【國金食飲劉宸倩 | 周專題】龍頭經營穩中向好，業績窗口期看好alpha標的兑現度

（來源：宸倩的食飲隨筆）

周內貴州茅臺披露2025年半年報，期內公司實現營業總收入910.9億元，同比+9.2%；實現歸母淨利454.0億元，同比+8.9%。其中，25Q2實現營業總收入396.5億元，同比+7.3%；實現歸母淨利185.6億元，同比+5.2%。利潤端表現弱於收入端，主要源於系列酒內部產品結構弱化、毛利率降低拉低公司整體毛利率水平，同時公司加大廣宣費投、銷售費用率有所提升，且商業銀行存款利率下降致使公司財務費用率有所提升。此外，公司25H1末合同負債余額55.1億元，考慮合同負債環比變化后營收-3.1%，與25Q2銷售收現同比-4.6%基本一致，應收票據余額環比25Q1末增加6.9億至28.2億元，預計主要系行業景氣度回落對醬香系列酒的回款&動銷產生一定擾動。

從貴州茅臺的報表質量中也能窺探到白酒產業二季度確實遭遇較為顯著的景氣衝擊，這也已經體現在前期市場下修白酒酒企EPS預期、殺估值。我們認為市場對於白酒酒企的二季報已經有比較明確的出清預期，本身市場更傾向於給予動銷定價而非表觀定價，短期酒企EPS出清反而會落地市場對於酒企表觀不確定性的擔憂、並對中期行業景氣改善時酒企呈現成長性給予一定預期。

目前我們維持白酒行業景氣度持續承壓，主要系行業在外部風險擾動下動銷仍有承壓，部分消費場景受到約束、需求端仍待改善，本身淡季會加劇產業對於動銷走弱的認知。7月下旬以來部分區域反饋前期外部風險對消費場景的影響環比有所改善，同期升學宴等宴席逐步落地釋放，因此環比渠道動銷體感有所改善、動銷下滑幅度環比收窄。

我們仍建議着重關注行業動銷反饋，我們預計動銷拐點先於價盤拐點、先於報表拐點，如果白酒消費場景逐步恢復，疊加中期居民端&企業端消費情緒回暖，我們認為中秋&國慶將成為動銷拐點的檢驗窗口。考慮到淡季實際渠道庫存去化有限&名酒批價普遍有所回落，我們預計中期&國慶旺季渠道主要訴求將是降庫存、回款情緒預計仍會偏謹慎，若中秋&國慶旺季能將當下渠道庫存得以明顯去化，白酒價盤的壓力將能得到明顯釋放、再后一個旺季將能檢驗價盤拐點，即前述我們預計價盤拐點將先於報表拐點。

預期先行，我們建議着重關注白酒底部配置契機，當下或已是行業最承壓的階段，動銷、價盤、政策端對市場風偏擾動等因素均有望持續改善。配置方向建議：1）品牌力突出、護城河深厚的高端酒（貴州茅臺、五糧液），渠道勢能仍處於上行期的山西汾酒，受益於大眾需求強韌性&鄉鎮消費提質升級趨勢的穩健區域龍頭。2）順周期潛在催化的彈性標的（如泛全國化名酒古井貢酒、瀘州老窖）。

此外，亦建議關注啤酒&黃酒賽道的配置契機：

重慶啤酒披露2025年半年報，期內公司實現營收88.39億元，同比-0.24%；歸母/扣非歸母淨利8.65/8.55億元，同比-4.03%/-3.72%。其中25Q2實現營收44.84億元，同比-1.84%；歸母/扣非歸母淨利3.92/3.88億元，同比-12.70%/-12.26%。整體公司經營相對平穩，現飲主抓場景營銷，並提升非現飲渠道佈局，大城市項目持續優化。

2）黃酒行業前期有提價催化，頭部品牌的趨同性提價也意味着酒企拉力有望形成合力、競爭格局趨緩。目前行業大單品化趨勢逐步成型、高端化培育也已經成為頭部品牌的品牌力塑造共識，黃酒頭部酒企普遍加大對於營銷能力的關注，對黃酒品類進行市場化推廣，中期產業趨勢變化、以及新品年輕化培育等值得關注。

l  大眾品板塊

休閒零食：伴隨着魔芋等大單品持續驅動，下游新渠道如零食量販旺季加速開店，行業維持高景氣度。本周衞龍美味公佈業績，25H1魔芋仍保持40%+增長，且麻醬等新口味仍在陸續鋪市，品類仍處於加速滲透階段。我們依舊看好大單品增長紅利，同時看好具備強渠道抓取能力的公司，持續推薦鹽津鋪子、衞龍美味，建議關注勁仔食品進場節奏。

本周衞龍美味公佈25H1業績，25H1實現營收34.8億元，同比+18.5%；實現歸母淨利潤7.4億元，同比+18.5%。1）魔芋依舊錶現強勁，分產品看，25H1面製品/菜製品/豆製品及其他銷售額分別為13.1/21.1/0.6億元，同比-3.2%/+44.3%/-48.1%。受內部sku調整影響，面製品略有下滑。菜製品延續高增，系魔芋爽持續鋪貨提升復購，麻醬味上新表現強勁。2）內部優化對衝成本壓力。25H1公司毛利率/淨利率分別為47.2%/21.1%，分別同比-2.6pct/-0.1pct。其中銷售費率和管理費率均有優化，25H1銷售費率/管理費率分別同比-1.0pct/-2.5pct。3）看好魔芋成長空間及新渠道合作效率。魔芋有望受益於新口味和新形態等推出，持續提升單點賣力。渠道方面，公司傳統渠道持續提效，新興渠道加速合作進展。看好公司新渠道和新品類共振，有望持續驅動業績高增。

