信達晨會（2025/08/18）策略：13-15年牛市的原因、過程和結構 | 金工：共同風險、特質風險的計算及應用

（來源：信達證券研究）

【策略】策略深度報告：13-15年牛市的原因、過程和結構（樊繼拓）

【金工】金工深度報告：風險因子及風險控制系列之二：共同風險、特質風險的計算及應用（於明明）

【醫藥】聯影醫療(688271)公司深度報告：「高端化+全球化+智能化」三擎驅動，打造醫療影像領軍者（唐愛金）

【固收】債券專題報告：7月首發主體數量繼續上升，交易所新增規模仍高於協會——2025年7月城投債發行審批月度跟蹤（李一爽）

【固收】債券專題報告：信用債跟隨利率調整3-5年二永債上行幅度較大——信用利差周度跟蹤20250815（李一爽）

【策略】策略專題報告：牛市不同階段的風格特徵（樊繼拓）

【交運】德邦股份(603056)公司點評報告：Q2環比扭虧為盈，歸母淨利潤1.21億元（匡培欽）

【食品飲料】安琪酵母(600298)公司點評報告：Q2國內業務恢復增長，利潤彈性持續釋放（趙雷）

【醫藥】聖諾生物(688117)公司點評報告：受益於多肽產業鏈景氣度，中長期成長性突出（唐愛金）

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財經新聞

中央財政仍有較大提升空間 四季度政策或迎新一輪佈局

8月15日，國家統計局新聞發言人、總經濟師、國民經濟綜合統計司司長付凌暉表示，7月份國際環境複雜嚴峻，貿易保護主義、單邊主義影響持續，國內部分地區出現高温、暴雨洪澇等極端天氣，對經濟運行造成了短期衝擊。面對複雜局面，我國經濟運行依然保持了穩中有進的發展態勢。

税收數據顯示：「兩新」政策帶動企業採購與居民消費明顯增長

國家税務總局8月15日發佈的增值税發票最新數據顯示，在大規模設備更新和消費品以舊換新政策帶動下，2024年4月至2025年7月企業採購機械設備類金額同比增長7.3%，日用家電、視聽設備銷售額同比分別增長44.5%和22.8%，新能源車銷量同比增長81.7%。「兩新」政策推行一年多來，逐漸形成「政策驅動-需求釋放-產業升級」的良性互動。

中國人民銀行：加大對服務消費供給企業的金融資源投入

中國人民銀行8月15日發佈的2025年第二季度中國貨幣政策執行報告明確，落實落細適度寬松的貨幣政策。根據國內外經濟金融形勢和金融市場運行情況，把握好政策實施的力度和節奏，保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配，持續營造適宜的金融環境。把促進物價合理回升作為把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平。

金融監管總局：截至二季度末銀行業金融機構資產總額超467萬億元 普惠小微貸款余額36萬億元

8月15日，金融監管總局官網披露了2025年二季度銀行業保險業主要監管指標數據情況。截至2025年二季度末，我國銀行業金融機構資產總額467.3萬億元，同比增長7.9%。值得注意的是，銀行業正持續加強服務實體經濟力度。數據顯示，截至2025年二季度末，銀行業金融機構普惠型小微企業貸款余額36萬億元，同比增長12.3%。普惠型涉農貸款余額13.9萬億元，較年初增加1.1萬億元。

7月貨物貿易資金 淨流入環比增長33%

8月15日，國家外匯管理局副局長、新聞發言人李斌就7月外匯市場形勢回答記者提問時表示，2025年7月，企業、個人等非銀行部門跨境收入和支出規模處於歷史高位，收支基本平衡；其中，貨物貿易資金淨流入環比增長33%，保持高位運行。

我國推動碳達峰碳中和取得重要成果

8月15日，國家發展改革委在2025年全國生態日主場活動期間，舉辦「綠水青山就是金山銀山」理念提出20年重要成果發佈會和生態文明建設經驗交流會。會上指出，目前我國已構建全球最系統完備的碳減排頂層設計和政策體系，通過協同推進降碳、減污、擴綠、增長，經濟社會全面綠色轉型取得重大成果。

國家醫保局發文 按病種付費管理辦法出臺

8月15日，國家醫療保障局官網印發了《醫療保障按病種付費管理暫行辦法》的通知。通知明確，為推進按病種付費為主的多元複合式醫保支付方式改革，規範按病種付費管理，建立全國統一、上下聯動、內外協同、標準規範、管用高效的醫保支付機制，賦能醫療機構高質量發展，制定該管理辦法。

政策支持與企業創新共同發力，中國烹協呼籲餐企「可持續發展」

國家統計局8月15日發佈最新數據顯示，2025年7月，全國餐飲收入4504億元，同比增長1.1%；限額以上單位餐飲收入1309億元，同比下降0.3%。中國烹飪協會分析認為，7月，餐飲市場在政策支持和企業創新的雙重推動下，展現出了較強的韌性和活力。

