廣發策略：如果美聯儲降息，利好哪些資產和行業？

　　來源：晨明的策略深度思考

本文作者：劉晨明/鄭愷/李如娟/陳振威

報告摘要

2024年9月，美聯儲開啟新一輪「預防式」降息周期，受關税引發的再通脹擔憂影響，降息階段性停滯。但是近期7月非農就業數據超預期走弱，同時7月CPI核心通脹中對進口依賴度較高的核心商品（如服裝、娛樂商品、家俱）等分項的價格環比增速回落。7月PPI數據雖大超預期，但直接計入PCE指標的部分並不多，且PPI分項向CPI和PCE的傳導鏈條較長，短期來看關税造成的通脹壓力可控。因此美聯儲貨幣政策再度調整的窗口或已到來。

一、美聯儲不同模式的降息，全球資產表現差別很大

（只有預防式降息最利好權益資產）

　　參考歷史情景，美聯儲過往4次預防式降息（1984-1986、1995-1996、2019-2020、2024-2025）過程中，美股市場表現均較好，市場定價基本面回暖。美債收益率隨基準利率下行，同時在利率平價的作用下帶動美元走弱。

二、如何判斷美元資產外溢資金的流向？

（哪里有邊際變化，哪里就能吸引到美元資產外溢的資金）

本輪全球資金再平衡的邏輯是，在美國基本面、美元和美債信用的走弱的背景下，美聯儲被迫重啟降息，資金流向短期景氣度強於美國的非美資產。在上述邏輯下，以下資產或將持續受到全球資金青睞：（1）與美元具有直接替代性質的黃金、Crypto等避險資產。（2）財政或貨幣政策轉向、基本面具有復甦預期的其他發達國家資產（如歐元、歐股、日元等）。（3）其他基本面或政策面存在重要邊際變化，且兼具勝率和賠率的新興市場資產（如韓國、越南、巴西等）。

A股作為新興市場的重要資產，在非美強於美元資產的資金流動邏輯下，具有較大的吸引外資的潛力：（1）7月以來A股賺錢效應突出。（2）美聯儲降息后，中美利差收窄將促進資金迴流中國，也給中國提供進一步的貨幣政策空間刺激內需。（3）國內基本面和政策面在下半年的邊際變化可期，增強外資流入的信心。

三、外資偏好一個地區的哪類資產和行業？

（外資最偏好的還是當地、當時代、最具競爭優勢的資產）

外資在行業配置和選股風格上有何特點？參考臺股和A股的歷史情形，外資的持股行業與產業結構基本一致，青睞核心優勢產業。同時對估值的容忍度較高，更關注業績的穩定性和可持續性，追捧即期景氣度較高的行業或個股。

基於上述分析，落實到行業選擇與配置層面，目前中國具備時代特徵和全球競爭力的產業，如創新葯、港股互聯網龍頭、英偉達產業鏈、新能源車等值得關注。

　　結合「核心優勢產業+景氣度邊際改善」兩大標準，建議重點關注：（1）出口高增長的硬科技板塊，如海外算力產業鏈、部分底部企穩的新能源細分龍頭；（2）景氣趨勢明確的賽道板塊，如創新葯；（3）具備全球競爭優勢的中國核心資產，如港股互聯網龍頭。

風險提示：地緣政治衝突超預期；全球流動性寬松的節奏低於預期；國內穩增長政策力度不及預期使得經濟復甦乏力等。

報告正文

一、本期話題：美聯儲加速降息，A股能否受益？

（一）美聯儲「預防式」降息或將加速重啟

從歷史上看，美聯儲為應對國內外金融環境，自1990年-2024年共進行了5輪大幅降息，基於美聯儲降息目的、首次降息時所處宏觀環境及降息前后資產表現，美聯儲降息可以大致分為應急式、預防式和衰退式三種類型。其中，美聯儲「預防式」降息一般是在美國經濟尚未出現明顯衰退，但存在潛在風險時採取的貨幣政策，旨在通過降息來提振信心和促進投資，防範潛在的經濟衰退風險、促進經濟的平穩過渡。

本輪降息是典型的「預防式」降息，在階段性的暫停后，美聯儲降息節奏或將提速。2024年9月，美國經濟增長維持韌性，CPI回落至2.4%，而就業數據呈現走弱跡象，因此美聯儲開啟新一輪「預防式」降息周期。然而受關税引發的再通脹擔憂影響，美聯儲已連續8個月維持聯邦基金目標利率不變。

