美聯儲降息博弈加劇，關注全球央行年會

本文來自格隆匯專欄：梁中華宏觀研究；作者：韓朝輝 張劍宇 梁中華

 ·概 要 · 

關税向美國通脹傳導速度偏緩，加劇降息預期，但后續服務業通脹和商品通脹上行趨勢或延續，降息幅度將受掣肘，美聯儲政策操作進入劇烈博弈期，分歧進一步加大，短期關注傑克遜·霍爾全球央行年會鮑威爾發言定調。

全球大類資產表現。本周（2025.8.8-2025.8.15），全球大類資產價格中，大宗商品價格漲跌分化，股票市場基本都上漲。日經225上漲3.73%，標普500上漲1.73%，上證綜指上漲1.70%，恆生指數上漲1.65%，新興市場股票指數上漲1.38%，發達市場股票指數上漲1.08%。大宗商品價格漲跌分化，其中，南華商品指數上漲0.52%，COMEX銅上漲0.09%，IPE布油期貨下跌0.29%，標普-高盛商品指數下跌0.58%，倫敦金現下跌1.86%。債市方面，國內10Y國債期貨價格下跌0.32%，中債總全價指數下跌0.44%，10年期美債收益率較前一周上升6BP至4.33%，10年期美債期貨持平前一周。外匯市場方面，美元指數較前一周下降0.43%，報收97.85，人民幣基本持平，美元兑人民幣匯率收7.18，日元略有升值，美元兑日元收147.16。

經濟：美國方面：經濟邊際下行，但整體韌性仍強，通脹預期上升。2025年7月美國工業總產值同比明顯上升，工業和製造業產能利用率均略有下降；7月美國零售和食品銷售額同比有所下降，美國密歇根大學消費者信心指數有所下降。8月8日當周，美國煉油廠開工率略有下降，粗鋼產量當周同比略有下降，但整體維持高位；美國紅皮書商業零售銷售周同比略有下降；美國當周初請失業金人數略有下降；當周美國WEI指數略有下降。8月美國密歇根大學消費者1年通脹預期和5年通脹預期均上升。歐洲方面：經濟持續放緩，通脹預期下行。2025年二季度歐元區GDP同比、環比均有放緩。6月歐元區19國工業生產指數有所下降。6月德國工業生產指數同比、環比明顯下降。8月歐元區ZEW經濟景氣指數下降，ZEW通脹指數下行。

政策：美國方面：美國通脹數據反映關税傳導較慢，降息預期進一步強化，但是未來通脹預期抬頭，預計仍將對美聯儲降息幅度有所掣肘。我們認為當前全年3次的降息預期過於樂觀，后續將有所收斂。后續關注8月21至23日召開的傑克遜·霍爾全球央行年會，鮑威爾或將定調后續貨幣政策取向。歐洲方面：歐央行短期內或將維持按兵不動，再一次降息預期推迟至12月。近期歐美貿易協定達成，歐洲同意了美國對其近全部出口商品徵收15%關税的安排，后續或將進一步觀察關税影響后，再進一步決定貨幣政策走向。日本方面：日本國內物價壓力持續升溫，或放棄「潛在通脹」指標，年內或再次加息。

風險提示：特朗普針對特定行業關税加徵可能超預期；地緣風險波動導致大宗商品價格波動。

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美國：經濟邊際下行，但整體韌性仍強

本周（2025.8.8-2025.8.15），全球大類資產價格中，大宗商品價格漲跌分化，股票市場基本都上漲。日經225上漲3.73%，標普500上漲1.73%，上證綜指上漲1.70%，恆生指數上漲1.65%，新興市場股票指數上漲1.38%，發達市場股票指數上漲1.08%。

大宗商品價格漲跌分化，其中，南華商品指數上漲0.52%，COMEX銅上漲0.09%，IPE布油期貨下跌0.29%，標普-高盛商品指數下跌0.58%，倫敦金現下跌1.86%。債市方面，國內10Y國債期貨價格下跌0.32%，中債總全價指數下跌0.44%，10年期美債收益率較前一周上升6BP至4.33%，10年期美債期貨持平前一周。外匯市場方面，美元指數較前一周下降0.43%，報收97.85，人民幣基本持平，美元兑人民幣匯率收7.18，日元略有升值，美元兑日元收147.16。

2025年7月美國工業總產值同比明顯上升。2025年7月美國工業總產值同比1.54%，相較於前值0.22%，明顯上升，環比0.01%，相較於前值0.1%略有下降。

2025年7月美國工業和製造業產能利用率均略有下降。2025年7月美國工業產能利用率為77.52%，相較於前值77.72%，略有下降；7月美國製造業產能利用率為76.77%，相較於前值76.88%，亦略有下降。

8月8日當周美國煉油廠開工率略有下降，但整體維持高位。2025年8月8日當周，美國煉油廠開工率達到94.4%，相較於前周96.9%略有下降，但是整體仍處於高位。

8月9日美國粗鋼產量當周同比略有下降，但整體維持高位。2025年8月9日，美國粗鋼產量當周同比4.3%，相較於前周4.5%略有下降，但整體處於相對高位。

2025年7月美國零售和食品銷售額同比有所下降。2025年7月美國零售和食品銷售額同比3.92%，相較於前月4.35%有所下降，7月美國零售銷售額同比3.66%，相較於前值3.98%，有所下降。

