引擎資本入股 Avantor：維權投資者認為存在多種價值創造途徑

　　公司：Avantor（AVTR）

　　業務：Avantor 是一家生命科學工具公司，也是為生命科學和先進技術行業提供關鍵任務產品和服務的全球供應商。該公司的業務部門包括實驗室解決方案和生物科學生產。在其業務部門中，它向生物製藥和醫療保健、教育和政府以及先進技術和應用材料行業的客户銷售材料和消耗品、設備和儀器以及服務和特種採購。材料和消耗品包括超高純度化學品和試劑、實驗室產品和用品、高度專業化的配方有機硅材料、定製輔料等。設備和儀器包括過濾系統、病毒滅活系統、培養箱、分析儀器等。服務和特種採購包括現場實驗室和生產、設備、採購和 sourcing 以及生物製藥材料放大和開發服務。

　　股票市值：88.5 億美元（每股 12.98 美元）

　　維權投資者背景：引擎資本是一家經驗豐富的維權投資機構，由管理合夥人阿諾德・阿德勒領導。他曾是 Crescendo Partners 的合夥人兼高級董事總經理。引擎資本的慣例是發送信函和 / 或提名董事，但會很快達成和解。

　　事件進展

　　8 月 11 日，引擎資本致函 Avantor 董事會，呼籲其專注於商業和運營卓越、展現有機增長、降低成本、優化業務組合、更新董事會成員，並利用自由現金流回購股票。引擎資本指出，該公司也可以考慮出售。

　　幕后原因

　　Avantor 是生命科學和先進技術行業領先的生命科學工具和產品分銷商。該公司由兩個部門組成：實驗室解決方案（LSS）（佔收入的 67%）和生物科學生產（BPS）（佔收入的 33%）。LSS 是全球三大生命科學分銷商之一（另外兩家是賽默飛世爾和默沙東集團）。

　　BPS 是高純度材料的供應商，也是醫用級有機硅的領先供應商。儘管是少數幾家規模化的全球生命科學工具分銷平臺之一，該公司的表現卻大幅不佳。在 2021 年的投資者日活動中，管理層預計 2025 年每股收益將超過 2 美元；而在 2023 年的投資者日活動中，管理層的目標是息税折舊攤銷前利潤（EBITDA）利潤率超過 20%。如今到了 2025 年，這兩項指標分別僅為每股 96 美分和 11.8%。因此，根據引擎資本周一發佈的公告，Avantor 的股價在過去 1 年、3 年和 5 年期間分別下跌了 53.96%、59.69% 和 43.41%。

　　引擎資本認為，Avantor 的顯著不佳表現是由自身失誤造成的，根源在於有缺陷的領導團隊和框架。複雜的矩陣式組織結構以及由此導致的責任不清，引發了大規模的領導層變動，包括在過去三年內更換了首席執行官、首席財務官以及兩個部門的負責人，這造成了決策過程的混亂和員工結構的低效。

　　這個動盪的管理團隊造成的最大損失是 LSS，它向同行流失了大量的盈利能力和市場份額。具體而言，糟糕的資本配置決策摧毀了大量價值。2020 年和 2021 年，Avantor 總共花費 38 億美元收購了 Ritter、Masterflex 和 RIM Bio—— 這些公司都是在疫情高峰期收購的，當時生命科學企業的估值倍數異常之高。用 Avantor 未來 12 個月 10 倍的估值倍數與 28 倍的平均收購價格相比，意味着這些收購造成了超過 24 億美元的價值損失，這也導致了公司的高槓杆率。

　　除此之外，儘管 LSS 的表現持續不佳且需要強有力的領導，但從 2024 年 6 月到 2025 年 4 月，由於在聘用新部門負責人時涉及競業禁止訴訟，LSS 一直處於羣龍無首的狀態，這凸顯了公司內部存在的運營混亂問題。

　　但對於這個管理團隊和董事會來説，或許最致命的是，儘管出現了這一系列連鎖錯誤，並且內部也知曉這些預期損失，他們仍然有過脱身的機會。2023 年，英格索蘭公司曾有意收購 Avantor，報價估計為每股 25-28 美元，較當時的股價溢價 20%-35%，但董事會卻莫名其妙地拒絕了這一收購提議。如今，Avantor 的股價僅略低於每股 13 美元。