美聯儲貨幣政策再度調整的窗口是否已到來？一方面，7月非農就業數據的超預期走弱，同時7月CPI核心通脹中對進口依賴度較高的核心商品（如服裝、娛樂商品、家俱）等分項的價格環比增速回落，顯示關税造成的通脹壓力不強。另一方面，7月美國PPI環比+0.9%，大幅超出 0.2%的預期，一定程度影響了市場對降息預期的信心。但是考慮到PPI中直接計入美聯儲更加關心的PCE指標的部分並不多，且PPI分項向CPI和PCE的傳導鏈條較長，短期通脹壓力或可控。截至8月16日，根據CME FEDWATCH數據，市場預計9月降息25bp的概率仍高達92.1%。

美聯儲加速降息的背景下，美元資產會如何表現？參考歷史情景，美聯儲過往4次預防式降息（1984-1986、1995-1996、2019-2020、2024-2025）過程中，權益市場表現均較好，市場定價基本面回暖。美債收益率隨基準利率下行，同時在利率平價的作用下帶動美元走弱。

（二）全球資金流出美元資產的邏輯是什麼，上半年哪些資產受到青睞

年初以來，美元和美債信用的走弱，使得全球資金出現從美元資產流向非美資產的跡象。部分非美權益資產（如歐洲、韓國、越南等）、黃金、Crypto等皆受益於資金的外流，顯著跑贏標普500指數。

本輪全球資金再平衡的邏輯是，在美國基本面、美元和美債信用的走弱的背景下，美聯儲被迫重啟降息，資金流向短期景氣度強於美國的非美資產，在上述邏輯下，以下資產或將持續受到全球資金青睞：

（1）與美元具有直接替代性質的黃金、Crypto等避險資產。

（2）財政或貨幣政策轉向、基本面具有復甦預期的其他發達國家資產（如歐元、歐股、日元等）。

（3）其他基本面或政策面存在重要邊際變化，且兼具勝率和賠率的新興市場資產（如韓國、越南、巴西等）。

具體來看，首先黃金、Crypto與美元同作為避險資產，具有很強的替代性。目前美元信用走弱且美國的「雙赤字」沒有得到根本性解決，逆全球化、經濟多極化和地緣政治格局緊張的環境沒有根本性逆轉，中長期資金流入黃金和Crypto的避險邏輯不會消亡。

其次，財政或貨幣政策轉向、基本面具有復甦預期的其他發達國家資產。以歐股為例，目前歐央行降息+財政擴張的宏觀政策組合顯著利好歐股。近一年來歐央行已降息8次，存款便利利率已降至2.00%。財政政策方面，德國財政出現歷史性轉向，歐元區國家的財政規模有望同步擴大，吸引海外配置型資金。目前美國投資者正不斷增持歐元區股票，而前期歐洲投資者增持了大量美股，當前迴流母國的需求也較強，有利於推升歐元、歐股等資產。

最后，其他基本面或政策面存在反轉趨勢的新興市場資產。韓國KOSPI、越南胡志明指數等新興市場資產在今年有亮眼的表現，而求其共同點，我們發現國內國際政策環境的轉向是行情的催化劑。

韓國方面，李在明當選后承諾推動的財政刺激計劃（如追加預算、消費券發放）、公司治理改革（如強制註銷庫存股、高股息企業減税）和人工智能產業發展增強了市場信心。這些政策旨在解決長期存在的「韓國折價」問題，吸引外資迴流。疊加央行理事會維持降息立場，投資者紛紛湧入可能受益於李在明改革與增長議程的股票，金融、券商、芯片等板塊集體走強。越南方面，隨着美越貿易協議的達成，美國對越南商品的關税從4月的46%下調至20%，隨着關税不確定性的消退，越南股市的情緒被點燃，資金流入很可能將持續。

（三）美元資產流動性外溢，A股能否受益？

從數據來看，上半年外資並非有大幅增持A股的跡象，但A股作為新興市場的重要資產，在非美強於美元資產的資金流動邏輯下，A股具有較大的吸引外資的潛力。

首先，7月以來A股賺錢效應突出。儘管國內基本面暫未出現重大邊際變化，但是7月以來A股在全球權益中的賺錢效應突出，海外投資者意識到提升A股配置比例的重要性。下半年至今A股在非美國家中處於領跑梯隊，對於外資而言，增配此前低配的A股，是跑贏MSCI新興市場等全球配置基準的重要手段之一。

