第一次真正抓到一個「大金礦」：市場一天之內暴跌了23%。

舉個例子，如果市場跌1%，你可能賺100萬美元；但如果跌23%，你的收益不是23倍，而是10000倍的量級。這種加速性的盈虧爆發，在1987年那次體現得淋漓盡致。

那之后，我決定回學校讀博士，繼續研究統計與金融相關的問題。后來我開始寫書，然后又進入學術界，發表了一些科研論文。但這些研究都圍繞兩個核心概念：「脆弱性（fragility）」和「黑天鵝（black swan）」。

「黑天鵝」意味着：罕見事件對系統有巨大的影響。而我們也可以判斷出，什麼樣的東西是「脆弱」的，哪些東西會在這種罕見事件面前被摧毀。

你問我，中國經濟比美國更脆弱嗎？我會説，不，美國比中國更脆弱。

你再問我，這個玻璃杯比一本書更脆弱嗎？當然。我們完全可以判斷出哪家公司比另一家公司更脆弱。而所有脆弱的東西，最終都會破裂。

 殷哲  過去二十年世界發生了很大變化，你覺得「黑天鵝」理論今天仍然適用嗎？你最近對風險有沒有什麼新的理解或研究進展？

 塔勒布  我做的其實是更技術性的工作，開發了新的風險模型。這個模型也已經被翻譯成中文，叫《肥尾效應》（Statistical Consequences of Fat Tails），算是一本教材吧。

現在我正在寫第二卷，研究的是如何在極端事件下管理風險，也就是所謂的「肥尾分佈」，這種分佈會產生極端尾部事件。

但我要強調一點：這不僅僅是爲了「防止損失」，我們甚至可以從中獲利。如果你持有的資產能從衝擊中受益，那你也能賺很多錢。

關鍵是要識別：什麼樣的投資能從不確定性中獲益，什麼樣的結構在面對衝擊時反而變強。

今天，有哪種資產能從不確定性中受益？第一就是黃金。

很多人問我，不確定性來了，應該投什麼？我告訴他們：先排除法。

老實説，我其實並不喜歡黃金，但我還是買黃金。為什麼？因為從四五年前疫情開始以后，我們已經進入一個新的時代。

美國控制着美元，而國際交易也基本都是用美元結算，各國的外匯儲備也以美元為主。但現在美國在全球經濟中只佔 14%-15% 的比重，不再像1947年那樣具有壓倒性地位。

然后拜登犯了一個嚴重錯誤。他推動歐洲、甚至瑞士一起參與凍結與俄羅斯政府有關的賬户。哪怕只是有人向普京打個招呼，賬户都可能被凍結——沒有任何法律程序。

這讓全球投資者開始懷疑：我是否應該把錢繼續放在美元體系里？如果有一天我被懷疑了怎麼辦？

於是，大家開始把儲備資產從美元逐步轉移出來。可問題是，美元以外沒有其他能替代的貨幣。

這開啟了全球「去美元化」的過程。可問題是，目前還沒有其他貨幣可以取代美元的角色。於是大家開始把儲備資產從美元轉向黃金。

你看，黃金從那時起已經上漲了40%。

后來又來了特朗普。無論他關於關税的主張有沒有道理，他的執行方式都非常瘋狂。

這又讓人擔心，會不會哪天特朗普一生氣，又凍結我賬户？太不可預測了。

更糟的是，拜登不僅自己凍結賬户，還強迫歐洲國家，包括瑞士一起參與。過去我還會買點瑞士法郎，但如今你在瑞士也不再有安全感。

這就是為什麼我們現在需要其他選擇。全球儲備貨幣，正在重新回到黃金——也可能包括白銀、金屬等「硬資產」。

你看，即便交易仍然以美元計價，黃金在面對衝擊時卻展現出反脆弱性。

這就是我們過去這些年看到的變化。

關於「黑天鵝」，我常説它本質上是不可預測的事件。但同時，也存在一些「灰天鵝」——比如説我可以預期大規模疫情會發生，但無法知道具體哪天。

比如「世紀大疫」。我們知道，總有一天會來一次殺死10億人的流行病，從統計上講，這不屬於「離羣事件（outlier）」，它是在「肥尾模型」之內的。所以你必須把它當作可能性。

同理，一個人掌握了美國一半財富，這也不是「離羣事件」，只是高尾部的正常結果。如果你不用高斯分佈，而是換個模型，比如「勒維分佈」，那麼很多所謂的「黑天鵝」就變成了「白天鵝」，它們不是不可預測的，而是被錯誤模型遮蔽了的正常風險。

