600億BD大單，美元LP突然想給GP投錢了

今年以來，中國創新葯持續火爆。跟蹤醫療板塊的恆生醫療ETF，從年初到現在漲了90%多，港股通創新葯指數更是上漲130%，這意味着中國創新葯實力已得到全球認可，躋身第一梯隊。

行業里有個趨勢：投資人不再死等IPO，而是主動做BD交易。最近這一趨勢又有了新動作——一些國際資本（LP）想通過國際合作，給國內生物醫藥的投資機構注資，一起挖掘中國有潛力的新葯研發項目。簡單來説，國內GP有機會募集美元基金，並有望走進國際供應鏈進行BD交易了。

一位負責做交易首付款投資的人士透露，目前美元LP正在尋找三類國內GP，核心目標很也明確：藉助近水樓臺先得月的優勢，提前鎖定優質的藥物研發「管線」。

該位人士解釋稱，過去國內GP賺錢主要靠「IPO」，而創新葯是典型的「雙十定律」，即耗時10年，耗資10億美元。在LP更在意「回報時間更短」的背景下，兩種思路不合拍，導致錢花得效率不高，出現了很多重複研發的藥物項目。

但現在不一樣了：中國創新葯的實力被認可后，投資模式也發生變化——市場開始關注「藥物研發項目」的直接投資，甚至是供應鏈管理，想通過成立一家新公司（NewCo）專門運作某個項目。所以，國際LP才主動找過來。

美元LP正在尋找這三類投資人

從年初至今，管線的BD交易已成為行業主流。特別是那些金額超10億美元的BD大單，大多與管線海外授權相關。

以三生製藥與輝瑞的合作為例，三生製藥將其自主研發的PD-1/VEGF雙特異性抗體SSGJ-707在全球（不包括中國內地）的獨家權益授予輝瑞，潛在交易總額超60億美元，其中首付款就給了12.5億美元。

先為達生物也有類似操作，將其一款降糖藥（GLP-1類）和胰澱素受體激動劑AmylinRA授權給Verdiva Bio公司，交易金額達24.7億美元……

諸多類似交易，以及達成的金額表明，BD交易已成為藥企獲取新現金流的重要方式。

一位生物醫藥投資人表示：「過去，BD交易不太重視，主要是首付金額較小，GP很難從中獲取現金回報，更多的還是依賴IPO。但當前形勢已發生顯著變化，上半年中國創新葯BD交易總額突破600億美元，這麼大的金額沒人能忽視。」

「所以，像把創新葯海外權賣掉、把研發各階段能拿到的費用提前打包、變現的國際合作方式（BD），是國際LP最想參與的方式，這也成了GP募資的機會。」上述負責投資首付款交易的人士補充道。

據該人士透露：現在，美元LP想找三類投資機構，一起在創新葯項目中淘金。

一是，投資美國的生物醫藥公司。國內GP只做跟投，核心是把中國的新葯項目推給他們，賺合作分成的錢；

二是，投資國外的公司。這些公司要麼是新成立，要麼是拿到中國藥物授權，可以跟投，或者通過特殊方式入股分利；

三是，主導投資「國內新成立的公司（NewCo）」，專門負責中國新葯的海外銷售。通過把沒上市部分的管線權益出售、靠國際合作賺現金流，或者投AI製藥公司或分拆部門等，甚至把新葯未來的收益打包成「金融產品」，即管線證券化等。

從某種程度來説，這些投資與合作，目的都是國際資本爲了與跨國藥企（MNC）、大型藥企（big pharma）搶管線，以便在后續國際BD操作中獲取更多收益。

NewCo成GP提升話語權新途徑？

對於這三類目標GP，另一位生物醫藥投資人稱，國內GP與國際LP合作時，能不能把「國際運營」的管理能力做好是關鍵，「尤其是第一類，投資美國運營的生物醫藥企業。」

「在美國運營的生物醫藥企業中，通常由海外基金佔據主導。國內GP由於缺乏國際商務拓展（BD）的經驗和資源，很難深度參與中國藥企和國外的交易設計，話語權微弱。」該投資人説道，隨着這類純歐美新公司的融資或運營調整，國內GP的股權還有可能會被稀釋，最終極易被踢出局。

過去，國內GP就因為話語權問題，而常吃虧。比如有個PD-1抗癌藥項目，當年把海外權益賣給國外公司時，對方只給了5600萬美元首付，且沒説清楚「歐美賣藥賺的錢怎麼分」。結果國外公司慢慢賣，國內這邊既沒拿到后續分成，還被笑話「不會做生意」。