其次，美聯儲降息后，中美利差收窄將促使資金迴流中國，也給中國提供進一步的貨幣政策空間。參考上一輪美聯儲「預防式」降息的情形，2019年7月后，外資存在增配A股的趨勢。事實上，美聯儲每一輪降息周期開啟后，A股和港股都以上漲為主。

最后，國內基本面和政策面在下半年的邊際變化可期，增強外資流入的信心。下半年在「十五五」規劃「夯實基礎、全面發力」的定調下，中國或將進一步優化經濟的供需關係、供需內結構，提升經濟的動態穩定性。短期「反內卷」「促消費」「鼓勵創新」「存量提質」等政策有助於優化供需，穩定價格中樞，而名義增長的提升預期有助於穩定企業盈利和權益資產預期回報率預期，A股配置價值將進一步凸顯，預計外資持股佔比將趨勢性提升。

（四）外資持續流入，其行業配置和選股風格有何特點？

首先，我們可以參考2011-2019年外資流入臺股時，臺股市場的外資持倉風格。

從中國臺灣市場的持倉行業來看，外資的持股行業與臺灣的產業結構基本一致，顯著偏向電子產業，如半導體、其他電子、電子工業、電子零組件等。但事實上，拉長時間看，外資的持股行業偏好並非始終如一，而是隨着產業結構的變遷而調整。2010年以前，傳統行業（如水泥、航運、汽車、塑料、鋼鐵、紡織等）的持股佔比相對其他行業比較高，但在2005年之后，傳統行業的持股佔比很少再進一步提升，外資增持的份額集中在電子相關產業。

從臺灣市場外資具體的持倉個股來看：（1）重倉個股大部分是大市值、高ROE的行業龍頭。比如臺積電、鴻海、聯發科、大立光、日月光、臺達電、臺塑、統一、台化等。（2）對估值沒有明顯偏好，重倉個股平均估值通常高於全市場平均。説明外資對估值的容忍度較高，估值並非配置的首要考慮因素。總的來説，外資對行業配置有側重（經濟主導產業），個股配置選擇各行業的龍頭（大市值、高ROE），對估值的容忍度較高（估值有溢價），且持股比例與盈利變化趨勢較一致（偏好盈利穩定或產業趨勢向上的公司）。

回到A股，以2016年至2021年外資持續流入A股的環境為例，其投資風格保持「對估值的容忍度較高，對業績的穩定性和可持續性更關注」的特點。行業方面，外資主要流入家電、電力設備、商貿零售、建材、食飲等行業，也是追逐當時A股即期景氣度較高的行業。個股配置則選擇各行業大市值、高ROE的龍頭，如美的集團、寧德時代、隆基綠能等，關注業績的穩定性和可持續性。

綜上，產業趨勢和個股行業地位（對應到報表上，就是業績的穩定性和可持續性），是外資配置首要考慮因素。同時需要結合下半年幾個重要時間節點的增量信息進行判斷：

（1）8月中旬開始正式進入中報業績期。

（2）8月中下旬或將召開全國人大常委會例會，關注是否會有預算方面調整。

（3）下半年市場或重新關注內需走弱和相關內需政策的配套；即將進入「十五五」規劃期，關注遠期10月底四中全會召開情況，或帶來新的交易線索。

落實到行業選擇與配置層面，我們建議沿着外資流入阻力最小的方向進行佈局，重點挖掘內外資可能形成共振的核心賽道。從歷史經驗來看，外資始終偏好配置中國最具時代特徵和全球比較優勢的產業，當前來看，中國資產里，如創新葯、港股互聯網龍頭、英偉達產業鏈、新能源等具備全球競爭力的領域。更為關鍵的是：參考外資配置臺灣、韓國的經驗，外資也追逐當期高景氣行業，也注重行業景氣度的邊際變化，因此我們需要動態跟蹤各行業的景氣趨勢，把握外資持續流入的潛在方向。建議重點關注：（1）出口高增長的硬科技板塊，如海外算力產業鏈、部分底部企穩的新能源細分龍頭；（2）景氣趨勢明確的賽道板塊，如創新葯；（3）具備全球競爭優勢的中國核心資產，如港股互聯網龍頭。通過這三個維度的交叉驗證，有望捕捉到下一個類似前幾年的「白酒「或「新能源「級別機會。