本周甘源食品公佈25H1業績，其中25Q2 實現營收4.41億元，同比-3.37%；實現歸母淨利潤 0.22億元，同比-70.96%；扣非歸母淨利潤0.18億元，同比-70.91%。1）Q2收入降幅收窄，預計渠道調整結束后，下半年有望扭正。1）分渠道看，經銷/電商/直營及其他渠道25H1分別實現收入6.96/1.53/0.83億元，分別同比-19.84%/+12.42%/+154.63%。具體來看，預計零食量販、會員商超保持穩健增長，其他KA渠道下滑幅度收窄，海外已鋪新品但尚未明顯放量。展望下半年，凍干新品進駐會員店有望帶來增量，海外有望在銷售團隊本土化背景下實現快速擴張。2）Q2淨利率顯著承壓，系成本擾動+費用投放加劇。25Q2毛利率/淨利率分別為32.8%/4.95%，同比-1.58pct/-11.53pct。3）公司持續推進新品推廣與品牌建設，前置費用有望在后續轉化為增長動能。與此同時規模效應、成本壓力緩解，有望帶來毛利率改善。期待公司發揮產品研發優勢，儘快走出渠道調整階段，通過新品、出海等途徑打開收入增長空間。

軟飲料：高温催化下需求逐步改善，疊加健康化、功能性飲料持續滲透，景氣度拐點向上。7月社零限額以上飲料類單月同比+2.7%，1-7月累計同比-0.2%，7月邊際改善預計系氣温升高旺季催化，即飲需求明顯增長。前期部分傳統品類（含糖茶、果汁、奶茶等）受閃購補貼分流略有承壓。軟飲料內部細分賽道分化較為明顯，其中健康性、功能性、大包裝品類表現較好，龍頭個股具備較強阿爾法。中長期仍看好基本盤穩健增長+第二曲線爆發力強的東鵬飲料、農夫山泉，建議關注百潤股份。

調味品：下游餐飲需求平淡，居民端結構升級速度放緩，景氣度底部企穩。7月社零餐飲同比+1.1%，1-7月累計同比+3.8%，受B端拖累影響，板塊需求仍表現疲軟。基於必選消費米麪糧油類目來看，7月限額以上糧油、食品類單月同比+8.6%，累計同比+11.8%，C端依舊具備韌性。對於個股而言，更多的突破點在於持續挖掘下游餐飲、工業等客户需求，加大力度佈局健康化、複合化調味品。以及在競爭格局相對分散的環境下，持續強化產品、渠道優勢，擠壓中小品牌，獲得更多市場份額。考慮到行業beta偏弱，推薦海外市佔率提升&糖蜜成本下行，業績彈性大幅釋放的安琪酵母，建議關注旺季需求改善&估值處於低位的頤海國際。

本周安琪酵母公佈25H1業績，其中25Q2實現營收41.05億元，同比+11.19%；實現歸母淨利潤4.29億元，同比+15.35%；扣非歸母淨利潤4.05億元，同比+34.39%，扣非顯著超預期。1）國內需求改善，海外延續高增長。分區域看，25Q2國內/國外業務實現收入23.05/117.78億元，同比+4.3%/+22.3%，國內市場需求回暖（25Q1同比-0.3%），海外通過本土化運營、營銷團隊本地化和深入市場調研，持續擴大在非洲、中東、東南亞等新興市場的影響力，推動國際業務全面增長。2）成本下行毛利率大幅改善，政府補助略有擾動。25Q2毛利率26.2%，同比+2.3pct，環比+0.2pct，毛利率改善主要系糖蜜成本下降。25Q2歸母淨利率為10.5%，同比+0.38pct，受政府補助擾動，實質上扣非表現更為亮眼。25H1政府補助為0.35億元，同比-62.4%。3）看好國內需求改善，海外市場持續擴張，成本下行盈利彈性可期。

二、本周行情回顧

本周（8.10-8.15）食品飲料（申萬）指數收於16861點（+0. 48%），滬深300指數收於4202點（+2.37%），上證綜指收於3697點（+1.70%），深證綜指收於2301點（+3.63%），創業板指收於2534點（+8.58%）。

從一級行業漲跌幅來看，周度漲跌幅前三為通信（+7.66%）、電子（+7.02%）、非銀金融（+6.48%）。

從食品飲料子板塊來看，漲跌幅前三的板塊為調味發酵品（+2.19%）、烘焙食品（+1.46%）、發酵品（+1.31%）。

從個股表現來看，周度漲跌幅居前的為：桂發祥（+28.74%）、安琪酵母（+7.52%）、天味食品（+6.90%）、古井貢酒（+6.58%）、山西汾酒（+5.28%）等。漲跌幅靠后的為：煌上煌（-10.67%）、*ST岩石（維權）（-9.16%）、燕京啤酒（-6.94%）、西麥食品（-5.26%）、*ST椰島（-5.17%）等。

證券研究報告：《食品飲料周報：龍頭經營穩中向好，業績窗口期看好alpha標的兑現度》

對外發布時間：2025年8月17日

報告發布機構：國金證券股份有限公司

證券分析師：劉宸倩

SAC執業編號：S1130519110005

郵箱：liuchenqian＠gjzq.com.cn