中國消費者綠色消費指南向社會徵求意見

8月15日，中國消費者協會就《中國消費者綠色消費指南》(公開徵求意見稿)公開徵求意見。指南綜合考量科學性、環保性和可行性，系統性提出50條行動建議，其內容涵蓋飲食、出行、資源、日用品消費等領域，如倡導「光盤行動」、減少一次性餐具使用，倡導低碳出行，鼓勵優先選擇公共交通、騎行或步行，推廣節能家電、合理使用水電，引導購買綠色認證產品、抵制過度包裝、推動舊物循環利用等。

中國工程機械工業協會：7月汽車起重機銷量1358台，同比增長9.6%

8月15日，據中國工程機械工業協會對汽車起重機主要製造企業統計，2025年7月當月銷售各類汽車起重機1358台，同比增長9.6%，其中國內銷量673台，同比增長6.83%；出口量685台，同比增長12.5%。2025年1-7月，共銷售汽車起重機12110台，同比下降6.68%；其中國內銷量6755台，同比下降11.3%；出口5355台，同比下降0.11%。

報告摘要

策略：樊繼拓

首席分析師

S1500521060001

策略深度報告：13-15年牛市的原因、過程和結構

宏觀背景：經濟增速下臺階后期，價格指標下行后期，股市出現了主要依賴流動性的牛市。2011-2015年，中國經濟面臨較為嚴重的經濟增速下臺階和價格指標下行，實體經濟處於過去十年較弱水平。在經濟增速下臺階的前半段（2011-2012年），股市是熊市。但在經濟增速下臺階的后半段（20132015年），股市卻是較大的牛市，牛市期間價格指標下行和經濟增速下臺階的問題並沒有完全解決。

背后原因：PPI下降后期，政策和流動性的影響大於盈利。

降的初期，盈利的負面影響佔主導，但PPI下降到負值足夠長時間后，政策和流動性因素可能會持續改善，導致股市表現和盈利脱鈎。

居民資金流入方式：銀證轉賬、融資余額。2013年震盪市，兩融資金先流入，2014年Q2居民資金通過銀證轉賬、融資余額上升的方式更大幅度流入股市，15年上半年公募基金發行放量。2013-2015年牛市期間，公募主動型產品份額增長速度比市場表現弱很多。我們認為背后原因主要是05-07年公募規模成長過快后的影響，以及經濟增速下臺階后，公募基金之前配置的金融周期行業業績強的方向變少。

政策:股權融資規模低於分紅是牛市的發令槍。牛市啟動前，政策鼓勵兩融，暫停IPO，放松私募註冊備案，牛市中期可能放開IPO。歷史上大級別牛市啟動前股權融資規模往往小於分紅規模。

風格：整體是小盤成長。牛初TMT強、牛中金融周期強、牛末TMT再次走強。牛初小盤強、牛中大盤強、牛末小盤強。2013-2015年表現最強的行業有三類。第一類是TMT，由於0-1的移動互聯網業務增長，TMT大部分公司的商業模式被改變，這和當下的AI有些類似。第二類是消費中的新消費，13-15年餐飲旅遊、輕工、紡織服裝等行業漲幅明顯強於食品飲料和家電。第三類是價值股中的主題，交運（港口）、建築等行業受到自貿區、一帶一路等主題催化，漲幅靠前。

2014年下半年周期金融大幅上漲。2014年Q3周期開始有較強的超額收益，我們認為直接原因是房地產政策拐點，內在本質原因可能是居民資金增多，周期股是當時市場中估值窪地，增量資金流入后有上漲的動力。2014年Q4金融板塊領漲的原因：（1）公募低配；（2）政策變化（滬港通開通）+央行降息；（3）PB-ROE比價有較強的優勢。

風險因素：宏觀經濟下行風險；房地產市場下行風險；穩增長政策不及預期風險；歷史數據不代表未來。

金工：於明明

首席分析師

S1500521070001

金工深度報告：風險因子及風險控制系列之二：共同風險、特質風險的計算及應用

本文是信達金工風險因子與風險控制系列報告第二篇。在上篇報告《風險因子與風險控制系列之一：股票風險模型與基於持倉的業績歸因》中，我們探討了風險模型的「前半程」——風險因子的選取、數據處理管道的設計、模型的構建與理解及業績歸因實踐，得到了風險模型五個關鍵輸出其三——因子暴露矩陣、因子收益率與特質收益率。本文作為系列第二篇，重點講解風險模型的「后半段」工程，解析余下兩大輸出因子協方差矩陣和特異性波動率，並藉由事前/事后案例展示這兩個輸出結果的實踐應用價值。

計算因子協方差矩陣與特異性波動率。（1）刻畫共同風險：因子協方差矩陣作為刻畫資產共同風險的核心工具，在現代風險管理與投資決策體系中佔據舉足輕重的關鍵地位；其通過精準捕捉因子間的動態協變關係，幫助投資者構建理解市場風險傳導機制的系統性框架，其成果價值更甚於特異性波動率。涉及到的步驟包括：EM算法、半衰加權、Newey-West調整、特徵因子調整、波動率機制調整等，詳見本文正文部分。（2）刻畫特質風險：特異性波動率的精準預測也是高質量風險模型的必要一環（儘管重要性或不及因子協方差矩陣），重在處理缺失值補充、數據分佈改善等問題，避免在單股票維度放大噪聲。涉及到的步驟包括：半衰加權、Newey-West調整、結構化模型、貝葉斯收縮、波動率機制調整等，詳見本文正文部分。

