一周重點研報回顧（0809-0815）

（來源：信達證券研究）

總量重點報告

【宏觀】宏觀專題報告：出口超預期的兩個邏輯（解運亮）

【宏觀】宏觀專題報告：美國「類滯脹」下的降息困局（解運亮）

【固收】債券專題報告：增值税新規擾動利率，信用利差全線壓縮——信用利差周度跟蹤20250809（李一爽）

【金工】基金專題報告：工銀FOF產品巡禮系列一：工銀價值穩健-聚焦多元資產配置，基金穩健增值範式（於明明）

行業重點報告

【化工】輪胎行業專題報告：美國進口需求穩健，賽輪液體黃金輪胎登陸越南市場（張燕生）

個股重點報告

【石化】卓越新能(688196)公司深度報告：生物柴油龍頭，雙碳背景下的綠色能源先鋒（劉紅光）

【計算機】九方智投控股（9636.HK）公司深度報告：借投教內容流量風口快速崛起，戰略佈局RWA及國際市場（龐倩倩）

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總量重點報告

宏觀：解運亮

首席分析師

S1500521040002

宏觀專題報告：出口超預期的兩個邏輯

市場對「搶出口」余溫或存在低估。我們認為，7月出口再超預期的邏輯之一，在於市場對「搶出口」余溫存在低估。7月全球製造業PMI由擴張轉向收縮，其各分項也在回落，説明全球的製造業需求並不符合7月出口超預期的邏輯。而過去一段時間，受特朗普政府關税影響，「搶出口」一直貫穿其中。而7月出口再超預期本質上是錯估當月環比增長，而市場低估搶出口的余溫可能是錯估出口的原因之一。

對非美地區的出口或也存在低估。雖然我國對美出口表現較差，但對非美地區的出口表現穩中有升，對非美非東盟地區的出口環比也為正。如果因外部關税政策的不確定性而忽視了這部分的增長韌性，可能也會低估出口增速。尤其是7月出口中，非美地區的增長更加不容忽視。第一，小市場也有大貢獻，非主要國別（地區）貢獻增長大於主要國別（地區）貢獻。第二，對一帶一路國家的出口增速好於總出口。若不考慮這些增長，對出口的預期也可能存在嚴重低估。

「搶出口」余溫偏短期，非美市場或為長期支撐。我們認為，后續「搶出口」余溫可能對8-11月出口有貢獻，但力度逐漸減弱，支撐相對偏短期。對於中國來説，后續中美間搶出口的節奏可能相對平緩、呈逐步退出趨勢。若美國對中國24%的關税暫停期限在Q4失效，則Q4可能成為出口較為薄弱的窗口期。根據我們前面對美、非美地區分析來看，一帶一路國家、非洲等新興市場對我國出口的貢獻程度不容忽視。若非美市場需求相對穩定，非美對出口的長期支撐可能成為出口增長的一大助力。

風險因素：穩增長政策力度不及預期，全球經濟景氣度不及預期等。

宏觀：解運亮

首席分析師

S1500521040002

宏觀專題報告：美國「類滯脹」下的降息困局

美國當前存在「類滯脹」特徵。美國正面臨經濟走弱和商品通脹共存的「類滯脹」特徵，經濟走弱與通脹共存看似矛盾，實則不然。第一，今年以來，美國從製造業到房地產都有不同程度的走弱。第二，美國經濟增長的主要動力也有邊際走弱。第三，美國漲價壓力並非全面性，而是集中在商品端。關税帶來的通脹上漲，其背后並不代表需求的回暖，這是美國經濟走弱和商品通脹共存並不矛盾的關鍵。

當前通脹或不足以阻止降息重啟。在「類滯脹」狀態下，美聯儲抉擇難度加大，「進」和「退」再次面臨兩難選擇。不過，我們認為，當前通脹可能不足以阻止降息重新啟動。因為較有韌性的核心服務通脹沒漲，核心商品上漲主要源自關税影響。從交易面上看，通脹數據出爐后市場在提前定價美聯儲重啟降息。總的來説，我們認為，7月CPI數據並非無通脹，但其火熱程度可能難以阻止降息重啟。

