鎂信健康再闖港交所：三年虧8億、惠民保失速，百億估值如何破局？

　　來源：對話財經

導讀

當惠民保賽道從政策紅利期步入深度調整期，鎂信健康能否通過上市融資打破困局？其商業模式中的結構性矛盾，又是否會在資本市場的放大鏡下無所遁形？

　　近日，上海鎂信健康科技股份有限公司（以下簡稱「鎂信健康」）再次向港交所遞交招股書，試圖叩開資本市場大門。這家曾頂着「健康險TPA龍頭」光環的獨角獸企業，此刻正站在命運的分水嶺——三年累計虧損超8億元的經營數據、核心業務增速斷崖式下滑的行業困境，以及商業祕密糾紛與監管處罰交織的合規陰雲，共同勾勒出一幅資本寒冬下的生存圖鑑。

　　當二級市場對健康險企業信心持續流失，這場捲土重來的上市衝刺，究竟是鎂信健康的破局良策，還是一場與時間賽跑的資本遊戲？

燒錢模式難持續

　　現金流蒸發八成，惠民保「現金奶牛」失速

　　翻開鎂信健康最新招股書，一組數據猶如警鍾：2022至2024年，公司淨虧損分別為4.46億元、2.88億元、0.76億元，三年累計「燒錢」8.1億元。更嚴峻的是經營活動現金流——連續三年淨流出，累計達8.13億元。截至2025年4月末，公司賬上的現金及等價物僅剩1.66億元，較2022年末的13.54億元縮水超八成，資金鍊的緊繃感撲面而來。

　　這種持續失血並非偶然，而是與其商業模式深度綁定。作為健康險第三方管理公司（TPA），鎂信健康的收入高度依賴為保險公司、藥企提供服務的佣金。爲了搶佔市場份額，公司在銷售費用上長期保持高投入：2022年銷售費用佔比高達52.1%，2023年、2024年雖有所下滑至45.6%和33.1%，但仍遠超行業平均水平。這種「以投入換規模「的策略，在惠民保業務爆發期曾助力鎂信健康快速崛起，卻在行業增速放緩時成為致命軟肋。

　　數據揭示的危機更為直觀。2024年，鎂信健康代收的惠民保保費同比下降18%，從1.28億元跌至1.05億元。這不僅是數字的下滑，更折射出其核心收入支柱的松動——要知道，惠民保業務的佣金率本就因保司壓縮成本而持續走低，「量價齊跌」的雙重打擊下，這塊業務的造血能力已大不如前。

　　更值得警惕的是，惠民保賽道本身正遭遇發展瓶頸：《惠民保發展模式研究報告》顯示，2021-2023年全國參保人次增速從150%驟降至6%，2022-2024年鎂信健康代收的惠民保保費也呈現「V型」波動，2024年的1.05億元甚至低於2022年的1.25億元。

　　在二級市場，健康險企業的估值邏輯已發生根本性轉變。已上市的思派健康股價較最高點縮水超三分之二，截至2025年8月市值僅約45億港元，而其2024年營收是鎂信健康的兩倍有余。對於鎂信健康而言，融資窗口正在加速收窄，上市或成為其獲取「續命資金」的最后機會。

合規暗礁與行業變局

　　從「藥轉保」監管點名到侵權糾紛懸而未決

　　鎂信健康的困境遠不止於財務數據。在監管趨嚴與行業競爭加劇的雙重壓力下，其商業模式的核心邏輯正面臨系統性挑戰。

　　首當其衝的是合規風險。2022年，北京天笑科技指控鎂信健康通過利誘其高管，竊取了「查悦社保」平臺的核心技術，進而推出高度相似的」鎂數社保」，導致自身損失超億元。儘管鎂信健康否認指控並反訴誹謗，但北京朝陽警方已對此案刑事立案，至今尚無最終定論。對擬上市公司而言，這類涉及核心技術來源的糾紛堪稱「雷區」——若最終被認定侵權，不僅可能面臨鉅額賠償，更可能因「技術獨立性存疑」被港交所拒之門外。

　　監管層面的壓力同樣如影隨形。2023年，全資子公司鎂信保險經紀因銷售時未出示客户告知書、隱瞞重要情況、業務檔案缺失等問題，被深圳監管局罰款33萬元。更值得警惕的是，監管機構對健康險的整治正持續加碼：2024年金融監管總局出臺《商業健康保險業務管理辦法》，明確要求「禁止帶病體保險產品通過弱化覈保、誇大保障等方式誤導消費者」。這一政策直接衝擊鎂信健康的核心業務——其特藥險、產品曾因「異化保險本質」被原銀保監會點名批評，2023年「女性特藥保險」等產品更因監管排查下架。

　　行業變局下，惠民保的「低保費、高覆蓋」模式與「可持續運營」之間的矛盾愈發尖鋭。這類產品定價通常在百元左右，卻要覆蓋醫保目錄外的高額醫療費用，賠付率高企成了常態。2023年多地惠民保賠付率突破80%，部分項目甚至超過100%，保司爲了止損，只能壓縮TPA的佣金。在此背景下，多家保司已陸續退出惠民保市場，鎂信健康的同行思派健康更在2025年宣佈擬重組該業務。

　　對於鎂信健康而言，惠民保不僅是其「智保解決方案」的核心場景，更是串聯「智藥解決方案」與「消費端服務」的關鍵紐帶。這一市場的增速下滑，直接動搖其商業模式的根基。儘管公司試圖通過帶病體保、健康管理服務等新業務對衝風險，但在健康險行業整體增速放緩的大背景下，這些嘗試尚未形成有效支撐。

　　鎂信健康的困境，折射出健康險TPA行業在政策紅利消退后的集體焦慮。當惠民保這劑猛藥的藥效逐漸減弱，如何通過技術提升保險運營效率、通過服務創造差異化價值，成為所有從業者必須回答的命題。

　　從估值邏輯看，鎂信健康當前面臨兩難：若參照思派健康上市前最后一輪約109億元人民幣的估值，其2024年20.35億元的營收規模難以支撐高估值；若以思派健康當前45億港元的市值作為參考，則可能引發一二級市場倒掛，挫傷老股東信心。更關鍵的是，即便成功上市，鎂信健康仍需直面行業根本性挑戰——如何在監管合規框架內，重構健康險TPA的價值鏈。

　　站在二次遞表的節點，鎂信健康的選擇頗有幾分「背水一戰」的意味。上市或許能為其換來短暫的喘息之機，但若無法在合規性、商業模式可持續性上給出令資本市場信服的答案，這場資本遊戲終將難以為繼。