港股流動性收緊會不會讓AH股「劈叉」？

全球近期的主角無疑是股市，除了亮眼的A股外，恆生指數的追趕腳步更急，也創下2021年底以來的新高。但是在隱祕的角落中，中國香港地區重要基準利率HIBOR也在悄然上漲，如何理解這一上漲？它會成為后續港股波動的潛在風險嗎？

我們的觀點也比較明確，Hibor的上漲目前不會影響股市大局，只是在風格上警惕投機風格較重的「小票」。

HIBOR是中國香港重要的基準市場利率，既是中國香港貨幣金融基石的聯繫匯率制度的重要環節，也是銀行間市場水温的重要「温度計」，還是包括按揭房貸在內眾多金融產品的定價基準。因此，它的影響因素其實很多，因此並不能簡單建立「Hibor利率上漲→港股承壓」的邏輯。

利率水平取決於流動性的供需，匯率是中國香港流動性供給繞不開的話題。這與2005年以來港府確立的、將港幣相對於美元匯率保持在7.75至7.85的匯率機制密切相關。簡單而言，當港幣相對美元升值觸及7.75時，中國香港金管局需要進行「買入美元、拋售港幣」來削弱港幣升值的壓力，而副作用則是會增加流動性投放，在數據上最直觀的體現是銀行間市場流動性總結余（Aggregate Balance），類似於銀行在放在央行賬户上的備付金，會直接影響銀行間市場的流動性情況。如果貶值觸及7.85則整個機制正好相反。

而流動性的需求，除了本土實體經濟的需求(比如房貸)外，資本市場的需求是中國香港的特色。比如跨境資金流入港股，如果不做外匯對衝，就屬於對港幣的需求，尤其是在銀行間市場結余偏低的情況下，對於利率的影響會更加明顯。除此之外，大規模的IPO以及集中分紅都是擾動港幣需求的重要因素。

結合上述供需影響機制，近期HIBOR利率的上漲是港幣自我調節機制和資本市場活動的自然結果，無需多慮。而要理解當前的情況，不妨簡單回顧下港幣第二季度以來的核心演繹邏輯：

今年4月至5月初，港幣升值、觸及強方兑換保證：美元信用動搖，去美元化以及中美緩和的敍事帶動亞洲貨幣普漲，典型的比如新臺幣月初兩個交易日內累計大漲約10%。在南向資金大幅湧入、銀行間市場流動性結余處於低位的背景下，Hibor高位震盪、港幣相對美元觸及7.75的「區間下限」。

隨后自動矯正機制啟動：流動性大增、利率下降、套息交易重燃推動港幣貶值。金融局在5月初4次出手、累計投放1166億港元資金，將銀行間市場總結余推升至1700億港元以上——一般超過1000億港元就能成為寬松，直接將隔夜和周度的Hibor利率從4%以上（5月2日），壓降至0%附近(5月9日及之后)。於是就人為造就了「超過300bp的美港利差+不會繼續升值的港幣（相對美元）」這一無風險的套利機會——借入低息港幣資金，兑換成美元，再投資高息的美元資產，帶來港幣重回貶值。

令人意外的是港幣僅在一個多月內完成強弱轉換。供給層面，金管局進行了上述提到的大量淨投放；需求層面，非本土企業5、6月大規模IPO后資金流出+南向資金流入明顯放緩甚至出現階段性淨流出，疊加套息交易對港幣的天然做空（多美元去買利率高的美債，空港幣），我們看到港幣利率和匯率雙雙大幅下降。

6月26日金管局因港幣偏弱、觸及弱方兑換保證，開始進行「賣美元、回收港幣」的逆向操作：流動性首先開始逆轉。銀行間市場流動性結余此后開始加速下降，對應着HIBOR也迎來向上拐點。

在這樣的背景下，近期港幣利率的上漲主要有三個方面的因素。一是供給端的持續收縮，截至8月15日，中國香港銀行間市場總結余已經從6月高點的超過1700億港元，縮水至537億港元（此前的均衡地點水平大致在500億港元左右）；二是需求端，7月底以來南向資金的流入有所加速，大背景是美元重新走弱、以及交易部分港股的業績（比如騰訊等）；第三則是交易層面，此前做空港幣的套息交易加速反轉，需要大量港幣來平倉，這也是近期港幣相對美元大幅升值的重要原因。

HIBOR的波動雖然不能改變戰略上我們看多港股的判斷（詳見《港股的國際地位或因地緣政治而提升》），但前期因為流動性過度寬裕導致的「小盤股盛宴」和BioTech（主要是創新葯）的狂歡可能告一段落。建議增加戰術性保護頭寸。

在HIBOR企穩之后，我們對港股整體還是維持戰略超配建議。在弱美元的大趨勢下，港股是和A股一樣好，甚至更好的資產配置表達。

風險提示：美國經貿政策大幅變動；關税擴散超預期，導致全球經濟超預期放緩、市場調整幅度加大。

注：本文為民生證券2025年8月17日研究報告《Hibor上漲：噪音還是隱憂？》，分析師：林彥 SAC編號 S0100525030001；邵翔 SAC編號 S0100524080007。