二、本周重要變化

本章如無特別説明，數據來源均為wind數據。

（一）中觀行業

1． 下游需求      

房地產：

截至8月16日，30個大中城市房地產成交面積累計同比下降6.32%，30個大中城市房地產成交面積月環比下降6.31%，月同比下降13.86%，周環比上升7.49%。國家統計局數據，1-7月房地產新開工面積3.52億平方米，累計同比下降19.40%，相比1-6月增速上升0.60%；7月單月新開工面積0.48億平方米，同比下降15.21%；1-7月全國房地產開發投資53580.00億元，同比名義下降12.00%，相比1-6月增速下降0.80%，7月單月新增投資同比名義下降17.08%；1-7月全國商品房銷售面積5.1560億平方米，累計同比下降4.00%，相比1-6月增速下降0.50%，7月單月新增銷售面積同比下降8.40%。

汽車：

乘用車：8月1-10日，全國乘用車市場零售45.2萬輛，同比去年8月同期下降4%，較上月同期增長6%，今年以來累計零售1，319.8萬輛，同比增長10%；8月1-10日，全國乘用車廠商批發40.3萬輛，同比去年8月同期增長16%，較上月同期下降3%，今年以來累計批發1，592.7萬輛，同比增長13%。

新能源：

8月1-10日，全國乘用車新能源市場零售26.2萬輛，同比去年8月同期增長6%，較上月同期增長6%，全國新能源市場零售滲透率57.9%，今年以來累計零售671.7萬輛，同比增長28%；8月1-10日，全國乘用車廠商新能源批發22.9萬輛，同比去年8月同期增長15%，較上月同期下降2%，新能源廠商批發滲透率56.8%，今年以來累計批發786.2萬輛，同比增長35%。

2． 中游製造

鋼鐵：

螺紋鋼現貨價格本周較上周跌0.90%至3312.00元/噸，不鏽鋼現貨價格本周較上周漲1.05%至13421.00元/噸。截至8月15日，螺紋鋼期貨收盤價為3188元/噸，比上周下降0.78%。鋼鐵網數據顯示，8月上旬，重點統計鋼鐵企業日均產量200.50萬噸，較7月下旬下降4.11%。7月粗鋼累計產量59447.00萬噸，同比下降3.10%。

化工：

截至8月10日，苯乙烯價格較7月31日跌4.03%至7292.50元/噸，甲醇價格較7月31日漲0.54%至2269.90元/噸，聚氯乙烯價格較7月31日漲2.11%至4921.80元/噸，順丁橡膠價格較7月31日漲0.67%至11366.70元/噸。

3． 上游資源

國際大宗：

WTI本周漲0.13%至63.96美元，Brent漲0.86%至66.89美元，LME金屬價格指數漲1.00%至，大宗商品CRB指數本周漲0.35%至295.09，BDI指數上周跌0.59%至2039.00。

炭鐵礦石：

本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格上漲。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2025年8月11日漲2.52%至674.40元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升0.78%至13821.00萬噸；原煤7月產量下降9.52%至38099.00萬噸。

（二）股市特徵

股市漲跌幅：

上證綜指本周上漲1.70%，行業漲幅前三為傳媒（申萬）（1.00%）、計算機（申萬）（5.38%）、美容護理（申萬）（0.07%）；跌幅前三為房地產（申萬）（3.94%）、綜合（申萬）（2.91%）、社會服務（申萬）（0.40%）。

動態估值：

A股總體PE（TTM）從上周18.22倍上升到本周18.58倍，PB（LF）從上周1.70倍上升到本周1.74倍；A股整體剔除金融PE（TTM）從上周26.00上升到本周26.64倍，PB（LF）從上周2.26倍上升到本周2.33倍。創業板PE（TTM）從上周47.26倍上升到本周49.70倍，PB（LF）從上周3.83上升到本周4.04倍；科創板PE（TTM）從上周的85.08倍上升到本周89.84倍，PB（LF）從上周3.79倍上升到本周4.65倍。滬深300 PE（TTM）從上周12.83倍上升到本周12.97倍，PB（LF）從上周1.36倍上升到本周1.39倍。行業角度來看，本周PE（TTM）分位數擴張幅度最大的行業為電力設備、非銀金融、電子。PE（TTM）分位數擴張幅度最小的行業為公用事業、石油石化、交通運輸。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，石油石化、有色金屬、電力設備、建築裝飾、公用事業、交通運輸、環保、美容護理、社會服務、家用電器、農林牧漁、食品飲料、通信、非銀金融估值低於歷史中位數。建築材料、房地產、計算機估值高於歷史90分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，石油化工、有色金屬、基礎化工、鋼鐵、建築材料、電力設備、建築裝飾、公用事業、交通運輸、房地產、環保、美容護理、社會服務、家用電器、輕工製造、紡織服飾、商貿零售、農林牧漁、食品飲料、醫藥生物、傳媒、通信、銀行、非銀金融估值低於歷史中位數。本周沒有行業估值高於歷史90分位數。本周股權風險溢價從上周2.16%下降至本周2.02%，股市收益率從上周3.85%下降至本周3.75%。