失業率上升速度或是決定降息幅度的關鍵。我們認為，短期美債利率的快速下行，也表明市場認為美聯儲將優先應對就業市場疲軟，而非糾結於核心通脹的短期波動。這意味着就業市場疲軟的快慢程度，或成決定降息幅度的關鍵。我們認為，直至今年年底，美國失業率上升的速度可能並不快，今年年底美國失業率可能回升至4.4%-4.5%附近。

重啟降息可行，但次數可能減少。現在市場計入降息3次的預期，我們認為后面政策預期可能反覆。首先，市場預期來回擺動，10月和12月的降息概率差距並不大。其次，美國失業率年底可能回升至4.4%-4.5%附近，這一上升速度可能並不支撐3次降息。最后，若在當前環境下降息次數過多，有將通脹推向核心服務和核心商品雙漲的風險。儘管降息次數存在分歧，但目前對重啟降息的分歧較小。往后看，我們認為年內美元指數或還有下行空間，短債的表現或好於長債。

風險因素：地緣政治風險，國際油價上漲超預期，美國就業市場超預期走弱等。

固收：李一爽

首席分析師

S1500520050002

債券專題報告：增值税新規擾動利率，信用利差全線壓縮——信用利差周度跟蹤20250809

增值税新規擾動利率，信用利差全線壓縮。本周增值税新規對市場預期帶來擾動，利率債窄幅震盪，政金債表現弱於國債，10Y期上行2BP，1Y期和7Y期國開債收益率持平，3Y和5Y期國開債收益率分別下行1BP。普通信用債未受新規影響，表現強於利率，收益率多數下行，高等級品種表現略強。1Y期各等級信用債收益率下行3-5BP；3Y期AA+等級信用債收益率下行2BP，其余等級下行4-5BP；5Y期各等級信用債收益率下行2-3BP；7Y期各等級信用債收益率下行1-2BP；10Y期AAA信用債收益率上行1BP，其余等級持平。信用利差全線壓縮，1Y期各等級信用利差下行3-5BP；3Y期各等級信用利差下行1-4BP；5Y、7Y和10Y期各等級信用利差均下行1-2BP。

城投債利差多數下行2-3BP。外部評級AAA、AA+和AA級平臺信用利差較上周分別下行2BP、3BP和3BP。AAA平臺利差多數下行2-3BP，遼寧下行1BP，貴州、海南下行4BP；AA+平臺利差多數下行2-4BP，青海下行1BP，廣西持平，遼寧下行6BP；AA平臺利差多數下行2-4BP，陝西下行1BP。分行政級別來看，省級、地市級和區縣級平臺信用利差總體均下行3BP。各省級平臺利差多數下行2-3BP，內蒙古、福建下行1BP，新疆持平，海南下行4BP；各地市級平臺利差多數下行1-3BP，黑龍江下行4BP，貴州下行5BP，內蒙古下行7BP；區縣級平臺利差多數下行3-4BP，重慶下行2BP，雲南下行5BP。

產業債利差多數下行，混合所有制地產債利差明顯壓縮。央國企地產債利差下行1-3BP，混合所有制地產債利差下行19BP，民企地產債利差下行249BP。龍湖利差下行20BP，美的置業下行6BP，旭輝下行3433BP，金地下行2BP，萬科下行35BP。AAA級和AA+級煤炭債利差分別下行2BP和3BP，AA級煤炭債利差持平；各等級鋼鐵債利差下行2-3BP；AAA級化工債利差下行1BP，AA+級下行3BP。陝煤利差下行2BP，河鋼下行2BP，晉控煤業下行3BP。

