5300倍認購、超越「雪王」，減肥藥概念股上市暴漲200%

文｜胡香贇

編輯｜海若鏡

創新葯新股「節節高」的表現還在繼續。

8月15日，GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）概念企業銀諾醫藥在港交所掛牌，盤中漲幅一度達300%，最終收漲200%、市值破260億。上市前一日，公司暗盤漲幅超過270%，且打新環節十分火爆，公開發售部分取得5364倍超額認購，甚至已經超過了蜜雪冰城的5257倍超購。

司美格魯肽、替爾泊肽「走紅」后這兩年，想憑藉GLP-1標籤上港股的企業不少，比如此前的九源基因、派格生物，在彼時還沒有產品獲批的情況下，僅僅是憑藉生物類似藥或外企原研藥的改良版本就成功上市。

相較之下，銀諾醫藥的「硬實力」相對突出，且已有產品進入商業化。今年年初，公司自研用於成人2型糖尿病治療的GLP-1藥物依蘇帕格魯肽α上市，到5月底銷售收入將近4000萬元。此外，更具想象力的減重、代謝功能障礙相關脂肪性肝炎適應症都已進入臨牀階段。

業務面是基礎，但同樣不可忽略的是生物醫藥板塊回暖，市場追逐創新葯和「國產GLP-1」概念的情緒大背景。這些因素疊加在一起，支撐起銀諾醫藥如今的商業想象和股市表現。

押寶長效GLP-1

在注射類GLP-1藥物的開發上，更少的用藥頻次、更好的治療效果和更強的安全性，已經是公認的競爭方向。尤其是珠玉在前，后來者如果不在其中的某個指標上形成突出優勢，已經很難擠進GLP-1的賽場上。

具體到銀諾醫藥，這個「長板」就是長效。

銀諾醫藥產品管線（圖源招股書）

一般情況下，單次使用后持續作用時間超過24小時的GLP-1產品被視為長效製劑。尤其是近幾年，司美格魯肽、替爾泊肽兩大主流周製劑相繼上市，需要每天用藥的短效GLP-1市場規模已迅速被擠壓。據沙利文數據，2024年，全球和中國的長效GLP-1市場份額分別達到96.5%和86.9%。

招股書中披露的研究數據顯示，依蘇帕格魯肽α的半衰期達到204小時。如果在目前已公佈的GLP-1類藥物研發資料中進行橫向對比，這個數字超過司美格魯肽的168小時、替爾泊肽的120小時，以及度拉糖肽的112小時。

在此前已經上市的降糖適應症中，銀諾醫藥對外表述的給藥方式仍然是一周用一次藥，和司美格魯肽、替爾泊肽等無異。但「204小時」意味着，憑藉更長的半衰期，依蘇帕格魯肽α有望進一步縮短用藥頻次。

尤其是在更具消費屬性的減重適應症上，這或許能一定程度地打動用户。

不過，有關注GLP-1賽道的從業者認為，在減重適應症上，這類「優化」或許有錦上添花的作用，但核心評價維度仍然是減重效力。去年底，依蘇帕格魯肽α在去年底時完成了減重適應症的IIa期臨牀。銀諾醫藥對外披露的數據不算詳細，提及在接受20mg依蘇帕格魯肽α治療4周后，體重較基線平均減輕8.13%，而安慰劑組為0.79%。

今年3月，依蘇帕格魯肽α已啟動IIb/III期臨牀試驗，預計到明年底完成。有關依蘇帕格魯肽α的更詳細效果，或許能在這期間得到説明。

此前，禮來替爾泊肽的III期臨牀顯示，使用72周時，15mg和10mg劑量組的減重效果分別為20.9%和19.5%；最近，諾和諾德在美國糖尿病協會科學年會（ADA）上也帶來了有關司美格魯肽減重效果的新研究，在2.4mg和更高劑量的7.2mg用量下，受試者使用第72周時的體重降幅分別達到17.5%和20.7%。