經偏差統計量、Q統計量評價發現，經典風險計算框架對隨機組合、寬基指數及行業組合的風險預測偏差有限，對風格特徵組合的優化更顯著；模型對真實市場風險的捕捉精度較為合理，為事后風險拆分、事前組合優化提供了可靠輸入。

案例1：再看券商金股組合的投資價值。本文再度討論了券商金股組合，以此為例實現了對跟蹤誤差的歸因（參考風險平價相關設定）。同時，我們以金股為例展示了如何使用啞變量另類數據構造有嚴格風格與行業偏離度約束的「泛指增」策略，應用最小跟蹤誤差方法收緊了策略與基準間差異，得到了近乎持續向上（儘管后期正斜率幅度有所下降）的超額曲線。

案例2：構建基於滬深300指數的最小方差組合。在協方差陣加持下，更多學術上的經典最優組合得以被實現。本文構建了基於滬深300指數的最小方差組合，發現其長期呈現低beta、低流動性、中小市值等風格特徵，行業配置上超配醫藥、銀行、電力及公用事業，低配非銀金融、食品飲料等權重行業。在此基礎上控制beta下限后，組合除beta外的其他風格暴露基本保持了原有狀態，但對電力及公用事業、銀行等行業的超配幅度顯著降低，全區間風險調整前后收益均表現更優，為構造低波動屬性權益投資工具提供了新思路。

案例3：應用協方差陣構建指增策略：相對暴露硬約束or風險預算控制？本文構造了複合量化-基本面因子，並以800指增為例給出了指增策略設計的新方案。在風格與行業偏離度約束收緊的大趨勢下，嚴格的事前控制固然有助於打造更平滑的超額曲線，但如果不進行有效擇時，也可能削弱alpha因子自帶的風格輪動能力。指增語境下，本文比較了直接控制風格/行業與間接控制跟蹤誤差兩類策略結果，發現：藉助股票協方差陣構造的目標跟蹤誤差股票組合在特定換手率水平下，既保留了原策略的固有風格屬性，又能起到平滑超額收益曲線的作用，在對複合因子風格屬性較為自信的情形下，目標跟蹤誤差法不失為一種折中方案。

風險因素：結論基於歷史數據，在市場環境轉變時模型存在失效的風險。

醫藥：唐愛金

首席分析師

S1500523080002

聯影醫療(688271)公司深度報告：「高端化+全球化+智能化」三擎驅動，打造醫療影像領軍者

核心邏輯：我們認為聯影醫療作為國內醫療影像設備龍頭企業，在產品高端化、市場全球化、技術智能化三大維度均取得顯著突破，隨着產品壁壘高築、全球佈局深化、AI生態成型，公司業務未來有望保持快速發展，盈利能力有望持續提升。

完善佈局與高端突破，驅動盈利提升。公司構建了覆蓋MR、CT、XR、MI、RT等領域的完善產品線，截至2024年底，累計推出超140款產品，多項產品實現「國內/行業首款」突破。作為國內稀缺的具備「高端影像設備整體解決方案能力」的企業，公司以uCTAtlasPro、uM IPanorama GS等系列產品成功突破高端市場，並在高端CT、MR、PET/CT等技術密集型賽道建立起顯著壁壘。產品優勢驅動公司營收從2018年的20.35億元躍升至2024年的103.00億元，年複合增速高達31%，展現了強勁的競爭力。隨着存量設備裝機量持續增長，高毛利的維保服務與軟件解決方案業務逐步放量，與設備銷售形成良性互動，優化收入結構，公司盈利能力和抗風險能力有望持續提升。

海內外協同拓展，全球化加速落地。公司致力於構建覆蓋廣、融合深、本土化的全球銷售運營服務體系：①在國內市場，2024年雖受政策影響有所波動，但全產品線市佔率呈梯度突破，在中國影像新增市場排名第一（不含超聲和DSA）。其中，超高端CT(256排+)市佔率突破20%，3.0TMR市佔率提升4個百分點，1.5T及以下MR重回第一；②在歐美市場，公司設備覆蓋美國超70%州級行政區，PET/CT累計裝機破百台，歐洲完成英、法、德、意、西五大經濟體佈局，覆蓋超15個歐盟國家。③在新興市場：成功開闢巴西、墨西哥、土耳其等戰略市場。在印度，MR、CT、PET/CT三大產品線新增市佔率均躋身前三，其中數字化PET/CT與1.5TMR分列新增市場第一。

