舜宇光學科技：2025年下半年出貨量或持續疲弱|興·研究

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舜宇光學

（2382 HK）

2025年下半年出貨量或持續疲弱

• 舜宇光學2025年7月份手機鏡頭出貨量同比下降14.6%；但7月份車載鏡頭出貨量同比上周22.7%。

• 我們認為公司2025年下半年仍然缺乏來自汽車鏡頭業務的催化劑。

根據舜宇光學2025年8月8日公告，其2025年7月手機鏡頭和手機攝像頭模組的出貨量分別是9,856.5萬顆、4,262.9萬顆，分別同比下降14.6%和2.9%；2025年7月車載鏡頭出貨量達1,134.9萬顆，同比上漲28.8%。根據FactSet，公司5月12日-8月11日股價上漲15.2%（香港恆生指數同期上漲7.8%），我們認為這是得益於2Q25市場對中美關税問題情緒的緩解（2025年5月中美日內瓦經貿會談就關税問題取得進展，兩國對等關税互降115%）。

我們認為7月手機鏡頭和汽車鏡頭出貨量略低於我們預期。根據公司2025年8月8日公告，2025年7月手機攝像頭模組出貨量同比下降14.6%，2025年前7個月手機攝像頭模組出貨量同比下降7.7%。主要源於公司專注於中高端項目，相應產品結構環比改善，但出貨總量同比下降。車載鏡頭方面，2025年7月出貨量同比上升28.8%，2025年前7個月車載鏡頭出貨量同比上漲22.7%，略低於我們預期。根據比亞迪官網，採用天神之眼C方案的車型配置12顆攝像頭（包括3顆前視8M攝像頭、4顆側視攝像頭、4顆環視攝像頭以及1顆后視攝像頭），相比以往的全車4-6顆攝像頭有明顯提升。儘管我們認為包括比亞迪等智能汽車攝像頭數量的增加有望直接拉動舜宇光學汽車鏡頭業務發展，但我們認為2025年下半年公司依然缺乏汽車鏡頭業務催化劑。

風險提示：上行風險——智能手機市場需求恢復，單車攝像頭數量增加，新增汽車鏡頭訂單。下行風險——智能手機市場疲軟，相機規格降配趨勢持續，新能源車行業發展放緩。

報告名稱：《舜宇光學科技(2382 HK)：2025年下半年出貨量或持續疲弱》

報告日期：2025年8月14日

報告作者：王國晗, 分析師|執業證書編號: S1680524080001

汽車汽配

7月新能源車零售銷量同比增長12.0%，其中純電車型銷量佔比為61.5%

• 2025年7月乘用車/新能源車零售銷量分別為182.6萬輛/98.7萬輛，同比分別增長6.3%/12.0%，當月新能源車滲透率為54.0%。

• 7月動力電池裝車量同比增長34.3%至55.9GWh，單車平均帶電量為53.9KWh，環比下降0.2%。

• 2025年前7月純電車型零售銷量佔比提升至62.0%，7月車廠促銷力度較平緩。

7月乘用車和新能源車零售銷量增長環比放緩：根據乘聯會數據，7月乘用車和新能源車零售銷量同比分別增長6.3%/12.0%。當月乘用車零售銷量（狹義, 下同）182.6萬輛，同比增長6.3%、環比下降12.4%；批發銷量222.1萬輛，同比增長13.0%、環比下降10.8%。當月新能源車零售銷量98.7萬輛，同比增長12.0%、環比下降11.2%，零售口徑7月滲透率為54.0%（同比提升2.7個百分點）。出口方面：根據乘聯會統計口徑，7月乘用車出口47.5萬輛，同比增長25%、環比下降1%；新能源乘用車出口21.3萬輛，同環比增長120.4%/7.6%。2025年前7個月累計總體乘用車和新能源車零售銷量分別為1,272.8萬輛/645.5萬輛，分別同比增長10.1%/29.5%。7月新能源車批發銷量的動力總成結構中，純電、插混和增程銷量分別為73.6萬輛/33.6萬輛/10.9萬輛，佔比為62.3%/ 28.4%/ 9.2%。庫存方面：乘聯會數據顯示，7月乘用車行業總體庫存下降9萬輛（去年同期下降11萬輛)。今年1-7月行業總體庫存下降24萬輛（去年同期下降63萬輛）。

