國聯民生證券董事長兼總裁葛小波：關於中國財富管理發展思路的思考

　　來源：清華金融評論 

　　文/國聯民生證券董事長兼總裁葛小波，國聯民生證券資產配置部總經理程棵

　　提升財富管理服務水平不僅是「金融人民性」的核心體現，也是推動「長錢長投」落地的根本路徑。做好財富管理工作既能服務居民的財產性收入，也能提高市場的穩定性。擴大買方投顧業務的規模和範圍，強化多元化的資產配置策略，提升財富管理團隊的能力，進而獲得投資者的信任，是我們做好財富管理工作的終極目標。

　　黨的十七大報告中，中央明確要求提高居民財產性收入，在后續的幾次報告中進一步強調這一目標；中央金融工作會議上，國家強調了「金融的人民性」。提升財富管理業務的服務能力是「金融人民性」的必然選擇，財富管理的核心目標就是幫助居民獲得長期穩定的財產性收入，實現家庭財富的保值增值。過去30年，中國資本市場快速發展，但是以居民為代表的零售客户卻沒有足夠的獲得感。

　　相比房地產、銀行理財以及信託投資，居民資本市場的投資配置比例極低，實際回報水平也不高。過去20年，中國債券指數年均回報率超過5%，股票混合基金的平均回報水平大於10%，即使以最穩健的投資方式均衡持有上述資產，回報率也可超過6%。但是，居民在資本市場上的平均回報率遠低於上述水平，其根本原因在於財富管理服務體系的缺失。

　　財富管理工作的出發點應該是通過配置目標建立資產組合，再以組合目標篩選具體資產，實現「配置—組合—資產」的有機聯動。過去20多年，證券公司從業人員對零售客户的服務，主要集中在股票買賣上。投資者對個股的關注超過對股票組合的關注，而對股票組合的關注又遠超對整體資產配置的關注。由於投資邏輯完全倒置，個體投資者難以獲得較好的投資回報。證券公司在個股交易服務模式下可以獲得交易佣金，但對投資者而言，即使在牛市也經常虧損。這種服務模式難以為繼，更無法體現金融的人民性。

　　早在十年前，國內證券公司便已開始醖釀財富管理轉型，紛紛將經紀業務部更名為財富管理部。名稱雖已改變，但是服務方式、業務模式、考覈體系和人力配置仍未充分體現財富管理業務的特徵，佣金收入仍佔據其收入的大頭，整體轉型任重道遠。當前，市場理念已趨於統一，證券公司認識到客户盈利持續性的意義、資產配置和金融工具的力量以及投資陪伴服務的作用和價值。時至今日，證券公司的實踐和客户的認知都在不斷轉變，再加上中國居民巨大的財富體量需要保值增值，可以預見，未來中國財富管理業務的發展空間極為廣闊。

　　發達經濟體財富管理業務發展歷史與現狀

　　海外發達經濟體的金融機構開展財富管理業務已有上百年曆史，目前已經比較成熟，他們的很多服務方式和業務模式特別值得我們借鑑。儘管各國零售投資者的文化傳統、交易習慣和風險容忍程度等方面存在顯著差異，但對風險的厭惡和對收益的渴望卻具有普遍共性。他山之石，可以攻玉。在推動本土財富管理轉型的過程中，借鑑境外成熟機構的經驗，將有助於我們更好地服務國內客户。

　　財富管理業務發展的歷程

　　財富管理的歷史早於股票市場，是金融領域最早出現的業務形態之一。在筆者接觸的金融機構中，有一家德國銀行叫作邁斯勒銀行，成立於1664年，曾經為普魯士王室提供財富管理服務。

　　19世紀中期，隨着工業革命的推進，廣大中產階級積累了大量財富，對財富管理服務提出了更高要求。在這一背景下，專業財富管理機構大量涌現，許多至今仍活躍的國際大型機構正是在此時期創立。當時的服務以買方投資顧問和全權委託為主，並不注重於具體交易的執行。例如，瑞士的寶盛銀行（Julius Baer）等機構甚至把日常的股票交易執行全部外包給其他投資銀行。即使自己執行交易的財富管理機構，交易佣金在其收入結構中的佔比也幾乎可以忽略不計。