此外，前述從業者提到，依蘇帕格魯肽α值得關注的一點在於「減重同時，肌肉含量的保留」。人體的肌肉含量直接影響基礎代謝率，如果用藥減肥伴隨着肌肉流失，就可能導致基礎代謝率降低、停藥后反彈概率增加。因此，專注減肥藥研發的公司們也逐漸開始強調起產品在臨牀過程中的「增肌」的獲益性。

今年的ADA上，銀諾醫藥公佈有關依蘇帕格魯肽α的早期隊列數據顯示，「用藥4周后，受試者平均體重下降達8.6kg，體重降幅可達8.6%，脂肪量降幅達14.79%」。銀諾醫藥解釋稱，這一結果表明「治療期間脂肪實現了優先‘燃燒’，肌肉組織幾乎得到完全保留」。

減重藥「內卷」已來，

能否躋身前列

產品進展靠頭部的減重藥玩家里，最核心的參與者是跨國藥企，國內企業大多也是像信達生物、恆瑞醫藥、石藥集團等有着長期且成熟商業化經驗的藥企。相較之下，如何在羣雄環伺的代謝藥市場中脫穎而出，考驗着銀諾醫藥的商業化能力。

據招股書，銀諾醫藥已為依蘇帕格魯肽α組建了15人的銷售團隊，在代謝性疾病領域的平均從業經驗達20年；2025年前5個月，公司銷售費用增長至3753.8萬元。

儘管如此，這樣的體量也很難和國內外的醫藥巨頭抗衡，尤其是在藥品入院規則從嚴、不少醫療機構對同通用名品類產品還有數量限制的情況下，一家一家「啃」醫院顯然不是銀諾醫藥的強項。

或許也是考慮到這一點，在原本更適合院內場景的降糖適應症上，銀諾醫藥就一早重視起了院外渠道。公司招股書格外提到，「非常重視線上電商和互聯網醫院渠道」。降糖適應症在今年2月正式商業化后，在「一家領先的電商平臺，搜索指數在第二個月就上升了40%」。

此外，銀諾醫藥提供給36氪的一份資料稱，今年「618」期間，依蘇帕格魯肽α在京東、阿里分別取得「內分泌用藥第7名和GLP-1藥物第3名」的成績。

截至今年5月，依蘇帕格魯肽α的收入總計為3814.4萬元。這些前期的渠道開拓、試水，也將為未來的減重適應症上市奠定基礎。

需要注意的是，將GLP-1減重產品銷售由院內延伸至院外，並不是銀諾醫藥獨有的策略，而是所有參與者的共識。

司美格魯肽和替爾泊肽都是減重適應症剛一獲批，就開始在京東、美團、阿里三大電商平臺上預約銷售。國產方面，華東醫藥的GLP-1減重產品利拉魯肽注射液已在近萬家冷鏈門店終端鋪貨；仁會生物的貝那魯肽注射液則非常重視DTP藥房和品牌連鎖藥店。

這些，還只是已經獲批的上市產品。另據統計，包括依蘇帕格魯肽α在內，目前在中國還有超過50種GLP-1類藥物在開發減重適應症，而且不少都集中在II期或III期臨牀階段。待到集中獲批時，各家產品的市場競爭力可能會有所打折。

尤其是近期，雖然單從銷售數據上看，全球GLP-1市場仍然一片大好，比如司美格魯肽和替爾泊肽仍在大賣，上半年銷售額分別達到166億美元和147.34億美元。但是，行業內對GLP-1減重市場的前景卻開始抱有更嚴格的審視態度。

在諾和諾德下調全年業績指引、禮來新葯研發數據不及預期后，兩家企業的股價紛紛跌回了前兩年的水平。此外，就在近期，輝瑞宣佈全面終止GLP-1管線的研發，且原因主要基於「GLP-1市場競爭格局的綜合評估」。

另外，有美國研究者在今年初時發佈研究稱，過去兩年內，有超七成GLP-1藥物的使用者選擇停藥。雖然造成這一現象的原因比較複雜，但行業內通常認為產品獲取途徑、用藥便捷程度是很重要的因素，直接影響着用户是否能堅持使用。依蘇帕格魯肽α的長效潛力，能否為其創造差異化競爭優勢、實現媲美「GLP-1神藥」的商業化收益，仍需拭目以待。