2025年7月美國密歇根大學消費者信心指數有所下降。2025年7月美國密歇根大學消費者信心指數為58.60%，相較於前月61.70%有所下降。

8月8日美國紅皮書商業零售銷售周同比略有下降。2025年8月8日當周，美國紅皮書商業零售銷售周同比為5.7%，相較於前周6.5%略有下降。

8月9日美國當周初請失業金人數略有下降。2025年8月9日當周，美國初次申請失業金人數達到22.4萬人，相較於前周22.7萬人略有下降。

8月15日當周美債收益率反映的10年期通脹預期略有下降。2025年8月15日當周，10年期美債利率減10年期美債實際收益后的10年期通脹預期相較前周下降1BP至2.38%。

8月美國密歇根大學消費者1年通脹預期和5年通脹預期均上升。2025年8月密歇根大學消費者1年期通脹預期為4.9%，相較於前值4.5%，有所上升；8月5年期通脹預期為3.9%，相較於前值3.4%，也有所上升。

7月美國中小企業樂觀指數有所上升。2025年7月美國中小企業樂觀指數上升，達到100.3，相較於6月98.6，有所上升。

8月9日當周美國WEI指數略有下降。2025年8月9日當周，美國WEI指數為2.5%，相較於前周2.59%略有下降，但比5月31日1.76%，已經明顯上升。

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歐洲：經濟持續放緩，通脹預期下行

2025年二季度歐元區GDP同比、環比均有放緩。2025年二季度歐元區GDP當季同比增速為1.40%，相較於前值1.50略有下降，環比折年率為0.5%，相較於前值2.3%有所放緩。

6月歐元區19國工業生產指數有所下降。2025年6月歐元區19國工業生產指數同比0.2%，相較於前值3.1%有所下降。

2025年6月德國工業生產指數同比、環比明顯下降。2025年6月德國工業生產指數同比為-3.8%，相較於前值0.2%明顯下降，同比-2.3%，相較於前值0.4%明顯下降。

2025年二季度歐元區就業人數同比增速持平。2025年二季度歐元區就業人數同比增速為0.7%，相較於前值持平。

2025年8月歐元區ZEW通脹指數下行。2025年8月歐元區ZEW通脹指數為-6.7%，相較於前值-5.8%，有所下行。

2025年8月歐元區ZEW經濟景氣指數下降。2025年8月歐元區ZEW經濟景氣指數為25.1%，相較於前值36.1%，有所下降。

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政策：美聯儲降息預期高漲，關注傑克遜·霍爾全球央行年會

美國通脹數據反映關税傳導較慢，降息預期進一步強化，但是未來通脹預期抬頭，預計仍將對美聯儲降息幅度有所掣肘。美國勞工部8月12日公佈數據顯示，7月份CPI同比上漲2.7%，環比上漲0.2%，同比增速不及市場預期。剔除波動較大的食品和能源價格后，7月份核心CPI同比上漲3.1%，環比漲幅為0.3%。數據公佈后，市場對於美聯儲在9月會議上降息的預期再度升溫。但是美國芝加哥聯儲主席奧斯坦·古爾斯比表示，7月通脹數據喜憂參半，加上關税不確定性揮之不去，令他在是否降息的問題上有所猶豫，服務價格「看起來不會是暫時性的」，而且「正在抬頭」。美國7月PPI環比上升0.9%，上一次達到0.9%還是在2022年的5月和6月；服務業通脹是推動PPI上漲的主要因素，環比上漲了1.1%，創下2022年3月以來的最大漲幅。我們預計美國通脹漸起，后續仍將成為降息幅度的重要掣肘，當前全年3次的降息預期過於樂觀，后續將有所收斂。后續關注8月21至23日召開的傑克遜·霍爾全球央行年會，鮑威爾或將定調后續貨幣政策取向。

歐央行短期內或將維持按兵不動，再一次降息預期推迟至12月。德國央行行長、歐洲央行管理委員會成員約阿希姆·納格爾表示，歐元區當前的借貸成本水平足以應對持續存在的貿易阻力，使歐洲央行能夠在必要時對進一步衝擊作出反應。納格爾表示，關鍵利率目前處於非常理想的水平，由於過去兩個月消費者價格指數同比漲幅穩定在2%，現在可以把通脹從重大挑戰清單中移除了。這強化了市場預期，在一年內連續八次降息25個基點，並於7月將利率維持在2%后，歐洲央行短期內再次降息的意願可能有限。近期歐美貿易協定達成，歐洲同意了美國對其近全部出口商品徵收15%關税的安排，后續或將進一步觀察關税影響后，再進一步決定貨幣政策走向。彭博與路透調查顯示，多數經濟學家預計下一次降息可能推迟至12月（原預期為9月），且可能是本輪周期最后一次降息（存款利率降至1.75%）。

日本國內物價壓力持續升溫，或放棄「潛在通脹」指標，年內或再次加息。日本央行行長植田和男一直以「潛在通脹」尚未達到2%為由，在加息上採取謹慎態度。該指標聚焦國內需求與工資增長的力度，但並無統一、明確的計算方式，這引發外界批評，認為日本央行過度依賴一個難以量化的概念來指引政策，而事實上無論是整體通脹還是核心通脹，已連續多年高於2%的目標水平。6月日本核心消費者物價指數同比上漲3.3%，已連續三年以上超標，食品價格更是大漲8.2%。資深日本央行觀察人士六車直美認為，日本央行可能會逐步將「潛在通脹」概念從政策溝通中淡出，並在年內再次加息，最快可能在10月。

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風險提示

特朗普針對特定行業關税加徵可能超預期；地緣風險波動導致大宗商品價格波動。

注：本文來自國泰海通證券發佈的《貨幣與信貸：為何背離——2025年7月社融數據點評》，報告分析師：韓朝輝 S0880523110001、張劍宇 S0880124030031、梁中華 S0880525040019