　　併購是推動財富管理行業發展的常見路徑。2008年全球金融危機后，行業內發生了兩次非常著名的併購，大大改變了財富管理市場的競爭格局。其一是摩根士丹利於2013年併購了所羅門美邦，並藉此完成了財富管理轉型，其后公司財務表現和估值水平都大幅度提升，並在與高盛的競爭中脫穎而出。其二是瑞士銀行於2023年完成對瑞士信貸的收購，之后瑞士銀行的客户資產規模大幅度提升，預計2025年可以達到6萬億美元，公司2024年營業收入和淨利潤已實現50%以上的增長。

　　全球財富管理機構的發展呈現多元化趨勢。波士頓諮詢預計，到2028年，亞太地區將貢獻近30%的新增金融財富。根據finews.asia 發佈的2024年亞洲地區財富管理機構排行榜，頭部私人銀行的主要由瑞銀、摩根大通、摩根士丹利、高盛等全球佈局、混業經營的全能型金融機構主導。

　　例如，瑞士銀行收購瑞信后，2024年財富管理營業收入佔到了集團總收入一半以上。更為有趣的是，上述頂尖財富管理機構中，既包含匯豐銀行、星展銀行等深耕特定區域的老牌商業銀行，也有LGT、瑞士寶盛等以私人銀行和家族辦公室為核心的精品類財富管理機構。作為后者的傑出代表，瑞士寶盛是亞洲前十大財富管理機構中最大的單一業務類機構。該機構於2024年實現強勢反彈，區域資產管理規模增長23.6%，是同期亞洲前十大財富管理機構管理規模平均增速的近兩倍。

　　目前財富管理業務的模式及收入結構

　　財富管理業務經過上百年的發展，已經形成了相對成熟完善的業務模式，主要體現出以下特徵：首先，客户的資產包括全權委託和非全權委託，財富管理機構為全權委託的客户資產提供買方投資顧問服務，其收入與全權委託資產的規模密切相關，對於財富管理機構而言，客户資產規模更加重要，交易量並不重要。

　　其次，資產配置能力是財富管理機構的核心競爭力，這既關係到客户資產回報的穩定性，也是建立客户信任的基礎。為此，各機構普遍設立專業的資產配置團隊，並將配置理念有效傳導至每一位客户經理，實現服務標準化與專業化。

　　再次，客户覆蓋體系必須強大而有效。客户的覆蓋並不是簡單地向客户推介產品，而是在充分了解客户風險承受度和收益預期的基礎上，從客户角度出發幫助其進行資產配置和標的選擇。

　　最后，服務體系通過獨立投資顧問平臺和家族辦公室進一步有效延伸。財富管理機構會和諸多家族辦公室有效銜接，給超高淨值客户提供定製化服務。同時，財富管理機構的平臺也向很多獨立投顧團隊開放，幫助他們完成交易和配置。

　　以摩根士丹利為例（近十年全球公認發展最好的綜合類財富管理機構），其財富管理業務架構分為財富客羣、投資顧問和后臺管理三大板塊。

　　投資顧問部門建立了從總部到一線的金字塔型垂直顧問服務架構，最上層由投資決策委員會牽頭，負責討論決定財富管理業務發展戰略和重大投資方向；第二層由60多位資深策略經理組成策略研發團隊，負責支持各層級投資顧問團隊的策略制定與業務拓展；第三層由不少於300位研究人員形成投資顧問團隊的主力，負責對客户需求的梳理和投資方向的研發；最基石層則由超過1300位符合公司和監管要求的投資顧問，作為一線觸點，為客户提供持續、專業的服務與陪伴。

　　在此基礎上，摩根士丹利亦積極通過外延併購或設立子公司，佈局互聯網獨立投顧等新型平臺業務，實現多渠道協同發展。

　　近年來，美國投資銀行通過財富管理和機構業務的業務轉型和協同效應，持續提升盈利能力。以摩根士丹利為例，根據公司年報，其收入結構正在發生深刻變化：輕資產特徵明顯的財富管理業務，已成為其增長的核心引擎。