AI深度賦能，構建智能生態。公司深化人工智能技術的應用，將AI算法嵌入醫學影像設備全生命周期，成功打造了跨產品線的完整數智化超級平臺，市場驗證方面，2024年推出的智能CT——uCTOrion（天啟CT），上市至2025年2月下旬累計訂單已超百台。此外，公司投資聯影智能（已推出100多款醫療AI產品），進一步夯實公司競爭實力。我們認為AI與CT、MR、PET/CT等核心設備的深度集成，顯著提升系統級智能化能力與產品性能，AI技術有望成為支撐公司產品升級、服務變現與平臺擴展的關鍵引擎，為公司帶來持續增長動力。

盈利預測與投資建議：我們預計公司2025-2027年營業收入分別為120.62億元、141.56億元、166.57億元，同比增速分別為17.1%、17.4%、17.7%，2025-2027年實現歸母淨利潤為17.48億元、21.97億元、27.49億元，同比分別增長38.5%、25.7%、25.1%，對應2025年8月13日的股價，PE分別為62、49、39倍，首次覆蓋，我們給予公司「買入」投資評級。

風險因素：市場競爭風險；境外市場拓展不及預期風險；匯率波動風險；技術創新能力風險。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

債券專題報告：7月首發主體數量繼續上升，交易所新增規模仍高於協會——2025年7月城投債發行審批月度跟蹤

7月城投債重新轉為淨融資，淨融資規模262億元，相較於6月環比增加698億元，但仍在近年同期的最低值。其中交易所城投債淨融資轉正為299億元，協會城投債淨償還37億元。7月河南、湖北等14個省市城投債淨融資為正，江蘇、黑龍江等15個省市呈現淨償還。近一年來多數省份城投債淨融資明顯回落，18省市出現淨償還，其中江蘇、湖南、重慶、天津等地近12個月的淨償還規模最大，剩余13個淨融資的省市中廣東和山東的淨融資規模較大。

7月城投債實際提前償還規模較6月下降2億元至94億元，公告提前償付與現金要約回購規模環比同樣下降。7月交易所終止審批數量與規模環比有所增加。

7月首次發債主體共34家，相較6月增加4家，這些主體發行主要仍是通過交易所私募債實現，僅一家發行PPN。首發債主體發債募集資金多數實現新增，資金用於項目建設（6家）、股權投資（5家）、償還有息債務（5家）和補充流動資金（2家），償還子公司債券（2家）只數較低。這些首發債平臺主要分佈在浙江、山東和廣東等區域。7月首發債主體多數是相對獨立運行的平臺，在股權架構上和當地原有的發債平臺關聯較淺，產業「血統」更加純正。

7月城投發債用途為借新還舊的比重回落0.7pct至82.0%，償還有息債務佔比同樣回落，補流、項目建設和股權投資的比重回升。北京、貴州、天津和西藏的借新還舊佔比依然維持100%，廣西、河北、福建和吉林4個省市城投發債借新還舊佔比上升，而云南、江蘇和安徽等16個省市借新還舊佔比有所下降。7月交易所與協會各出現了1例借新還舊可覆蓋利息的情況，但相關主體此前便可以新增融資，對於僅能借新還舊主體的政策可能並未調整。

7月20家主體在協會發行共28只產品實現新增，規模293.7億元，其中償還有息債務18家共25只，補充流動資金2家共3只，其中交通基建主體11家，國資運營主體4家，基礎建設主體3家，公用事業主體2家，主要分佈於山東、廣東和江蘇等地，有2家在Wind城投名單上。7月協會新增融資的3家基礎建設類主體分別為山東水發、江西水投和臨港控股，其中江西水投在Wind城投名單上，但這幾家主體主要從事水利、貿易與園區投資，具備較強的產業屬性。

7月交易所新增融資債券發行60只，涉及47家主體，發行規模367.5億元。其中償還有息債務19家共31只，項目建設、股權投資及補充流動資金主體29家共29只，其中國資運營主體15家，園區運營主體11家，交通基建主體7家，基礎建設主體12家，公用事業主體3家。其中有3家主體尚在Wind城投名單上，其中園區運營類主體2家，國資運營類主體1家，分別位於江西、陝西和上海。7月交易所新增融資的12家基礎建設類主體均不在Wind城投名單上，包括南陽城投、煙臺交通、濟寧城發等，主要分佈於山東、河南和湖北。

截至7月末，累計有433家城投主體在債券發行時聲明自身為「市場化經營主體」，有398家主體在發行協會產品時聲明市場化經營主體，40家在發行交易所產品時聲明市場化經營主體，有5家主體同時在協會和交易所聲明。此前在協會聲明市場化經營的主體有81家在7月發行協會債券，共計110只，發行規模合計614.07億元，募集資金用途多為借新還舊且不覆蓋利息。7月還有2家曾經在協會聲明的市場化經營主體在協會發債不再聲明市場化，一家實現了新增融資，另一家實現了借新還舊覆蓋利息，它們可能被協會認定為產業類主體，不再需要政府出函，因此可以實現新增。而此前在交易所聲明的市場化經營主體中，有3家在7月發行交易所產品，均用於借新還舊且不覆蓋利息。

