降息預期升溫，亞洲半導體投資機遇如何？

全球流動性寬松、關税階段性落地與業績催化下，亞洲市場迎共振性投資機遇。

美聯儲降息周期預計重啟，市場對9月降息25bps概率預期已達94%，歷史經驗顯示鮑威爾執掌美聯儲期間降息幅度常超點陣圖指引，疊加美國金融體系流動性充裕，預計資金將繼續從美國輪動轉向亞洲市場。

關税政策階段性落地為半導體產業鏈帶來情緒修復機遇，特朗普明確對在美建廠企業給予豁免，海外龍頭有望受益，疊加8月業績發佈密集期，亞洲半導體產業在AI競賽深化與國產替代加速的雙輪驅動下，產業敍事已從概念層面轉向業績兑現階段。

在當前的亞洲市場，我們建議關注各市場具備強產業趨勢共性的行業。具體市場核心觀點如下：1）A股：聚焦資源、創新葯、AI、遊戲、軍工五大強產業趨勢行業；2）港股：把握中報季和"反內卷"機遇，關注光伏、有色、醫藥、科技等板塊；3）韓國：市場結構性重估趨勢未改，關注半導體/AI、造船、核能等；4）印度：短期受關税事件衝擊，聚焦銀行、軍工與防禦板塊；5）日本：聚焦"阿爾法主線+風險規避"，優選治理革新和AI半導體產業鏈；6）東南亞維持資金流入態勢，印尼具備中長期配置價值。

▍美聯儲降息周期預計重啟，全球流動性環境依舊寬松。

7月非農數據大幅不及預期推升市場對9月降息預期，疊加鴿派官員提名及多位美聯儲官員表態支持降息，目前市場對9月降息25bps概率預期已達94%。歷史經驗顯示，鮑威爾執掌美聯儲以來降息幅度常超點陣圖指引，2019年和2024年實際降息幅度均超預期，不排除本輪也將出現超預期降息，建議投資者關注8月下旬鮑威爾在Jackson Hole會議上的表態。雖然美國通過OBBB法案將債務上限提升5萬億美元，但與2023年不同，截至7月底，TGA余額充裕（3722億美元），逆回購余額仍達5257億美元，貨基規模創歷史新高，銀行體系儲備金余額3.3萬億美元，且美聯儲縮表規模顯著放緩，供需兩端均支撐流動性充裕格局。我們認為，長端美債收益率難現2023年7月中旬至10月底期間大幅飆升的局面；中期到期美債發行或以短久期為主，貨基及穩定幣儲備資產增長亦將提供需求端支撐。結合「去美元化」趨勢延續，預計全球資金有望繼續從美國輪動向亞洲市場，特別是在8月13日貝森特指責日銀加息過慢的背景下。

▍關税階段性落地疊加業績期，關注亞洲半導體產業鏈。

1）特朗普行政令明確各國税率，半導體豁免產業鏈或迎來情緒修復。2025年7月31日，特朗普簽署《進一步修改對等關税税率》行政令，明確各國適用的分層税率，新税率於8月7日起正式生效。8月6日特朗普在白宮辦公室對記者表示，將對不在美國生產或計劃在美國生產的國家進口芯片徵收約100%關税，新關税不適用於已經承諾在美國製造（承諾在美建廠或正在美國建廠）的公司。我們預期在美國投資或建廠的半導體產業鏈均有可能獲得一定的豁免。

2）8月進入業績發佈密集期，亞洲半導體產業迎業績驅動性投資機遇。2025年8月業績密集發佈期顯示，亞洲市場呈現積極的盈利改善信號。亞洲作為全球半導體制造絕對核心（三大經濟體合計佔據76.7%產能），在AI競賽深化與國產替代加速的雙輪驅動下，產業敍事已從概念層面轉向業績兑現階段。當前半導體周期仍處上行通道，全球硅晶圓出貨面積連續四季度同比正增長，龍頭25Q2業績均超指引預期，臺積電2025年資本支出預計增長27.5%-40.9%，其中70%投向先進製程。展望Q3傳統旺季，存儲合約價持續上漲、晶圓代工龍頭開啟漲價、AI芯片端側滲透率釋放等多重因素共振，疊加主權AI需求驅動（IDC預計2027年全球主權雲市場支出達2585億美元，CAGR 27%），我們判斷亞洲半導體產業有望憑藉全鏈條集羣優勢實現超額收益，建議重點關注產業鏈各環節優質標的。