　　2023年，財富管理業務淨收入佔比上升至48%，成為公司主要盈利來源；而機構證券業務的收入佔比則從2007年的71%下降至2023年的43%，顯示出輕資產業務主導地位的確立。而在財富管理的收入中，買方投資顧問業務佔據收入很大比例，通常在50%以上，買方投資顧問的能力是財富管理機構價值的重要體現。

　　財富管理業務的服務內容與核心技術

　　財富管理業務的核心目標是幫助客户實現可持續的財產性收入，其主要服務內容可歸納為以下四個方面：一是通過資產配置服務有效平衡客户對收益的預期與對風險的容忍度，重點關注回撤風險的控制與管理；二是藉助投資標的選擇和金融工程技術，幫助客户優化投資收益水平；三是通過「瞭解你的客户」（KYC）流程，真正理解客户的風險承受度以及教育客户敬畏市場；四是通過持續的投資陪伴與溝通反饋機制，幫助客户在市場波動中保持理性預期，增強投資信心，逐步建立長期信任關係。雖然全球各家財富管理機構的組織架構和考覈機制各異，但其團隊管理邏輯基本圍繞上述四方面展開。同時，金融科技的深度賦能與家族辦公室的延伸服務，也是在此基礎上將服務進一步拓展。

　　上述四個方面，也是財富管理的核心技術能力。其一，在資產配置方面，財富管理機構不僅要有基於不同客户風險偏好配置資產獲得合理回報的能力，更要將這一能力系統化地傳導至一線客户經理，實現從機構能力向團隊能力的有效轉化，進而提升服務效能。

　　其二，在投資工具運用方面，投資標的篩選與金融工程手段是提升服務質量的重要抓手。投資標的篩選和金融工程技術是境外投資銀行財富管理業務的利器。投資銀行與機構投資者業務聯繫密切，對於各類投資策略的理解更為深刻，交易部門也具備較強的產品創設能力，可以有效改善投資組合經風險調整后的收益水平。

　　其三，在客户識別方面，境外財富管理機構的「瞭解你的客户」（KYC）流程更加詳細，已超越紙面合規要求，充分融合了客户經理對客户的深入瞭解。同時，相較於國內客户，境外個人投資者普遍更成熟，普遍具備對自身風險容忍度和市場規律更理性的認知。

　　其四，在客户關係管理方面，境外財富管理機構擁有完善的培訓體系，客户經理團隊具備很強的專業能力和溝通技巧，投資顧問體系對於市場和產品有足夠深入的認知，都是贏得客户信任的基礎。這種深度信任關係成為機構長期服務同一客户甚至其家族幾代人的根本保障，也是實現優質服務與長期投資回報的重要基礎。

　　中國財富管理業務的現狀與問題

　　中國的財富管理業務是中國金融領域最廣闊的藍海：一方面，客户的需求非常旺盛；另一方面，中國金融機構的財富管理業務還在摸索之中，尚未建立成熟的服務體系和實踐方法論，有效供給仍明顯不足。這既反映出金融機構服務能力的不足，也與投資者整體認知水平相對有限有關。過去十幾年來，中國金融機構在財富管理轉型方面做出了一系列積極探索，也取得了一些成績，但目前仍面臨不少困難和挑戰。

　　中國財富管理業務的發展空間廣闊

　　改革開放以來，中國居民財富伴隨着經濟增長迅速積累。根據新湖財富《中國財富報告2022》，目前中國居民財富已經超過了600萬億元人民幣；同時國家統計局數據顯示2015—2023年居民財產性收入增速仍在以每年約8.5%的速度增長。居民收入構成中，財產性收入的佔比也在持續提高，日益成為支撐居民消費、醫療、教育等支出的重要來源，也在更深層面影響實體經濟的健康發展。

　　但是從資產配置結構來看，當前居民資產仍主要集中於房地產、銀行理財和存款等傳統領域，在資本市場的配置比例相對較低，還不足總資產的20%，對另類投資和衍生品配置比例則更低。隨着房地產增長紅利的逐步消退，以及理財產品收益率的普遍下行，收益率「高地」越來越少。未來中國家庭在資本市場的配置需求將會持續提高，但是零售客户在金融機構所獲得的服務相對較少。中國的金融機構多以發行人或管理人的視角推介產品，缺乏以客户家庭資產配置為核心的服務理念，這些服務的缺失極大地影響了零售客户的資產回報。