7月共新增30家城投平臺在債券募集説明書中披露其為市場化經營主體，其中協會聲明有19家主體，交易所聲明13家主體，2家主體同時在協會和交易所聲明。在19家協會新聲明市場化經營主體中，有14家在2023年10月之后發行過協會公募債，其中有7家在聲明之前曾經發行協會公募債新增融資，包括崑山國創、菏澤投資、温州交通等，而在本月這些主體發行的協會產品均用於借新還舊且不覆蓋利息。另一方面，7月在交易所新聲明的13家主體中，有11家發行用途為借新還舊，僅江蘇方洋能源科技有限公司和西安航空城建設發展(集團)有限公司通過交易所產品實現了新增，前者為首次發債，后者可能實現了退名單。此外，有5家在交易所新聲明的主體在聲明前發行了協會公募債，但均未能實現新增。重慶市江北區國有資本投資運營管理集團有限公司和鹽城市海興集團有限公司在本月同時在協會和交易所新聲明市場化經營。

截至7月31日，隱含評級AA級市場化經營主體信用利差44.67BP，較6月末收斂2.05BP，未聲明市場化經營主體信用利差44.17BP，較6月末月收斂3.22BP，市場化經營主體與未聲明主體信用利差偏離由6月末的0.67BP轉為0.51BP，走闊1.17BP。AA（2）級主體市場化經營主體信用利差64.60BP，較6月末收斂2.16BP，未聲明市場化經營主體信用利差61.04BP，較6月末收斂3.36BP，市場化經營主體與未聲明主體信用利差偏離在3.56BP，較6月末走闊1.19BP。從分區域數據來看，7月AA和AA（2）等級信用利差絕大多數先降后升，AA級城投債中，安徽、河南等地市場化經營主體利差收斂幅度相對明顯，西藏、山西等地非市場化經營主體利差走闊相對明顯，AA（2）級城投債中甘肅的非市場化經營主體利差收斂明顯，黑龍江、西藏的非市場化經營主體利差走闊相對明顯。整體來看，市場化經營主體和未聲明市場化經營主體利差仍未分化。

風險因素：監管政策調整超預期，數據提取和處理存在誤差。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

債券專題報告：信用債跟隨利率調整3-5年二永債上行幅度較大——信用利差周度跟蹤20250815

信用債跟隨利率調整，中長期高等級上行幅度較大。受權益市場走高以及貼息、收儲等政策刺激影響，本周利率債明顯走弱，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期國開債收益率分別上行3BP、4BP、8BP、7BP、8BP。信用債收益率也有所提升，中長期高等級品種上行幅度較大。1Y期AAA級信用債收益率上行2BP，其余等級上行3BP；3Y期AA+級及以上信用債收益率上行4-6BP，其余等級上行2BP；5Y期AA+級及以上信用債收益率上行5-6BP，其余等級持平；7Y期和10Y期AA+級及以上信用債上行6BP，其余等級上行3BP。信用利差多數走低，中長端低等級品種壓縮幅度較大，1Y期AAA級信用利差下行1BP，其余等級持平；3Y期AAA級信用利差上行2BP，AA+級持平，其余等級下行2BP；5Y期AA+級及以上信用利差下行2-3BP，其余等級下行8BP；7Y期AA+級及以上信用利差下行1BP，其余等級下行4BP；10Y期AA+級及以上信用利差下行2BP，其余下行5BP。

城投債利差變動有限。外部評級AAA、AA+級平臺信用利差總體較上周分別上行1BP，AA級持平，各平臺利差多數變動1BP以內。AAA級平臺中甘肅下行2BP，AA+平臺中甘肅下行2BP，西藏下行3BP，AA平臺中山西上行2BP，廣西、河南、天津下行2BP。分行政級別來看，省級、地市級平臺信用利差總體持平，區縣級平臺信用利差上行1BP。大部分平臺利差變動幅度在1BP以內，省級平臺中江蘇上行2BP，甘肅下行2BP，新疆下行4BP，地市級平臺中西藏和廣西下行2BP，區縣級平臺中廣西上行2BP。

產業債利差整體略有回落，混合所有制地產債利差顯著下行。央國企地產債利差持平，受央企收儲等事件影響，混合所有制地產債利差下行15BP，民企地產債利差回升7BP。龍湖利差下行1BP，美的置業下行1BP，旭輝上行26BP，金地利差持平，萬科下行61BP。AAA和AA+級煤炭債利差分別下行1BP，AA級煤炭債利差持平；AAA級鋼鐵債利差持平，AA+級下行1BP；各等級化工債利差下行1BP。陝煤利差上行1BP，河鋼利差持平，晉控煤業下行1BP。

二永債表現偏弱利差走高，總體表現弱於普通信用債品種，3-5年高等級品種收益率顯著抬升。1Y期各等級二級資本債收益率上行2-3BP，利差壓縮01BP；各等級永續債收益率上行4BP，利差上行1BP。3Y期各等級二永債收益率上行6-7BP，利差上行2-3BP。5Y期AAA-和AA+級二級資本債收益率上行8BP，利差持平，AA級收益率上行5BP，利差壓縮3BP；AAA-和AA+級永續債收益率上行10BP，利差上行2BP，AA級收益率上行7BP，利差壓縮1BP。