▍亞太市場展望：重點關注A股、港股、韓國股市投資機遇。

1）A股：慢漲方能行穩致遠，聚焦五大強產業趨勢行業。6月以來，市場已經演繹出比較典型的上漲行情，我們構造的股票情緒指標最新讀數達到77.08，位於2018年以來89.3%的分位。從增量資金看，量化產品、小型主動權益產品以及散户貢獻了主要增量；分板塊看，小微盤板塊的融資熱度升溫也遠快於權重板塊；分行業看，具備強產業趨勢的板塊表現佔優，創新葯、人工智能算力鏈、稀有金屬為代表的資源股漲幅居前，而黃金、銀行、紅利低波為代表的防禦屬性方向相對承壓。海外方面，8月12日美國宣佈對華對等關税豁免延期90天，但針對具體行業的232關税和針對中國的芬太尼關税或仍需較長時間博弈，我們判斷中美關税格局和雙邊關係大概率將維持穩定。國內方面，基本面目前仍然是相對慢的變量，流動性寬松與政策預期帶來的估值擴張已部分領先於企業盈利的實際改善，而當前企業盈利能力的回升還有一些堵點。我們認為在四中全會之后，社會保障、全國統一大市場等領域可能會有更多積極的變化。中報密集披露期下，強趨勢行業具備弱宏觀關聯性、較高的業績兑現能力、以及遠比中證2000和微盤股更合理的估值三重優勢。從配置角度來看，我們依然建議迴歸資源、創新葯、AI、遊戲、軍工五大強勢行業，同時避免參與似是而非的資金接力交易。

2）港股：把握中報季，A/H溢價收斂和「反內卷」投資機遇。8月中下旬港股中報將密集披露，雖預計25H1的盈利增速同比放緩，但商貿零售、教育、多元金融和遊戲的盈利增速預期繼續上行。7月底以來，A/H溢價略有擴張，但未來A/H溢價的變化或從單純的以H股折價率出發的投資現象，逐漸轉向結合企業基本面、籌碼結構和H股折價率歷史分位等多維的投資策略。隨着此輪「反內卷」措施的持續推進，港股維度，我們認為部分產能過剩，價格和利潤承壓的資源品和服務業會相對受益。年初至8月8日，南向資金已淨流入超9000億港元，且近期ETF淨申購規模大幅抬升，表明散户的參與度顯著提高。展望8月份，隨着市場焦點從「預期」轉往「兑現」，業績超預期、指引上修的個股有望繼續受益；「反內卷」政策的邊際變化也將成為對應行業定價的核心變量。行業配置上；建議關注：①直接受益於「反內卷」落地的光伏、稀土、鋰、快遞，以及間接受益的保險；②高景氣度，業績預期或兑現，指引有望上調的醫藥與科技；③內地低利率環境下，具稀缺性且業績穩健的優質龍頭企業有望繼續迎來價值重估。

3）韓國股市：雖有短期波動，但是結構性重估趨勢未改。我們認為，若要改善公司治理和股東回報，税改至關重要。税改初步方案令人失望，對市場或將造成短期擾動，尤其是此前因股息税下調預期上漲的板塊（如金融股和財閥控股公司）或面臨回調壓力。長期來看，李在明政府除了推動股市、同時調控房地產市場以維持支持率外，別無選擇。與此同時，美韓貿易談判符合基準情景，《商法》修訂亦對市場構成利好。從估值來看，我們找不到市場回調至4月份低點的合理理由，因此我們認為市場大幅下跌的可能性較低，若Kospi指數前瞻市淨率回落至0.9倍，將是逢低吸納的機會。建議重點關注半導體/人工智能、造船、核能、汽車及生物/醫療健康等板塊。