融資融券余額：

截至8月14日，融資融券余額20551.94億元，較上周上升2.27%。

AH溢價指數：

本周A/H股溢價指數下降到122.59，上周A/H股溢價指數為125.68。

（三）流動性

8月9日至8月15日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為11267億元；6筆逆回購，總額為12118億元。公開市場操作淨回籠（含國庫現金）共計851億元。

截至2025年8月15日，R007本周上升1.95BP至1.4858%，SHIBOR隔夜利率上升0.06BP至1.3980%；期限利差本周上升2.14BP至0.3800%；信用利差下降1.63BP至0.3262%。

（四）海外

美國：

8月12日公佈7月CPI：未季調：同比為2.7%，前值2.7%；8月12日公佈7月核心CPI：季調：同比為3.00%，前值為2.90%；8月14日公佈7月核心PPI：季調：同比為2.80%，前值2.60%；8月15日公佈7月零售銷售：同比為3.92%，前值4.35%；

歐元區：

8月12日公佈8月歐元區：ZEW經濟景氣指數為25.10，前值36.10；8月14日公佈6月歐元區：工業生產指數：同比為0.20%，前值3.10%。

英國：

8月12日公佈6月失業率：季調為4.7%，前值4.7%；8月14日公佈第二季度GDP（初值）：季調：同比為1.18%，前值1.30%。

日本：

8月13日公佈7月PPI：同比為2.59%，前值2.93%；8月15日公佈第二季度不變價GDP：同比為1.20%，前值1.80%。

海外股市：

標普500上周漲1.24%收於6468.54點；倫敦富時漲0.90%收於9177.24點；德國DAX漲0.89%收於24377.50點；日經225漲3.73%收於43378.31點；恆生漲1.65%收於25270.07點。

（五）宏觀

價格指數：

CPI 7月同比0%，前值0.1%；PPI：全部工業品：7月同比-3.6%，前值-3.6%；

發電量：

產量：發電量：7月同比3.1%，前值1.7%；

工業增加值：

工業增加值：7月同比5.7%，前值6.8%；

固定資產投資：

7月固定資產投資完成額：累計同比1.6%，前值2.8%；

貨幣供應量：

7月M1：同比5.6%，前值4.6%；M2：同比8.8%，前值8.3%；

信貸增長：

中國7月金融機構各項貸款余額同比6.9%，前值7.10%；

社會融資總量、外匯佔款：

中國7月社會融資規模當月值11320億元，前值41993億元；金融機構人民幣資金運用中央銀行外匯佔款215090.02億元，前值215804.96億元；

固定資產投資完成額：

7月固定資產投資完成額：製造業：累計同比6.2%，前值7.5%；基礎設施建設投資（不含電力）累計同比3.2%，前值4.60%。

三、下周公佈數據一覽

下周看點：6月歐元區貿易差額、英國7月核心CPI：環比、月歐元區CPI：同比、美國6月核心PCE物價指數：同比、6月歐元區：失業率：季調、6月歐元區：失業率：季調、6月歐元區：營建產出：同比、8月歐元區：消費者信心指數：季調（初值）、日本7月CPI：環比。

　　8月18日周一：6月歐元區：貿易差額

8月20日周三：美國8月小麥預測年度庫存（百萬噸）英國7月核心：環比、7月歐元區：CPI：同比、美國6月核心PCE物價指數：同比、6月歐元區：失業率：季調

8月21日周四：6月歐元區：營建產出：同比、8月歐元區：消費者信心指數：季調（初值）

8月22日周五：日本7月CPI：環比。

四、風險提示

　　地緣政治衝突超預期，使得大宗商品價格超預期上行，進一步造成全球通脹再度出現大幅上行壓力；

　　海外通脹反覆及美國經濟韌性使得全球流動性寬松的節奏低於預期，特別是美聯儲降息節奏、美債利率下行幅度低於預期；

　　國內穩增長政策力度不及預期，使得經濟復甦乏力，上市公司盈利水平較長時間處於底部徘徊狀態，進一步帶來市場風險偏好下挫等。