東吳證券-環保行業跟蹤周報：農林生物質受益於CCER擴容，歐盟《循環經濟法案》漸近重視再生資源-250817

（來源：研報虎）

投資要點

　　重點推薦：瀚藍環境，綠色動力，海螺創業，永興股份，光大環境，軍信股份，粵海投資，美埃科技，九豐能源，宇通重工，景津裝備，新奧能源，崑崙能源，三峰環境，興蓉環境，洪城環境，中國水務，偉明環保，龍淨環保，高能環境，藍天燃氣，新奧股份，賽恩斯，金科環境，英科再生，路德環境。

　　建議關注：綠色動力環保，大禹節水，聯泰環保，旺能環境，北控水務集團，武漢控股，碧水源，重慶水務，凱美特氣，仕淨科技，浙富控股。

　　CCER第三批方法學徵求意見，聚焦農林生物質與油氣甲烷減排。8月15日生態環境部發文徵求CCER第三批方法學意見，包括純農林生物質併網發電/熱電聯產、海上油田伴生氣回收利用、陸上氣田試氣放噴氣回收利用、陸上油田低氣量伴生氣回收四項。CCER方法學擴大豐富供給，碳市場擴容提升需求，短期CCER供需緊張，較碳配額存在溢價，2025/3/7-2025/8/15，全國CCER均價為89元/噸，CEA均價為76元/噸。農林生物質納入CCER，有助於改善盈利&現金流，填補國補退坡缺口。參考30MW生物質發電項目，年上網電量2.0億度，單位減碳量0.67tCO2/MWh，對應CCER約13.4萬噸，按90元/噸計算，CCER收益約1200萬元，對於補貼期內項目盈利彈性約60%。截至2023年底，我國農林生物質發電累計裝機容量約1,688萬千瓦，年上網電量約473億度。假設50%的項目滿足開發條件，預計農林生物質將帶來CCER供給增加約1600萬噸/年。重點推薦【光大環境】，建議關注【光大綠色環保】【長青集團】等。

　　歐盟就《循環經濟法案》徵求意見，重視再生資源價值。歐盟委員會宣佈就《循環經濟法案》徵求公眾意見。法案要求，1）確保電子垃圾的收集和回用：電子垃圾平均每年增長2%，回收率不足40%。2）重構生產者責任延伸（EPR）制度：強化製造商對產品全生命周期的回收和處理責任，倒逼企業從源頭進行綠色化設計。3）提升材料循環使用目標：歐盟經濟循環率從2023年11.8%，提至2030年24%。循環經濟法案倒逼產業鏈綠色重構，出口企業門檻提高。再生材料比例、產品碳足跡將成為未來出口的關鍵指標。重點推薦：再生塑料【英科再生】，危廢資源化【高能環境】，建議關注：鋰電回收【天奇股份】，生物油&SAF【卓越新能】【嘉澳環保】【山高環能】【鵬鷂環保】等。

　　重申美埃科技：半導體潔淨國產替代，積極拓展高端製造新下游。1）國產半導體潔淨龍頭市佔率30%。公司在頭部國內半導體主業份額更高，充分受益國產替代，龍頭市佔率有望持續提升。2）下游拓展鋰電等。潔淨設備耗材服務高端製造，鋰電新技術潔淨度要求持續提升，期待下游持續拓展。3）私有化捷芯隆估值合理產品拓展區域協同。自有資金私有化捷芯隆，標的為知名潔淨室牆壁和天花板系統供應商，短期收購增厚業績外，產品互補+客户共享，協同明顯。4）激勵彰顯信心估值性價比高。激勵考覈收入，24-26營收CAGR觸發值/目標值24%/36%，彰顯成長信心。

　　行業觀點：【水務運營】市場化+現金流拐點，下一個垃圾焚燒！1）現金流左側佈局下一個垃圾焚燒：預計興蓉、首創資本開支26年開始大幅下降，自由現金流大增可期！參照垃圾焚燒自由現金流轉正前后，分紅比例從21年低點18%，22-24年連續提至40%，典型公司永興（24年分紅比例66%）軍信（95%）綠動（71%），板塊從23年末PE（ttm）均值11倍提至當前PE（ttm）均值15倍。24年水務板塊分紅比例為34%，剔除已經分紅50%的洪城環境，核心公司興蓉24年分紅28%提升空間較大！自由現金流改善帶來PE估值提升空間可參照垃圾發電！2）價格改革不僅是彈性，重塑成長+估值！水的重點在於水價制度對合理投入回報的保障，從而在成熟期獲得類似全球範式的持續增長，如美國水業業績10年復增10%，伴隨同樣確定的紅利增長。「從防禦到可持續增長」帶來估值提升空間。重點推薦【興蓉環境】【粵海投資】【洪城環境】，建議關注【首創環保】。【垃圾焚燒】資本開支下降提分紅驗證，供熱&IDC等提質增效促ROE和估值雙升！固廢重點邏輯在於：一是資本開支下降，自由現金流大幅改善，分紅提升！二是行業成熟期提質增效！1）自由現金流增厚提分紅：板塊自由現金流於23年轉正，24年持續增厚，提分紅兑現。測算分紅潛力=（簡易自由現金流-財務費用）/歸母淨利潤。24年板塊分紅比例40%、穩態下分紅潛力達97%～120%；預計26年標的分紅潛力達50%～150%+。2）降本增效提ROE：通過降本、供熱、IDC合作等方式提質增效，帶來ROE提升！如綠色動力25Q1歸母淨利潤同增33%，供熱量同增97%，25Q1加權ROE同增0.51pct至2.27%。重點推薦【瀚藍環境】【綠色動力】【海螺創業】【永興股份】【光大環境】【軍信股份】等。（估值日期：2025/8/9）

　　行業跟蹤：1）環衞裝備：2025M1-6新能源滲透率同增7.24pct至15.86%。25M1-6環衞車銷量38164輛（同比+3.59%），其中新能源6054輛（同比+90.56%），盈峰環境/宇通重工/福龍馬新能源市佔率分別為32%/14%/8%。2）生物柴油：生物柴油均價微增，單噸淨利下降。2025/8/8-2025/8/14生柴均價8275元/噸(周環比+0.3%)，地溝油均價6450元/噸(周環比-0.2%)，考慮一個月庫存周期測算單噸盈利193元/噸（周環比-7.4%）。3）鋰電回收：金屬價格上漲&折扣係數部分上漲，盈利上升。截至2025/8/15，三元電池粉鋰係數周環比+2.9%，鋰/鈷/鎳係數分別為73.5%/73.8%/73.8%。截至2025/8/15，碳酸鋰8.27萬（周環比+14.9%），金屬鈷26.3萬（周環比-1.1%），金屬鎳12.18萬（周環比-0.4%）。根據模型測算單噸廢料毛利-0.30萬（周環比+0.094萬）。

　　風險提示：政策推廣不及預期，財政支出低於預期，行業競爭加劇。