產業永續債超額利差上行，城投永續超額利差收窄。產業AAA級3Y永續債超額利差上行2.76BP至10.17BP，處於2015年以來的15.70%分位數,產業AAA級5Y永續債超額利差上行0.01BP至11.83BP，處於2015年以來的23.40%分位數；城投AAA3Y永續債超額利差下行1.82BP至3.34BP，處於0.29%分位數；城投AAA5Y永續債超額利差下行3.40BP至7.51BP，處於3.67%分位數。

風險因素：樣本選擇偏差和數據統計失誤，城投和地產政策超預期。

策略：樊繼拓

首席分析師

S1500521060001

策略專題報告：牛市不同階段的風格特徵

牛市不同階段市場表現與資金結構特徵：牛市初期特徵：指數一波短暫快速上漲（時間1-3個月）后持續震盪（時間半年-1年），盈利尚在下滑或小幅改善，機構資金和存量個人投資者回流，結構性牛市特徵明顯。牛市中期特徵：指數持續大幅上漲（時間半年-1年），除了流動性牛市以外，盈利兑現較強，居民資金密集流入，大部分板塊都有表現。牛市后期特徵：指數繼續上漲或慢速上漲，除了流動性牛市之外，仍然有盈利兑現但兑現強度通常減弱，居民資金持續流入，板塊分化再次出現。

牛市中期大小盤往往會大幅波動，牛市中期前半段和后半段風格大多不同。05-07年：牛初小盤，牛中先大盤后小盤，牛末大盤。1315年：牛初小盤，牛中先小盤后大盤，牛末小盤。19-21年：牛初大盤，牛中先小盤后大盤，牛末小盤。

牛市初期風格和牛市后期風格類似，牛市中期風格容易擴散。牛市中整體最強的風格和行業，牛市中期反而通常不強。2005-2007年牛市中最強風格是金融，次之是周期，但牛市中期，最強風格是周期，金融略跑輸市場。2013-2015年牛市中最強風格是成長，但牛市中期最強是金融，成長最弱。2019-2021年牛市中最強風格是成長和消費，而牛市中期最強是消費，次之是周期，成長排第三。

05-07年牛市中整體超額收益最強的4個行業是非銀、有色金屬、房地產、機械設備。牛市初期和后期，這些行業大多情況下較強，但牛市中期的前半段，這些行業均偏弱，大概有半年的時間跑輸市場。

13-15年牛市中整體超額收益最強的4個行業是計算機、傳媒、軍工、通信。牛市初期和后期，這些行業大多情況下較強，但牛市中期尤其是2014年下半年，這些行業大多表現偏弱。除了牛市初期漲幅小的軍工還有不錯的表現，牛市初期最強的傳媒、計算機，在牛市中期整體表現跑輸市場。

19-21年牛市中整體超額收益最強的4個行業是電力設備、食品飲料、有色金屬、電子。牛市初期電子和食品飲料強，牛市后期電力設備和有色強。牛市中期上述行業表現分化，前期最強的電子開始走弱，前期較弱的電力設備開始走強，而食品飲料超額收益始終較強。

風險因素：宏觀經濟下行風險；全球經濟受超預期衝擊惡化風險；穩增長政策不及預期風險；歷史數據不代表未來。

交運：匡培欽

首席分析師

S1500524070004

德邦股份(603056)公司點評報告：Q2環比扭虧為盈，歸母淨利潤1.21億元

事件：公司發佈2025年半年度報告。

2025年上半年公司實現營業收入205.55億元，同比+11.43%，歸母淨利潤0.52億元，同比-84.34%，扣非歸母淨利潤-0.33億元，同比-116.92%。

其中，25Q2公司實現營業收入101.48億元，同比+10.89%，歸母淨利潤1.21億元，同比-49.81%，較Q1的-0.68億元虧損實現扭虧為盈，扣非歸母淨利潤0.84億元，同比-53.85%。

點評：

快運收入穩健增長，25H1剔除網絡融合快運收入同比+13.51%。25H1公司收入實現穩健增長，核心快運業務為主要驅動力。1）快運業務實現收入186.13億元，同比+11.89%，收入佔比達90.55%，剔除與京東物流的網絡融合項目后，快運業務內生收入同比增長13.51%，增長勢頭強勁，主要得益於公司持續深化產品分層策略，推出高時效、強競爭力的產品以滿足客户多元化需求；2）快遞業務收入為9.48億元，同比-11.63%，主要為滿足部分客户「大小件齊發」的需求，反映公司聚焦大件核心業務的戰略；3）供應鏈業務表現亮眼，實現收入9.94億元，同比大幅增長34.49%。

產品結構變化及戰略性投入致運輸成本高增，毛利率階段性承壓。

25H1公司營業成本約194.60億元，同比+14.20%，增速高於營收，導致毛利率同比下降2.30pct至5.33%。其中，人工/運輸/房租及使用權資產折舊/其他成本分別佔比38.99%/50.18%/4.19%/4.15%。成本上升主要源於運輸成本增加，25H1運輸成本約97.65億元，同比+30.20%，一方面系公司為提升時效穩定性策略性增加運輸資源投入，另一方面系產品結構變化，高運費低人工的整車、大票、供應鏈等業務體量提升。人工/房租及使用權資產折舊/其他成本分別同比+5.59%/-18.11%/-2.17%。