7月總體動力電池裝機量同比增長34.3%，單車平均帶電量53.9KWh。根據中國汽車動力電池產業創新聯盟（下文簡稱「創新聯盟」）數據， 2025年7月國內動力和儲能電池合計銷量為127.2GWh，同比增長47.8%、環比下降3.2%。其中，動力電池銷量為91.1GWh，同比增長45.8%、環比下降3.1%；儲能和其他電池銷量為36.1GWh，同比增長52.9%、環比下降3.4%。今年1-7月中國動力和其他電池累計銷量為786.2GWh，同比增長60.6%。出口方面：7月我國動力和儲能電池出口達23.2GWh，同比增長35.4%、環比下降4.7%。其中，動力電池出口量為14.8GWh，同比增長48.4%、環比下降6.7%；儲能電池出口量為8.4GWh，同比增長17.4%、環比下降0.9%。裝車量方面：7月動力電池裝車量為55.9GWh，同比增長34.3%、環比下降4.0%。其中三元電池裝車量10.9GWh，同比下降3.8%、環比增長1.9%；磷酸鐵鋰電池裝車量44.9GWh，同比增長49.0%、環比下降5.3%。當月新能源汽車的平均帶電量為53.9KWh，環比下降0.2%，純電車型和插電混動車型的帶電量分別為56.8KWh（環比增長3.3%）和28.8KWh（環比下降1.0%）。

前7月純電車型零售銷量佔比提升至62.0%，7月車廠促銷力度較平緩。自今年2月以來，國內新能源車型中純電車型增長較快，前7月零售端累計銷量為206.2萬輛，同比增長43.8%，而插混和增程車型銷量則增長較慢，因此前7月新能源車銷量中純電車型佔比提升至62.0%，插混和增程分別為29.3%和8.7%。根據乘聯會統計，2025年7月新能源車的促銷力度維持在10.2%的中高位水平，較同期增加2.1個百分點，較上月基本持平。2025年7月傳統燃油車的促銷力度穩定在23.4%的水平，較上月增加0.1個百分點，較同期增加1.5個百分點。

風險提示：新能源汽車銷量不及預期；行業競爭加劇；原材料價格波動。

報告名稱：《汽車汽配：7月新能源車零售銷量同比增長12.0%，其中純電車型銷量佔比為61.5%》

報告日期：2025年8月13日

報告作者：王一鳴, 分析師 | 執業證書編號: S1680521050001

百濟神州

 (6160 HK) 

核心產品放量與經營效率提高帶動盈利能力提升

• 2Q25公司實現歷史首次季度GAAP盈利，盈利能力顯著提升。

• 核心產品澤布替尼與百澤安銷售持續放量，商業化基礎進一步鞏固。

營收強勁增長，利潤大幅扭轉：根據公司1H25財報，百濟神州實現收入24.33億美元，同比增長45%；歸母淨利潤為9559萬美元，成功扭轉去年同期的虧損局面，為公司歷史上首次實現季度GAAP盈利，每ADS收益達0.85美元。1H25，非GAAP淨利潤同比增長417%至3.89億美元，非GAAP口徑下每ADS收益更達3.48美元。百濟神州更新收入指引，預計 2025 年全年營收將人民幣 358 億元至 381 億元之間。

