廣發證券：為什麼A股走勢強於港股，但AH溢價率反而創下2020年以來的新低？

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　來源：晨明的策略深度思考，作者：劉晨明/余可騁

廣發證券認為，A股雖然指數漲幅高於港股，但在A股上漲的同時，南向資金和外資由於資金配置需求，也在不斷抄底港股尤其是H股的優質資產，8月以來84%的H股表現是優於A股的。

　　報告摘要

　　近期AH溢價表現和A股港股表現出完全相反的走勢。一方面，A股指數走勢好於港股指數走勢，另一方面，AH溢價率指數又創下2020年以來新低（H股表現好於A股），為什麼會存在這麼矛盾的現象呢？

從過往一個經典的投資策略説起：港股通開通后，在2014-2023年，AH溢價率有可能確實存在125%的底。

　　（1）由於投資港股存在20%的紅利税，而A股持有滿一年能夠免税，因此，AH合理的溢價率為125%【即100%/（1-20%）】。

　　（2）通過QDII投資H股，雖然只收取10%的紅利税。但是， QDII存在外匯額度限制，實操上，通常用於購買美股，通過港股通購買港股。

　　（3）在港股通開放之前，2006年-2014年AH的溢價率平均值為115.8%，與111%相近（香港證券賬户投資H股，只收取10%的紅利税【即100%/（1-10%）】），在港股通開放后，H股的成交額快速上升，港股通成為交易H股的主要方式，AH溢價率才提升至125%以上。

　　（4）過往港股通主要參與者，即公募基金和個人投資者，通過港股通投資H股，並沒有滿12個月免紅利税的規定。而符合規定的企業投資者（險資）過往投資港股的比例仍然較少，在近兩年利差損的壓力下，險資才加大港股的投資，2024年開始AH溢價率開始明顯回落。 

　　但是，隨着南向資金和外資持續買入港股優質資產，我們認為當前AH溢價率125%的底，已經不復存在了。主要有三個原因：

　　1．資產荒以及利差損壓力下，險資加大對H股投資，年初至今險資舉牌H股23次。保險資金通過港股通持有H股滿12個月，該部分的分紅免徵企業所得税，即和A股一樣可以分紅免税，AH溢價率有望下降，作為一個印證，可以看到高股息基本不存在高溢價率。

　　2．近期內地高端製造/科技/創新葯企業赴港上市潮，外資通過購買H股一鍵配置中國資產，也有望繼續降低AH溢價率，作為一個印證，寧德時代、恆瑞醫藥AH持續倒掛，美的集團本周溢價率開始倒掛。

　　3．香港證監會主席雷添良兩會上建議降低港股通的股息紅利税收水平。未來可能會取消內地個人及投資基金通過港股通購買H股的紅利税。

4．因此，A股雖然指數漲幅高於港股，但在A股上漲的同時，南向資金和外資由於資金配置需求，也在不斷抄底港股尤其是H股的優質資產，8月以來84%的H股表現是優於A股的。

　　風險提示：地緣政治風險，海外通脹風險，國內穩增長政策低預期等。

　　報告正文

一、為什麼A股走勢強於港股，但AH溢價率反而創下2020年以來的新低？

　　（一）AH溢價率創下2020年以來的新低

近期AH溢價表現和A股港股表現出完全相反的走勢。一方面，A股主要指數走勢均好於港股指數主要走勢，恆生指數和恆生科技在分別上漲2.0%和1.7%，低於A股代表大盤龍頭的萬得全A、上證指數、滬深300指數3%-5%的漲幅，遠低於科創、創業板普遍8%-9%的漲跌幅。另一方面，AH溢價率指數又創下2020年以來新低（代表H股表現好於A股），截至2025年8月16日，AH溢價率指數達到122.6點，創下2020年以來的新低。為什麼會存在這麼矛盾的現象呢？

（二）從過往一個經典的投資策略説起：AH溢價率存在125%的底

　　市場上通常認為，由於投資港股存在20%的紅利税，而A股持有滿一年能夠免税，因此，AH合理的溢價率為125%【即100%/（1-20%）】，考慮到A股的成交額更大，享有一定的成交溢價，AH溢價率理應高於AH。那麼，AH溢價率真的存在125%的底嗎？質疑AH溢價率存在125%的底通常有三種質疑方式：

　　（1）質疑點一：通過QDII投資H股，只收取10%的紅利税。但是，需要注意的是， QDII還可以投資美股，存在外匯額度限制，而港股通只投資香港市場並且不佔用外匯額度。所以在實操上，通常將QDII外匯額度購買美股，通過港股通購買港股。

　　（2）質疑點二：開設香港證券賬户投資H股，只收取10%的紅利税。在港股通開放之前，2006年-2014年AH的溢價率平均值為115.8%，與111%相近【100%/（1-10%）】，在港股通開放之后，H股的成交額快速上升，港股通成為交易H股的主要方式，因此，AH溢價率才提升至125%以上。

　　（3）質疑點三：內地企業通過港股通持有H股滿12個月，該部分免徵企業所得税。但是，需要注意的是，過往港股通主要參與者，即公募基金和個人投資者，通過港股通投資H股，並沒有滿12個月免紅利税的規定。而符合規定的企業投資者（險資）過往投資港股的比例仍然較少，在近兩年利差損的壓力下，險資才加大港股的投資。根據《2024年保險資金境外投資及港股通投資情況調研結果》，保險機構境外投資余額中，香港市場的佔比已經上升至51%，與之相對應的是，2024年開始AH溢價率開始明顯回落。