　　綜上所述，中國財富管理市場藴含巨大增長空間。金融機構亟須轉變傳統產品銷售導向，建立以客户為中心的服務體系，優化經營模式，真正通過財富管理助力居民實現資產保值增值，提升財產性收入水平，從而更好地體現金融服務的人民性。

　　中國財富管理轉型的現狀

　　早在2015年，很多國內證券公司就將經紀業務部門更名為財富管理部門，很多商業銀行也紛紛設立私人銀行部門。經過十多年的發展，中國的財富管理業務已具雛形。

　　第一，從理念上看，越來越多的財富管理機構開始從買方投資顧問的角度為客户提供服務，逐步建立以資產配置、標的篩選、金融工程等為核心的專業服務體系，服務重點也從「交易流量」轉向客户資產的長期保值增值。特別是2019年監管部門推出的基金投顧業務，不僅為買方投資顧問業務落地打下基礎，還從法律關係和服務關係角度為行業發展提供監管支持。

　　五年多來，基金投顧業務從首批18 家試點機構，到現在過60家機構取得試點資格，資產規模超1500億元，客户總數逾500萬戶，其中10萬元以下個人投資者佔比達94%。從業務規模和發展模式來看，目前主要有兩類機構在投顧業務上持續發力：一類是能夠將基金投顧牌照融入財富管理業務的證券公司，以中金財富、華泰證券和國聯民生證券為代表；另一類是以獨立投顧業務為抓手的三方持牌機構，以盈米為代表。

　　第二，爲了適應財富管理業務，國內證券公司分別在組織架構和考覈方式方面做出了調整。考覈設計上，傳統以交易量和佣金為核心的模式逐步淡出，客户資產保有量、淨增量等長期指標成為主要評價依據。

　　組織架構上，證券公司的財富管理業務體系已經和境外財富管理機構逐步接近，更加註重客户服務團隊的覆蓋能力和配置能力，而不是僅停留在產品推薦方面；資產配置與標的研究團隊建設日益完善；交易服務向效率和成本控制傾斜；佣金導向特徵明顯減弱。這些變化給零售客户帶來了更好的服務體驗，以國聯民生證券為例，通過總部資產配置團隊、組合推廣人員、分支一線投資顧問的三層體系，向一線投資顧問蒐集最真實的財富配置需求，形成「從羣眾中來、到羣眾中去」的配置服務閉環，積極踐行金融工作的人民性。

　　第三，財富管理的團隊員工能力素質迅速提升。過去服務零售客户的員工更多從股票買賣的角度服務客户，受制於中國股市波動性較高的市場特徵，客户整體獲利難度較大，對證券公司所提供的服務滿意度也相對較低。

　　隨着財富管理理念的不斷深入，客户經理認識到資產配置的重要性，逐步具備根據客户需求、量體裁衣為客户設計投資組合和配置組合的能力，形成了一種自下而上的業務推進模式。仍以國聯民生證券為例，近一年半以來，來自於一線客户經理定製的基金投顧策略數量已超過40個、服務客户數過萬人、規模超8億元，並以基金投顧經驗培養出30多個優秀一線投資顧問團隊，為高淨值客户提供了超過50億規模的FOF定製服務。

　　中國財富管理業務的主要問題

　　中國財富管理業務已具雛形，但是要為客户提供更加穩定的收益、讓客户的滿意度進一步提升，還有很長的路要走。

　　首先，買方投資顧問服務的深度還遠遠不足。基金投顧業務的推出，幫助證券公司與客户之間建立了新型的買方投資顧問關係。但是，目前這種業務的規模還遠遠不夠，無論從資產規模和收入規模佔比都不及財富管理業務的3%。財富管理業務的轉型仍處於初始階段，這既有投資顧問標的受限問題，更有證券公司的服務能力問題。證券公司在團隊建設、配置能力、產品創設和服務工具等方面均有改善空間……

責任編輯：張恆星