當系統本身是「脆弱」的時候，某些東西迟早會出問題——這不是隨機性，而是結構性的必然結果。你可能不知道它明天崩，還是一年后崩，但它一定會崩。

我們可以根據「脆弱性」來給事物排序，判斷什麼更容易壞。

比如，如果一家公司對供應鏈過度依賴，又沒有備份來源，那它就是脆弱的；如果一家企業債務過多，那它迟早會破產；如果有人一直在玩我所謂的「魯賓交易」，靠隱藏風險來賺錢，那也只是時間問題。

我們可以通過結構來判斷系統的脆弱性。

那美國是否「脆弱」？這得分情況看。

要是特朗普繼續那一套，我們可能會有問題。

但就係統本身而言，如果你把政府因素剝離掉，美國其實是「反脆弱」的。

為什麼？因為美國有創新，有冒險精神。創新的收益模式就像是一種長期看漲期權：錯的時候虧一點，但對的時候賺幾十億。

美國真正的繁榮不是靠資源，也不是靠教育，而是靠企業家精神。這個精神今天還在，所以美國還有護城河。

而歐洲呢？很危險。他們缺乏這種企業家精神，也沒有增長動能。

你看，中國則仍然擁有增長動力。無論做什麼，中國總能在GDP上繼續領先於其他國家。

按這個趨勢發展下去，中國未來某個時點可能會佔全球 GDP 的一半。

尤其是現在，中國正進入一個階段，開始在科學研究領域佔據主導地位。它既有科研，又有經濟增長的支撐。

 殷哲  你怎麼看待「多元化投資」，有哪些關鍵點是我們應該特別注意的？

 塔勒布  「多元化」其實存在一些問題的。讓我解釋一下為什麼。

多元化不是硬對衝（hard hedge）。所謂「尾部風險對衝」纔是真正的硬對衝。因為你無法預測未來，所以你必須依賴相關性，但相關性是不斷變化的。

舉個例子，當我去看美股和債券之間的相關性，拉長時間看，比如過去30年，相關性有時是正的，有時是負的，並不是一直保持一個方向。

你其實並沒有實現真正的分散風險，你不能依賴這種方式來進行對衝。

再比如，股票之間的相關性，大小盤之間、不同板塊之間，其實也會變。這些結構不是你想象中那麼可靠，我們其實並不真正懂怎麼用好這個模型。

而現代投資組合理論就是基於這種「相關性」的假設。他們認為相關性是固定的，但實際上並不是。

這也是我對金融理論的大多數批評所在。

所以最好的做法是什麼呢？

與其構建一個「整體中等風險」的組合，不如將80%的資產放進「極度安全」的標的里（這未必是美元，但你明白我的意思，比如抗通脹資產），然后用剩下的20%、15%或30%的資金去承擔更高的風險。