二永債收益率全線下行，中低等級品種表現略強，3-5年高等級品種利差降幅較小。1Y期各等級二永債收益率下行3-4BP，利差壓縮大致相當。3Y期AAA-級二永債收益率下行2-3BP，利差壓縮1-2BP；AA+和AA等級二永債收益率下行4-5BP，利差壓縮3-4BP。5Y期AA+及以上等級二永債收益率下行12BP，利差壓縮0-1BP；AA等級二永債收益率下行4-6BP，利差壓縮3-4BP。

5Y產業永續債超額利差上行，城投債超額利差大致平穩。本周產業AAA3Y永續債超額利差上行0.25BP至7.41BP，處於2015年以來的7.41%分位數,產業AAA5Y永續債超額利差上行4.17BP至11.82BP，處於2015年以來的23.04%分位數；城投AAA3Y永續債超額利差上行0.56BP至5.16BP，處於2.79%分位數；城投AAA5Y永續債超額利差下行0.42BP至10.91BP，處於13.94%分位數。

風險因素：樣本選擇偏差和數據統計失誤，城投和地產政策超預期。

金工：於明明

首席分析師

S1500521070001

基金專題報告：工銀FOF產品巡禮系列一：工銀價值穩健-聚焦多元資產配置，基金穩健增值範式

產品定位中風險「固收+」，多元資產配置助力FOF穩健增值。工銀價值穩健6個月持有FOF成立於2021年11月9日，是工銀瑞信基金公司旗下的中風險「固收+」FOF產品，風險資產的投資比例中樞為20%，力爭實現長期穩健的收益增長。近一年來，工銀瑞信FOF團隊對於投資策略進一步進行優化，通過多元化資產配置，拓展資產配置的有效邊界，在更大範圍內分散化進而進一步提升組合風險收益比，提高組合抗極端風險的能力。

聚焦於全球大類資產配置，分散化降低風險。工銀價值穩健投資範圍涵蓋境內債券、境外債券、A股、港股、美股、黃金等資產，通過充分分散化降低組合波動率。按照其當前各類資產配置中樞構建模擬組合進行回測，結果顯示，自2007年以來，組合表現優異，年化收益率達5.68%，年化波動率為3.51%，收益波動比超1.6。分年度來看，該模擬組合僅有三年收益為負，且僅有2008年收益低於-1%，其余年度收益均為正，表現較為穩健。同時，基金經理會根據自身觀點擇機對各類資產進行戰術超低配。

定量+定性結合，成熟框架下的基金優選。工銀瑞信FOF團隊在國內成立較早，在量化選基及基金經理調研上積累了極為豐富的經驗。具體策略上，首先工銀FOF團隊會將基金按照風險等級、投資地域、配置策略分為不同的子類，然后對於各子類基金進行量化優選，特別的是，工銀瑞信FOF團隊會在不同子基金域中對於有效選基指標進行測試，保證量化篩選在各個域中都具備有效性。最后對於優選入池基金進行面對面盡職調查，形成基金經理畫像報告。此外，工銀瑞信旗下豐富的基金產品線同樣為工銀價值穩健提供了較寬闊的選擇空間，在規避雙重收費的同時能更好地獲取超額收益。

2024年以來戰術超配風險資產，增倉港股、醫藥、計算機。持倉方面，工銀價值穩健中主動權益基金、股票型QDII、被動指數型基金合計佔基金投資比例超過20%，戰術超配權益類資產，對於權益資產的表現中性偏樂觀，自2024年9月開始的市場上行階段中獲得了一定的擇時收益。在權益資產配置上，工銀價值穩健呈現一定的行業輪動特徵，各期超配行業不一，具有較為鮮明的中觀觀點。2024年末基金相對中證800顯著超配醫藥、計算機行業，一定程度上參與了今年上半年創新葯、AI等主題機會。