　　於是引擎資本介入，該公司宣佈持有 Avantor 約 3% 的股份，並正敦促董事會集中精力提升公司的商業和運營水平、實現有機增長、降低成本、優化業務組合、更新董事會成員，並利用自由現金流回購自身股票。

　　引擎資本指出，Avantor 公佈的 68 億美元收入分佈在 600 萬個庫存單位（SKU）中，而賽默飛世爾的同類部門用不到一半的庫存單位就實現了相近的收入，這表明特別是在 LSS 部門，存在巨大的優化業務組合的機會，可通過集中採購來提高庫存周轉率、返利和利潤率。

　　剝離非核心資產是優化業務組合的另一種方式。對於 BPS 部門，某些設施長期處於停機狀態，限制了增長。對於 LSS 部門，在較小地區的小規模設施可能對競爭對手更有價值，Avantor 在上述收購熱潮中購買的部分資產也是如此。

　　在成本管控方面，Avantor 糟糕的併購歷史和較低的估值使其 accretive 併購機會受限，雖然公司正致力於將槓桿率降至 3 倍以下，但市場擔心一旦實現這一目標，公司會重新啟動這種代價高昂的併購策略。引擎資本認為，自由現金流應平均分配用於股票回購和債務削減。

　　此外，高管薪酬也是一個令人擔憂的問題。2024 年，儘管有機收入下降了 2%，股價下跌了 7%，董事會仍向首席執行官邁克爾・斯塔布菲爾德發放了其目標年度獎金的 110%，這凸顯了有必要將管理層激勵與股東價值創造掛鉤。

　　引擎資本認為，所有這些變革最好通過全面的董事會成員更新來實施。增加具有 executive leadership、資本配置和分銷專業知識的董事，以取代那些見證了多年價值毀滅的董事會成員（可能特別針對董事長喬納森・皮科克），這應該向市場發出一個新的篇章開始的信號。引擎資本認為，如果這些變革得到妥善實施，到 2027 年底，Avantor 的股價將達到每股 22 至 26 美元。

　　作為次要選擇，引擎資本建議，如果獨立發展的道路似乎不可行，那麼董事會應該考慮出售整個公司或將 LSS 和 BPS 拆分為獨立實體。

　　當 Avantor 收購 VWR（現為 LSS 業務的核心）時，其估值約為息税折舊攤銷前利潤的 12 倍，即 65 億美元，而 BPS 同行的交易中位數為息税折舊攤銷前利潤的 17 倍。這兩項業務的估值都與 Avantor 目前約 8 倍息税折舊攤銷前利潤的估值不相符，從風險調整后的角度來看，一條戰略路徑可能成為釋放這種價值的最佳方式。如果情況確實如此，可能會引起私人資本和戰略投資者的興趣。新山資本在 Avantor 首次公開募股前曾持有該公司，目前仍持有約 2% 的股份。像英格索蘭這樣的戰略投資者可能也會感興趣，尤其是在價格遠低於他們曾經提出的報價的情況下。引擎資本認為，Avantor 的售價可能在每股 17 至 19 美元之間。

　　總體而言，引擎資本不僅有力地證明了 Avantor 需要進行重大變革，還提出了一個清晰的多路徑前進計劃。雖然其中一些變革已經在進行中：新任首席執行官將於下周上任，管理層宣佈了一項 4 億美元的成本削減計劃，但按照引擎資本 2027 年的估計，所需變革的規模之大，不太可能如期完成。

　　引擎資本的計劃包括加強執行力、灌輸成本管控文化、改進資本配置、評估公司業務組合、將高管薪酬與股東價值創造掛鉤以及更新董事會成員。引擎資本的計劃是正確的，但這家公司的營收和運營利潤率自 2022 年以來一直在下降，而更新董事會、灌輸新文化、扭轉不斷下降的收入和運營利潤率以及評估和執行資產出售（其中許多無法同時進行），這些事情可能需要比兩年長得多的時間，特別是董事提名窗口要到 1 月 8 日纔開放。此外，引擎資本所呼籲的這種變革，通常不是通過友好和解就能實現的。