核心產品銷售增長強勁，全球市場拓展提速：核心產品澤布替尼2025年Q2全球銷售額達到9.5億美元，同比增長49%。澤布替尼1H25實現收入17.4億美元，市場份額全球位列第二。根據公司1H25財報，2Q25，澤布替尼美國市場銷售額6.84億美元，同比增長43%；歐洲市場同比增長85%，主要受益於在德、法、英等主要市場的快速滲透；中國市場保持穩定增長。2Q25，替雷利珠單抗（百澤安®）銷售額達1.94億美元，同比增長22%。兩大主力產品的全球化佈局持續深化，為公司實現盈利與增長的雙輪驅動奠定堅實基礎。

費用控制良好，經營效率持續提升：根據公司1H25財報，公司研發費用同比增長10%，銷售及管理費用同比增長14%，費用率增長控制良好。同時，2Q25，銷售及管理費用佔收入的比例為41%（vs 2Q24為48%）。2Q25，公司毛利率為87.4%（vs2Q24 為85.0%），毛利率的提升主要得益於澤布替尼全球收入佔比的提高，以及生產效率的提升。

風險提示：研發進展延迟；藥物審批延迟或未能獲得藥品批准；銷售和營銷風險；第三方合同風險；匯率風險；與開展全球性業務有關的風險。

報告名稱：《百濟神州(6160 HK)：核心產品放量與經營效率提高帶動盈利能力提升》

報告日期：2025年8月11日

報告作者：趙冰，分析師 | 執業證書編號: S1680519040001

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精選港股通研報

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中芯國際

 (981 HK) 

2Q25預覽：2H25指引保守拖累投資情緒

• 2Q25產能利用率超92%，但管理層表示進一步提升的可能性較低。 

• 短期內下游需求仍然存在不確定性，反映於3Q25業績指引。

儘管業績超預期，但股價已在財報發佈前反應：2Q25收入為22億美元，環比下降2%，優於指引的環比下降4%-6%區間。毛利率為20.4%，同樣高於指引的18%-20%區間。所有主要下游垂直板塊均表現良好，整體產能利用率提升至92%以上，創下2Q22以來的最高水平。整體單價環比下降6%但同比上升5%。在當前宏觀環境下，我們認為這一表現並不令人失望。然而，在8月8日公告財報前的一個月內股價已上漲20%（對比同期恆生科技指數漲幅為6%），我們認為這主要反映了消費刺激政策和新關税前囤貨驅動的強勁需求。然而，我們注意到公司淨利潤環比下降15%，引發對部分先進製程長期盈利能力及ROE前景的擔憂。

需要更多需求信號支撐：管理層強調需求環境存在不確定性，這也體現在其對3Q25的收入指引（環比增長5%至7%）當中。中芯國際還指出，不同於華虹半導體（1347 HK，買入，目標價44.00港元），公司依然面臨定價壓力。此外，管理層表示，由於需要為研發預留產能，產能利用率進一步上升的空間可能有限。考慮到關税影響較難預測，更不必提下游公司尚未給出明確的指引，我們認為管理層的説法具有合理性。然而，結合2Q25智能手機市場銷量增長疲軟，儘管我們仍看好中芯國際的長期價值主張，但短期內難以對需求和收入增長持非常樂觀的態度。

財務預測調整：基於中芯國際近期產能擴張放緩、管理層對2H25E展望及3Q25E收入趨於保守，我們將2025-27年收入預測下調5%-6%。相應地，我們現預測毛利率為4%-6%。根據更新之后的運營成本和非經營性項目假設，我們將2025-27年的淨利潤預測下調6%-9%。

風險提示：中美關係緊張，需求復甦放緩，市場競爭加劇，良率提升速度放緩。

報告名稱：《中芯國際(981 HK)：2Q25預覽：2H25指引保守拖累投資情緒》

報告日期：2025年8月13日

此報告為授權轉發的港股通證券研究報告，英文版本由華興證券（香港）分析師以英文撰寫並於2025年8月12日在香港發佈。華興證券有限公司將轉發許可範圍內的英文報告翻譯成中文在內地發佈，中文報告由華興證券的趙冰（證券分析師登記編號: S1680519040001）審覈。如果您想進一步討論本報告所述觀點，請與您在華興證券的銷售代表聯繫。

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