房企化債樣本

經濟觀察報 記者 田國寶

8月13日，上交所和深交所披露了融創中國控股有限公司（01918.HK，下稱「融創中國」）境內債重組最新進展：股票選項申報登記等相關工作已經完成。

2025年1月，融創中國的境內債重組方案獲得持有人投票通過，為持有人提供了現金兑付、股票經濟權益、資產抵債和留債等四種選項。4月，現金兑付選項的投資人完成了兑付，8月，股票選項完成登記。

融創中國是新一輪房企化債的先行者，其境內債重組方案和境外債重組方案均成為其他房企設計重組方案的模板，比如，為投資人提供重組方案選項及選項的框架內容等，均首次出現在國內債務重組中。

目前，出險的房企中，融創和龍光等房企的境內債重組方案獲得持有人投票通過，遠洋和旭輝等房企的境外債重組方案生效。這些房企在重組過程中的成敗得失，也為其他房企進行債務重組提供了經驗和教訓。

融創樣本

根據公告，融創中國境內債重組的股票選項申報登記相關工作已經完成，選擇股票選項金額為55.9億元。融創中國將在24個月內以出售定增股票所獲資金淨額等額的境內資金，償付選擇股票選項的持有人，並註銷相應債券。

融創中國境內債重組方案於2025年1月被持有人投票通過；4月，現金選項完成回購，回購金額約8億元；8月股票選項完成登記后，8月11日融創中國旗下的境內債復牌。

接下來，融創中國的境內債將進行以資抵債選項申報登記相關工作，即用相關資產設立信託。與現金選項和股票選項相比，以資抵債選項涉及資產項目所在地政府及項目債權人，推進工作更為複雜。

融創中國的境外債經歷了兩輪重組。

在房地產市場低迷的2022年上半年，融創中國首次面臨境外債違約，債務規模高達數百億美元。當時，融創中國團隊與財務顧問華利安開始探討境外債重組路徑。華利安是全球最大的重組財務顧問，它分析了融創中國的現金流、償債能力和業務狀況，設計了首輪境外重組方案，引入強制可轉債（MCB）和菜單式選項，包括債轉股、留債展期和轉融創服務股權，以滿足不同債權人的需求，如對衝基金追求快速退出，長線基金注重本金保留。

彼時，房企債務重組以展期和降息為主，以「時間換空間」為原則，但融創中國意識到疫情期間市場恢復不及預期，債務槓桿較高，從而設計了一套全新的債務重組工具。這一方案從2022年上半年啟動協商，到2023年11月完成，境外債降債約45%。

無論是融創中國還是華利安均低估了市場的變化。進入2025年，由於房地產市場不及預期，流動性仍然偏緊，融創中國啟動第二輪境外債重組，經過與頭部債權人溝通，設計了全債轉股方案，將約95.5億美元境外債轉換為兩種MCB，轉股價分別為6.8港元和3.85港元。

這一設計基於公司基本面評估，旨在通過境外全額債轉股，降低企業償債負擔，恢復經營能力。方案公告於4月，並在6月獲得約75%境外債權人支持。一位接近融創中國境外債重組人士介紹，第二輪境外債重組預計9月中旬在香港高等法院召集聆訊；10月召開債權人大會對重組方案進行投票。

模板效應

2025年，諸多房企的境外債和境內債重組方案，基本套用了融創中國的模板。

2025年1月，龍光控股（03380.HK，下稱「龍光」）提出海外債重組方案，覆蓋62億美元債務。龍光控股在分析市場下行和流動性壓力后，設計了現金收購、短期票據與強制可轉債的組合、強制可轉債、長期票據四個選項。

2025年1月10日，龍光控股與債權人小組達成一致，簽署整體債權人支持協議（CSA）；2月27日，持有境外債本金總額80.8%的債權人加入CSA；龍光控股境外債重組需在2025年9月30日前完成最終法律程序。

2025年初，龍光控股啟動第二輪境內債重組，與債券持有人分類溝通，匯總訴求，針對自然人投資者多的問題，開通電話和郵件反饋路徑。

2025年3月，龍光控股向投資人公佈了境內債重組方案，涉及21筆公開市場債券，總規模219億元，提供現金購回、資產抵債、債轉股、全額轉換特定資產和全額留債等五個選項。

2025年7月，龍光控股公告稱，境內債重組方案獲得債券持有人會議通過，成為繼融創中國后第二家完成境內債整體重組的房企。7月31日，龍光控股開始實施現金選項，總額上限4.5億元，覆蓋25億元本金的債券。

旭輝控股（0884.HK，下稱「旭輝」）的境外債重組方案設計始於2024年9月，旭輝控股面臨79.3億美元海外債壓力。團隊與顧問評估后，提出減少52.7億美元債務的計劃，包括短期削債、中端轉股和長端保本降息。

2025年6月3月，旭輝控股召開債權人會議，以92.66%的支持率通過了方案；6月26日，香港法院批准了旭輝控股境外債重組計劃；6月27日，旭輝控股境外債重組方案正式生效。

2025年5月，旭輝公佈境內債重組方案，包括現金回購、股票經濟收益權、以資抵債和留債四個選項，涵蓋100億元存續債券。但是由於部分投資人的激烈反對，截稿前，旭輝控股的境內債重組方案仍未獲得全部投資人的通過。