期間費用管控良好，確認資產處置收益0.35億元。

25H1公司期間費用10.59億元，同比-6.03%，費用率同比下降0.96pct至5.15%，期間費用管控良好，主要系管理效率提升，降更多資源投入業務營銷等。此外，上半年其他收益（與日常經營活動相關的政府補助和税收優惠）0.61億元，較24H1下降0.35億元，確認資產處置收益0.35億元，較24H1下降0.63億元。

盈利預測與投資評級：德邦股份為我國直營制快運龍頭，2022年由京東實現控股，身處整合后格局穩固的直營制快運賽道，公司價格策略有望維穩；京東集團導流增量疊加公司網絡融合深化等，有望從邊際的角度推動公司營收規模增長及成本費用優化，從而驅動整體盈利能力向上，打開價值空間，我們預計公司2025-2027年歸母淨利潤分別為7.14億元、8.66億元、10.20億元，同比分別-17.1%、+21.3%、+17.8%，維持「增持」評級。

風險因素：宏觀經濟增長不及預期；快運價格競爭惡化；網絡融合不及預期等。

食品飲料：趙雷

分析師

S1500524100003

安琪酵母(600298)公司點評報告：Q2國內業務恢復增長，利潤彈性持續釋放

事件：公司發佈2025年半年報。25H1，公司實現營業收入78.99億元，同比+10.10%；歸母淨利潤7.99億元，同比+15.66%；實現扣非歸母淨利潤7.42億元，同比+24.49%。25Q2，公司實現營業收入41.05億元，同比+11.19%；歸母淨利潤4.29億元，同比+15.35%；實現扣非歸母淨利潤4.05億元，同比+34.39%。

點評：

國內恢復增長，海外持續高增。分產品看，Q2酵母及深加工產品、製糖產品和包裝類產品分別實現營收29.81億元、2.28億元和9900萬元，同比分別+11.66%、+20.08%和+3.60%，食品原料實現營收4.54億元。分區域看，Q2公司國內和國外分別錄得營收23.05億元和17.78億元，同比分別+4.3%和+22.3%，公司國內業務同環比均恢復增長態勢，同時海外業務持續高速增長。

毛利率維持升勢，扣非歸母淨利潤高增。公司Q2毛利率為26.19%，同比+2.27pct，一方面系海外業務佔比提升使得產品結構優化，另一方面今年糖蜜價格的同比下降也繼續推動毛利率穩步提升。費用端看，Q2費用率略有提升，其中銷售費用率、管理費用率、研發費用率和財務費用率同比分別+0.08cpt、+0.24pct、+0.03pct和+0.22pct。此外，公司Q2其他收益在收入中佔比大幅下降，同比-1.29pct，主要系政府補助減少所致，也使得公司Q2扣非歸母淨利潤同比實現高增。

積極推進經營，不斷開拓創新。公司上半年實現發酵產量22.8萬噸，同比+11.8%。新產品端，公司持續推廣戰略新品酵母蛋白，蔓越莓、高糖高活性乾酵母系列產品等新品市場開拓進展顯著。國際業務端，公司持續加強海外子公司建設，推進營銷人員本土化，新興市場客户開發成效顯著。此外，公司Q2還審議通過了生物智造中心建設項目和無血清細胞培養基核心技術攻關工程項目，不斷在研發端投入資源，開拓創新。

盈利預測與投資評級：多重利好因素，把握低估機遇。收入端看，公司國內業務Q2已恢復同環比增長，海外業務持續高增。利潤端看，公司毛利率Q2維持升勢，提升因素有望在下半年延續。同時，去年下半年利潤受海運費等因素影響基數偏低，而公司估值處於歷史區間較低位置。我們預計公司2025-2027年EPS為1.83/2.12/2.46元，分別對應2025-2027年21X/18X/15XPE，維持對公司的「買入」評級。

風險因素：食品安全問題，行業競爭加劇

醫藥：唐愛金

首席分析師

S1500523080002

聖諾生物(688117)公司點評報告：受益於多肽產業鏈景氣度，中長期成長性突出

事件：2025年8月14日，公司發佈《2025年半年度報告》。2025年H1公司實現營業收入3.38億元，同比增長69.69%；實現歸母淨利潤0.89億元，同比增長308.29%；實現扣非歸母淨利潤0.89億元，同比增長367.92%；實現經營活動現金流淨額0.82億元，同比增長213.22%。單季度來看，2025年Q2公司實現營業收入1.53億元，同比增長61.50%；實現歸母淨利潤0.42億元，同比增長687.09%；實現扣非歸母淨利潤0.42億元，同比增長982.84%。