換句話説，「高風險+零風險」的組合，其實比「中等風險」更好。因為所謂「中等風險」有可能讓你一無所有。

我職業生涯中見過太多這樣的事，本來被認為是「中等風險」的東西，在2008年、2009年時，大家説它「低風險」，結果最后一文不值，歸零了。

而在市場壓力最大的時刻，原本沒有強相關的資產，也會一起下跌。在平常時期它們看似沒什麼關聯，但在危機時刻，它們會一起崩。

你看，我的專業是研究風險。我要説的是，現在除了黃金之外，幾乎所有東西都是有風險的。是的，這就是我的看法，因為我對目前的局勢感到不安。

那你問我，特朗普的關税政策到底危險在哪里？

這點上，全世界的經濟學界是有共識的，他們都認為這些關税毫無意義，尤其是以脅迫的方式去推行更是荒唐。

舉個例子：美國的失業率目前只有4%。那麼你想推動美國製造，取代比如説從印尼進口襪子，你就得讓這些襪子在美國本土生產。

可問題是，如果你讓美國去生產這些低附加值的產品，就必須從高利潤的行業上挪出資源，轉而去做勞動密集型的東西。

這顯然會拖累GDP的增長。

但我們現在又偏偏非常依賴GDP增長，因為美國債務太高了。我們每年都需要增長，因為還要支付債務利息，而且是利滾利的結構——利息再產生利息。

這就是我們當下的一個巨大脆弱來源：債務。

而關税政策，正是在錯誤的時間點進一步加劇了脆弱性。

所以問題不僅是這些政策是否合理，更嚴重的是，它們帶來的不確定性。

比如有人説：「我們可以在美國建酒莊，不再從法國進口紅酒，多買本地酒。」可問題是，從開始種植到出酒，至少要等十年。

我們現在喝的是真酒，難道我們要等十年？況且，三年后誰來接替特朗普，我們也不知道，政治局勢完全不確定。

更別說重工業了，從投入到見效可能要五到七年。

如果你現在在本土重投這些產業，而關税保護政策一旦變動，比如特朗普突然和某位世界領導人吃頓午飯就取消關税，你這筆投入就全白花了。

所以問題不只是關税本身，而是這種政策的高度不可預測性。

而今天的世界恰恰是不適合這種不確定性的。

你看，我們有可能和中國打貿易戰，也有可能不打。這就是現實。

再説説股市。現在AI到來了，大家説AI會幫我們，但問題是：我們根本不知道AI最終會帶來什麼。

所以此刻最好的策略是：坐下，按兵不動，等局勢明朗。

因為你同時面對的是特朗普的不確定性，和AI的不確定性，而且后者更是巨大的不確定性。

再比如英偉達這類公司，美國股市過去十幾年的上漲，其實很大程度上是被少數幾家公司推動的。

但在AI的衝擊下，這些公司的命運也不確定——可能被 AI 幫到，也可能被傷害。

我們現在還沒有完整的圖景。

我們知道AI會消滅哪些工作，但我們並不知道它最終會創造哪些新崗位。

所以每當有人問我該怎麼辦，我就告訴他們：面對這種不確定性，先觀望。

對我來説，最重要的是保守一點。

我寧願錯過機會，也不要受傷害。錯過，遠比受傷要好。

你會説，「所有東西都有風險」，可現金也有風險，對吧？因為持有現金會面臨通脹風險。

現在有一些策略，比如將現金進行通脹對衝。但無論如何，我們都需要投資，不是隻拿着現金，也不是單純買黃金、房地產或股票。

那我們來看看房地產。

美國的房地產過去每逢危機都會上漲，因為政府會撒錢，錢最終都會流向房地產開發商，利率也會被大幅壓低。

換句話説，你幾乎是「免費借錢」。

美國現在有一堆房地產投資，已經累積到了高位。一旦利率走高，這些項目就可能受傷。而且美國利率已經高了將近兩年。

為什麼現在的數據里還看不出來？因為它有滯后效應。

此外，還有一個問題是私募股權。

私募股權使用了大量槓桿，但它們並不按照市值進行標記，也就是説，我們現在還不知道它們真實的財務狀況，可能還要等一年才能看清。

目前來看，我們面臨的就是高度不確定性。未來的結果可能非常好，也可能非常糟。

我個人的策略是：儘可能穩健保守些，以便能活到未來更清晰的時候。

 殷哲  你如何看待中國經濟的發展？對中國投資者有什麼建議嗎？

 塔勒布  我的建議依然是：穩健為主。但話說回來，中國可以承受的下行空間，其實比美國要大。

你看，那些在歷史上經歷過苦難的國家，其實比那些長期享受繁榮的國家更有韌勁。

所以，中國即使遭遇打擊，也能很快反彈。也就是説，中國的個人投資者，其實可以承擔比別國更高一點的風險。

我之前寫過一篇關於國家風險的報告，里面就提到：那些經歷過困難並最終恢復的國家，反而比那些從未經歷過困難的國家更安全。

這些國家「耐熱」，也耐得住虧損。我認為中國就是這樣一個國家。

而且，中國是「凸性的」，也就是説，作為一個國家，未來的上行空間總是更大的。

如果你生活在一個未來可期的國家，那肯定比生活在一個增長不斷下滑的國家要好。比如，中國未來還有增長空間，而法國或德國就不一定了。

對於中國公民來説，他們可以承受的風險要比法國或德國人高一點。

我為什麼看好中國？讓我告訴你原因。

我在美國和黎巴嫩都生活過。在黎巴嫩，有人喜歡美國，也有人討厭美國。但我從沒聽説有人討厭中國。

也許他們並不熱愛中國或者中國文化，但他們對中國沒有負面看法。他們會買中國的太陽能板、中國電動車，我自己在黎巴嫩開的就是中國電車。我家也裝了中國的太陽能板，大家都很滿意。

所以，中國在這些地方沒有負面形象。它沒有殖民歷史的包袱，也沒有深度捲入地緣政治衝突。在中東、非洲和很多其他地方，大多數人都不覺得中國有任何負面。

這非常有利於中國商品的傳播。

你有一個良好的國家形象，你沒有捲入戰爭，沒有支持任何一方對抗另一方。相反，中國還促成了沙特與伊朗的和解。

很多人沒有意識到這一點有多重要。如果你擁有良好的聲譽，有朋友，那從經濟角度看會非常有利，也對增長很有幫助。

 殷哲  歡迎你下次來中國，看看我們的城市又發生了哪些變化。

 塔勒布  人們常告訴我，説每次來中國，光看城市天際線就能明顯感受到變化。

 殷哲  謝謝你，塔勒佈教授，分享非常精彩。

我們在美國也有辦公室，在紐約和灣區都設有分支。如果下次你在紐約，希望能當面交流。