遠洋集團（3377.HK，下稱「遠洋」）的境外債重組設計於2024年啟動，推出新發債券、強制可轉債、永續債等選項。儘管部分債權人反對，但遠洋集團基於財務分析證明方案公平，並引入英國重組計劃和香港協議安排，最終於2025年2月先后通過英國法院和香港法院批准，並於2月19日正式生效。

2025年8月，遠洋集團公佈了境內債初步計劃，提供類似現金、股票、資產和留債四個選項，正式方案預計8月中旬公佈。

方案設計

境外債重組方案主要分為以下幾個步驟：第一，協商階段。發行人與代表性頭部債權人溝通，達成重組方案；第二，簽署RSA。頭部債權人簽署重組支持協議，作為承諾，后續帶動其他債權人加入；第三，加入與公告。境外債持有人加入RSA；第四，法庭召集聆訊。法官審閲方案的合理性和公平性，若批准，則召集債權人大會；第五，債權人投票。需75%金額和50%人數支持（RSA簽署者必須投票，非簽署者也可參與）；第六，法庭裁定。確認投票公平，方案生效，綁定所有債權人；第七，最終生效。獲得監管審批，重組完成。

與境外債重組相比，境內債重組沒有法院審理環節，更多是在監管指導下，由發行人、財務顧問與持有人協商並召集持有人會議投票通過。

債務重組方案一般由財務顧問設計。一位財務顧問人士告訴經濟觀察報，方案設計過程從發行人的財務狀況、市場環境和監管要求出發。由於債權人訴求多樣化，如對衝基金注重回收率，長線基金受合規限制等，他們幫助房企設計了菜單式選項。

基於多數房企流動性接近枯竭的現狀，財務顧問有針對性地設計出削債方案，尤其是境外債多數通過轉股完成化債。該財務顧問人士説，債務重組的目的不是化債，而是恢復經營能力，同時需要兼顧投資人的訴求。

初版重組方案出來后，財務顧問會和頭部投資人進行溝通，根據投資人的反饋，對原方案進行調整。如融創的菜單式選項源於債權人訴求多樣；龍光的優化源於投資者反饋，增加選項靈活性；旭輝的升級針對兑付周期擔憂；遠洋的並行機制則是應對法律不確定性。各家房企通過內部評估和外部溝通，逐步打磨方案，無一例外面臨從零探索的挑戰。

此外，重組方案設計還需要根據房企現金流一步步調整，融創在第一版方案后與債權人談判修改經濟條款；龍光在6月公告后，根據持有人意見優化為五選項；旭輝在4月更新方案時，納入更多債轉資產單位；遠洋的設計則參考全球案例，如英國計劃允許跨類擠壓反對者。

在設計階段，各房企均強調投資者為本。融創提供四選項以覆蓋多元偏好，現金直接、股票分享收益、資產隔離風險、留債傳統；龍光類似，提供全額兑付和債轉資產信託；旭輝縮短兑付期限以安撫擔憂；遠洋注入資金以提升回收率。

方案設計往往一波三折。融創首輪從展期轉向債轉股，第二輪全轉股公告時引發疑慮，但通過解釋獲支持；龍光從四選項擴至五選項；旭輝升級債轉資產比例；遠洋麪對反對仍推進並行司法程序。

反覆博弈

不同時期的房地產市場不同，房企現金流狀況不同，化債方案也不同。

2022年，多數房企化債傾向「以時間換空間」，化債方式以展期和降息為主。但是隨着房地產市場持續下行，多數房企無力支付展期利息。

從2023年底開始，一些房企開始推出整體重組方案，首次引入強制可轉債。據上述財務顧問人士介紹，部分基金由於自身合規性要求，拒絕接受轉股，房企最后通過菜單式選項為這類投資人提供更多選項。

此外，從展期轉向重組，對投資人而言意味着利益受損，所以債務重組初期，投資人激烈反對。但是隨着時間推移，一些投資人開始接受房企償債困難的現實，逐步接受重組。

全額重組到削債式重組的轉變同樣經歷了部分投資人的激烈反對。上述財務顧問告訴經濟觀察報，其為某房企境外債重組過程中，爲了説服投資人，除了重組方案外，還做了一份破產清算方案，用事實告訴投資人，一旦破產清算，投資人損失更大，進而説服投資人接受重組方案。

債務重組過程中，發行人與投資人對條款選項博弈同樣激烈。比如，現金兑付的比例，部分房企最初方案是按本金15%回購債券，但由於投資人反對，逐步提高到18%，目前投資人普遍接受的是20%。

一位境內債投資人告訴經濟觀察報，以資抵債選項中，投資人更在乎信託存續年限及是否有兜底方案；留債同樣如此，多數投資人不接受10年留債方案，更傾向於8年。

此外，部分房企雖然出臺了重組方案，甚至方案獲得投資人投票通過，但是由於房企缺乏執行意願，導致方案處於「掛起」狀態，迟迟無法落地執行。

在上述財務顧問人士看來，債務重組需要投資人讓出利益，房企及實控人需要拿出更大誠意、做出同樣的利益犧牲才能獲得投資人的認可。如果房企及實控人不願意讓利，投資人最終也不會讓步。

（作者 田國寶）