　　結論：港股通開通后，在過往（尤其是2014-2023年），AH溢價率有可能確實存在125%的底。

　　（三）但是，這次一樣嗎？南向資金和外資持續買入港股優質資產，我們認為當前AH溢價率125%的底，已經不復存在了

　　我們認為當前AH溢價率125%的底，已經不復存在了。

　　1．首先，最重要的是，南向資金（尤其是險資）未來可能會持續通過港股通流入港股，會抹平AH溢價率。隨着經濟中樞、利率中樞下移，利差損壓力和資產荒背景下，險資有加大對H股高股息資產投資的趨勢，成為港股通的主要力量，年初至今，險資舉牌AH股高達28次，其中，有23次是舉牌H股。保險資金通過港股通持有H股滿12個月，該部分免徵企業所得税，即和A股一樣可以免税。險資流入港股高股息將會顯著縮小AH溢價率，作為一個印證，可以觀察到高股息率個股基本不存在高溢價率的情況。

　　2．其次，去年以來高端製造/科技/創新葯企業出現赴港上市潮，在沒有外匯管制的港股購買更多優質的中國資產，可能會是未來幾年外資一鍵式配置中國資產的主要方式。外資流入港股將會顯著縮小AH溢價率。作為一個印證，可以觀察到例如寧德時代、美的集團、恆瑞醫藥、海天味業、三花智控在今年相繼登陸港股市場，截至2025年8月15日，港交所IPO排隊企業已達207家，在外資持續買入下，寧德時代、恆瑞醫藥的AH溢價率持續性倒掛，而近期美的集團、藥明康德也出現溢價率倒掛的現象。

　　3．最后，未來可能會取消內地個人及投資基金獲得股息紅利時所需繳納的20%所得税，以避免兩地重複徵稅的情況，可能會進一步降低AH溢價率。香港證監會主席雷添良在去年兩會上建議國家税務總局、內地與香港證券監管部門積極研究優化相關税收制度，降低港股通個人投資者的股息紅利税收水平。

　　所以，回到最初的問題，為什麼A股走勢強於港股，但AH溢價率反而創下2020年以來的新低？答案很明顯，A股雖然指數漲幅高於港股，但在A股上漲的同時，南向資金和外資由於資金配置需求，也在不斷抄底港股尤其是H股的優質資產，8月以來84%的H股表現是優於A股的。過往AH溢價率有可能存在125%的底（2014~2023年），但是當前AH溢價率125%的底，已經不復存在了。三個原因：一是險資加大對H股投資，保險資金通過港股通持有H股滿12個月，該部分免徵企業所得税，即和A股一樣可以免税，溢價率有望下降（高股息基本不存在高溢價率）。二是近期內地高端製造/科技/創新葯企業赴港上市潮，外資購買H股一鍵配置中國資產，降低溢價率（寧德時代、恆瑞醫藥AH持續倒掛，美的集團本周溢價率開始倒掛）。三是未來可能會取消內地個人及投資基金獲得股息紅利時所需繳納的20%所得税。

二、本周全球資金流動

本章如無特別説明，數據來源均為wind數據。

（一）A/H股市場

1.AH互聯互通方面 

　　北向資金本周日均成交額增加。本周（8月11日—8月15日）北向資金總成交金額為1.33萬億元，日均成交額為3341.12億元，較上周日均成交金額增加800.15億元。

　　南向資金本周保持淨流入。本周（8月11日—8月15日）南向資金淨流入額284.2億港元，上周為淨流入217.5億港元。個股層面，南向資金淨買入額排名靠前的個股包括盈富基金（淨買入60.62億港元），恆生中國企業（淨買入49.18億港元），小米集團-W（淨買入36.28億港元）；淨賣出額排名靠前的個股包括快手-W（淨賣出23.56億港元），小鵬汽車-W（淨賣出6.65億港元），泡泡瑪特（淨賣出2.83億港元） 

2．外資流向方面：A、H股主被動資金流出規模均收斂

　　A、H股主被動資金流出規模均收斂。截至本周三（8月7日—8月13日），A股主動外資淨流出1.5億美元（相比上周流出2.9億美元規模收斂），被動外資淨流出1.7億美元（相比上周流出4億美元規模收斂）；H股主動外資淨流出0.03億美元，相比上周流出0.05億美元規模收斂，被動外資淨流出0.02億美元（相比上周小幅收斂）。

（二）海外重要市場

1．美股資金流入

　　美股主被動資金均轉流入。截至本周三（8月7日—8月13日），美股主動資金流入27.09億美元，相比上周流出21.03億美元逆轉；被動資金流入185.22億美元，相比上周流出256.25億美元逆轉。

2．其他重要市場資金流向：日本資金流出收斂，發達歐洲市場資金轉流入

　　本周日本市場資金流出收斂，發達歐洲市場資金轉流入。其中，日本市場本周流出7.48億美元，上周為流出31.04億美元；發達歐洲市場本周流入7.25億美元，上周為流出7.4億美元。

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