點評：

受益於多肽產業鏈景氣度，原料藥業務和CDMO業務同比高增長。

1）原料藥業務：2025年H1公司原料藥業務收入1.89億元，同比增長232.38%，主要得益於司美格魯肽、替爾泊肽出口銷售增加；截至2025年中報，公司已擁有21個自主研發的多肽類原料藥品種，在國內市場公司取得14個品種多肽原料藥生產批件或激活備案，在國外市場公司取得11個品種獲得美國DMF備案。公司加快原料藥國際註冊、申報步伐，優化在美國、歐盟、韓國、俄羅斯等國家和地區的產品佈局，打造全球範圍內有競爭優勢的特色原料藥產品，繼而拓展原料藥的國際銷售渠道，有望帶動公司國外業務量的突破。

2）CDMO業務：2025年H1公司CDMO業務收入0.42億元，同比增長72.93%，主要得益於公司客户眾生藥業RAY12225注射液項目進入臨牀III期；目前公司在多肽藥物研發生產領域獲得較高的知名度和認可度，先后為山東魯抗、山西錦波、蘇州派格生物、百奧泰生物、江蘇普萊、哈爾濱醫大藥業、眾生睿創等新葯研發企業和科研機構提供40余個項目的多肽創新葯藥學CDMO服務，其中2個多肽創新葯已獲批上市進入商業化階段，2個多肽創新葯進入申報生產階段，另有多個多肽創新葯進入臨牀試驗階段。

公司原料藥業務和CDMO業務同比實現高增長，主要受益於多肽產業鏈的高景氣度，考慮到目前原料藥海外渠道愈發豐富、CDMO項目儲備充足，我們預計公司業績下半年有望延續高增長趨勢。

產能建設趨於完善，中長期成長性突出。從產能建設方面，2025年H1公司募集資金投建的「年產395千克多肽原料藥生產線項目」已順利投產，「製劑產業化技術改造項目」達到預定可使用狀態；自有資金投資建設的「多肽創新葯CDMO、原料藥產業化項目」中106車間於2024年四季度投產，107車間、108車間2025年上半年陸續投入運營。公司具備多肽原料藥和製劑的全流程研發管線和全產業鏈平臺，能夠為多肽創新葯和仿製藥提供從工藝路線設計，到小試、中試、工藝驗證和質量研究等藥學研究服務，以及藥物研發及商業化生產所需原料藥、製劑產品的全鏈條定製生產服務，涵蓋從藥物發現、臨牀前研究，到臨牀試驗和上市銷售的完整藥物開發周期。

我們認為，隨着新產線的陸續投入使用，公司階段性不再受限於產能瓶頸，考慮到公司具備完整的多肽原料藥+製劑平臺，有望持續受益於多肽產業鏈的高景氣度，中長期成長性突出。

盈利預測：我們預計公司2025-2027年營業收入分別為7.51億元、9.90億元、12.10億元，歸母淨利潤分別為1.91億元、2.73億元、3.49億元，EPS（攤薄）分別為1.21元、1.73元、2.22元，對應PE估值分別為33.21倍、23.25倍、18.17倍。

風險因素：新簽訂單不及預期的風險；原料藥價格波動的風險；地緣政治和關税變動風險。

近期電話會議預告及回顧

近期調研活動預告

證券研究報告名稱：《13-15年牛市的原因、過程和結構》

對外發布時間：2025年8月14日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：樊繼拓 S1500521060001；李暢 S1500523070001

證券研究報告名稱：《共同風險、特質風險的計算及應用——風險因子及風險控制系列之二》

對外發布時間：2025年8月14日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明 S1500521070001；吳彥錦 S1500523090002

證券研究報告名稱：《「高端化+全球化+智能化」三擎驅動，打造醫療影像領軍者—聯影醫療(688271)公司深度報告》

對外發布時間：2025年8月14日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：唐愛金 S1500523080002；曹佳琳 S1500523080011

證券研究報告名稱：《7月首發主體數量繼續上升，交易所新增規模仍高於協會——2025年7月城投債發行審批月度跟蹤》

對外發布時間：2025年8月15日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽 S1500520050002；朱金保 S1500524080002

證券研究報告名稱：《信用債跟隨利率調整3-5年二永債上行幅度較大——信用利差周度跟蹤20250815》

對外發布時間：2025年8月16日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽 S1500520050002；朱金保 S1500524080002

證券研究報告名稱：《牛市不同階段的風格特徵》

對外發布時間：2025年8月15日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：樊繼拓 S1500521060001；李暢 S1500523070001

證券研究報告名稱：《德邦股份（603056.SH）2025年半年報點評：Q2環比扭虧為盈，歸母淨利潤1.21億元》

對外發布時間：2025年8月17日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：匡培欽 S1500524070004；秦夢鴿 S1500524110002

證券研究報告名稱：《Q2國內業務恢復增長，利潤彈性持續釋放》

對外發布時間：2025年8月15日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：趙雷 S1500524100003

證券研究報告名稱：《受益於多肽產業鏈景氣度，中長期成長性突出》

對外發布時間：2025年8月15日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：唐愛金 S1500523080002；賀鑫 S1500524120003