4）印度股市：短期受關税事件衝擊，聚焦銀行、軍工與防禦板塊。過去3個月表現疲弱，Nifty指數僅上漲0.3%，顯著落后於全球及新興市場基準，根據CLSA專有的印度多空指數，投資者情緒仍處於看空區間。從行業來看，外國portfolio投資者（FPIs）偏好非汽車類可選消費、信息技術、電信和非銀行金融機構板塊；國內共同基金則偏好材料和必需消費板塊。經濟增長方面，2025年6月經濟活動環比有所放緩，7月的早期指標好壞參半——消費進一步降温的同時，失業率有所下降，中央農村就業保障計劃下的用工需求也出現減少。關税方面，特朗普對印度加徵25%關税，並就其與俄羅斯貿易實施懲罰措施。這一表態既引發對印度美俄雙軌貿易優勢的質疑，也動搖其「避風港」地位，若俄烏和談取得進展，其對印俄貿易的態度有望緩和。中長期印美經貿與外交關係仍存改善可能，但短期事件衝擊下，印度高估值市場仍將承壓。短期宜聚焦銀行、軍工、信息技術、必選消費品、能源與公用事業五大板塊。

5）日本股市：財報季展望偏謹慎，短期聚焦「阿爾法主線+風險規避」。當前財報季於8月14日收官，企業在業績指引方面保持策略性謹慎態度。我們認為，美國關税衝擊將主要體現在2026財年，而2027財年面臨的增量關税壓力相對有限，且企業或將在本季度及下季度漸進式推進漲價策略，並有望在2027財年實現業績顯著反彈。業績方面，東證指數與全球工業生產高度聯動，據Bloomberg，2024年下半年起，全球製造業PMI逐步回升，帶動東證指數EPS預期上修。匯率方面，6月季度美元兑日元平均匯率有所升值，對出口企業構成一定壓力。長期來看，市場普遍預期日本央行可能在2025年10月或12月加息，這一預期推動日元走強，因本土利率可自由上行，美元計回報不再受匯率拖累，反而形成正向增益，有望推動美、亞資金增配日本資產。投資建議聚焦「阿爾法主線+風險規避」，優先關注治理革新受益標的、利率敏感型資產及景氣度較高的AI及半導體產業鏈。

6）東南亞股市：資金維持流入態勢，印尼市場具備中長期配置價值。①馬來西亞股市：優質盈利增長股較為稀缺，建議關注銀行板塊。馬來西亞下半年工業生產或將放緩，林吉特的走強以及可能的降息對市場形成利好。大多數板塊已經反彈，只有銀行股仍處於低位。當前馬來西亞優質盈利增長股較為稀缺，國內流動性將推動成長型公司的估值上升。我們預計銀行板塊第二季度業績亦會保持強勢，第三季度國內投資者的資金有望迴流到該板塊。②印度尼西亞股市：經濟復甦+政策支持，具備中長期配置價值。印尼政府已經推出刺激措施並放寬部分商品進口管制，下半年支出發力或將帶動經濟增長。當前印尼股市具備估值吸引力，6月政府支出已有所增加，下半年政策需持續發力才能產生經濟乘數效應。建議關注具備復甦潛力的消費零售板塊、行業持續擴張的地產板塊。③泰國股市：關注政策動態，規避高風險行業。泰國股市雖面臨政治、貿易摩擦等挑戰，但部分風險已被市場消化。泰國SET指數已經連續三年下跌，當前具備較強估值吸引力。建議關注高股息率的銀行板塊、防禦性的消費板塊，以及高景氣的數據中心板塊。

▍風險因素：

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；海內外流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級；美國及亞太宏觀經濟波動風險；特朗普政策側重點超預期；美國及其他相關國家出口管制和關税政策調整超預期的風險；國內政策力度、實施效果或經濟復甦不及預期。

本文節選自中信證券研究部已於2025年8月17日發佈的《亞洲股市月度策略—降息預期升溫，業績向好的亞洲半導體投資機遇》報告，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。分析師：秦培景  徐廣鴻  侯蘇洋  卿施典