説到國際合作能力，一位接觸過國際合作交易的人士坦言，現在企業普遍認為國內機構缺乏這方面的經驗，且學習曲線較長，「尤其是最后股份可能被攤薄、掃地出門，使得很多國內機構都心有余悸。」

在某招聘網站上，「商務拓展負責人」成了創新葯企招聘的關鍵詞，核心是想找能「對接跨國大藥廠、國外生物公司和行業巨頭，推動合作落地、把生意做起來」的人。

「這種招人背后，反映的是國內投資機構缺乏國際資源和人脈能力。」上述投資人説。

那麼，在國內成立NewCo，能改變這一局面嗎？上述負責做交易首付款投資的人士認為，這種模式的設計，能解決「國外機構不帶國內機構玩、國內藥企也不帶國內機構做國際合作」的尷尬。

究其原因，國內GP可以通過成立的新公司（NewCo），決定自身能在海外權益中分到多少收益，選擇哪些國際化團隊來管理，這樣話語權就大多了。

最為重要的是，NewCo是新成立的，估值低，國內GP能夠以較低成本撬動，也方便向國內LP「交代」。

不過，也有部分投資人士認為，這種方式雖然能提升話語權，但最終情況如何，還得看條款的具體設計，尤其是分成時間節點、比例、分配順序等等，「說白了，就是對供應鏈能力的一種把控，是對GP綜合能力的考驗。」

中國創新葯研發需「匹配」國外需求

從合作設計來看，在國內運營NewCo的模式，可能解決過去投資機構在國際合作中遇到的問題，但挑戰也存在。比如，新公司剛成立時，國際LP投的第一筆錢可能不多，甚至只是承諾款，后續把公司轉手，還需等待進一步數據。

所以，在整個項目或者供應鏈管理的篩選中，仍繞不開一個核心問題——「管線價值」。

「不管交易層面如何設計，最終還得看創新葯項目夠不夠好，對不對應需求。如果有需求，項目又好，國外大藥廠才願意出高價買；項目不行，再怎麼折騰也賣不上價。」上述接觸過國際合作的人士説。

截至目前，國外LP已經意識到，國內GP有近水樓臺先得月的優勢，與其一起合作搶好的項目，纔有機會和跨國公司、大型藥企的競爭中佔優，但創新葯項目是否符合國際大藥廠的發展需求，比如填補產品線空白、在競爭中佔優勢；以及由美國哪個團隊負責推進臨牀試驗、上市等環節，讓藥的價值最大化，依然是整個鏈條中最核心的邏輯。

也正因如此，國際LP給國內機構投錢時，看重對方供應鏈層面上的三個能力：能不能找到中國的好項目；能不能找到美國的好團隊；懂不懂跨國公司和大型藥企的發展需求和競爭思路。

上述接觸過國際合作的人士也提到：現在，國內藥企研了很多發項目，但和美國市場的需求不一致。「很多中國藥企還沒搞明白美國買家想要什麼，也沒按國際合作的思路來定研發，國內投資機構也暫時幫不了企業找準方向，這都是雙方存在的盲點。」

「目前，國內GP的海外策略纔剛剛起步，后續仍需深入研究美國的‘生態’和‘玩法’。」上述人士補充道，未來，國內GP需要從國內藥企的「立項」階段就介入，以便助推其實現市場化和國際化。這是一條漫長的道路，尤其在推動國內藥企科學家和企業家思維維度上的迭代。

對此，有業內人士透露：正通過AI「牽線」幫忙，把中國的新葯項目和國外買家的需求進行匹配，以最大限度提高合作成功率。

近期，國內某AI製藥龍頭達成的470億港元BD大單，正是這一邏輯的體現。這位業內人士説，這家AI龍頭正在「按需抓藥」，在國內尋找有潛力的創新葯項目，給藥企「下訂單」的同時，又匹配了后端需求。

此外，上述專門做交易首付款投資的人士還表示，國際LP找國內GP時，還有幾個核心方向：投資AI製藥公司及可能拆出來的獨立團隊、業務，或者特定類型的研發項目；投資「以一家核心公司為中心，孵化出多個項目」的平臺及旗下企業；投資平臺型公司和拆出來的新葯項目等。

「這些需求看似是生物醫藥投資交易上的重新設計，但本質上都與GP的供應鏈管理能力有關。」該人士最后説道。

本文來自微信公眾號「投中網」，作者：陳美，36氪經授權發佈。