基金經理履歷深厚，擅長以量化視角判斷投資邏輯。工銀價值穩健基金經理為趙志源、徐心遠。趙志源，15年證券從業經歷，博士，2007年8月至2010年1月就職於中國人壽保險股份有限公司,擔任精算部主管崗位。2010年2月加入工銀瑞信基金管理有限公司,現任FOF投資部總經理、基金經理。基金經理資歷較深，市場經驗豐富。徐心遠，9年證券從業經驗，3.7年基金管理經驗，北京大學數學科學院本碩。2016年加入工銀瑞信，擔任專户投資部量化研究員，后2017年到FOF投資部任資產配置研究員，現任FOF投資部基金經理。管理工銀價值穩健的兩位基金經理均具有較長的從業年限，具備較為豐富的市場經歷，擅長以量化的視角判斷投資邏輯，在全球配置、行業、風格、個基配置方面都有相應的量化模型輔助，相較單純依靠主觀決策受市場情緒影響更小。

風險因素：市場面臨不確定性；基金歷史業績不代表未來。

行業重點報告

化工：張燕生

首席分析師

S1500517050001

輪胎行業專題報告：美國進口需求穩健，賽輪液體黃金輪胎登陸越南市場

美國市場需求：6月，美國汽車零部件及輪胎店零售額為116.93億美元，同比上漲2.90%。7月，美國汽油消費量為894.18萬桶/天，同比下降3.04%；柴油消費量為350.98萬桶/天，同比下降4.09%；美國汽車銷量為137.22萬輛，同比上漲7.43%。我們認為，美國汽車零部件及輪胎店銷售額依然處於歷史同期較高水平，汽柴油消費量相對穩定，總體來看輪胎下游需求比較穩定。

美國進口需求：6月，美國進口半鋼胎數量為1688.95萬條，環比下降4.67%，同比上漲7.75%；美國進口全鋼胎數量191.16萬條，環比下降0.39%，同比上漲44.90%。6月，美國半鋼胎、全鋼胎進口量處於歷史同期較高水平，總體需求依然穩健。

7月輪胎原材料價格指數同環比繼續下降。7月，輪胎原材料價格指數為151.90，環比下降0.28%，同比下降10.26%，其中，天然橡膠均價14003元/噸，環比下降1.06%，同比上漲1.00%；丁苯橡膠均價12098元/噸，環比上漲0.77%，同比下降21.53%；炭黑均價6709元/噸，環比下降3.13%，同比下降19.47%。

7月海運費震盪下降。7月，波羅的海全球集裝箱運價指數（FBX）均值為2531.25點，環比下降25.46%，同比下降50.19%；CCFI（美東航線）均值為1247.30點，環比下降7.31%，同比下降30.43%；CCFI（美西航線）均值為983.60點，環比下降14.44%，同比下降40.68%。

賽輪液體黃金輪胎登陸越南市場。近日，賽輪集團在越南芽莊成功舉辦液體黃金輪胎上市發佈會，宣告這款全球首創的高性能輪胎產品正式登陸越南市場。賽輪集團亞洲區總經理曹國強與賽輪（越南）輪胎貿易有限公司總經理範英勇出席活動並致辭。（來自賽輪集團微信公眾號）

風險因素：需求下降的風險；原材料成本上漲或產品價格下降的風險；經濟擴張政策不及預期的風險；國際貿易摩擦加劇的風險

重點標的：賽輪輪胎

個股重點報告

石化：劉紅光

聯席首席分析師

S1500525060002

卓越新能(688196)公司深度報告：生物柴油龍頭，雙碳背景下的綠色能源先鋒

【公司層面】卓越新能是國內第一家專業從事廢油脂製取生物柴油技術研發生產的企業，也是國內酯基生物柴油生產龍頭企業。我們認為當下時點公司具備投資價值，主要有3點原因：1）業績表現長期行業領先，並且在極端關税政策背景下仍保持盈利：基於公司優秀的成本管控能力、上游供應商管理和下游銷售渠道拓展能力，公司盈利能力和抗風險能力均優於同行，在2023-2024年歐盟反傾銷調查最為嚴峻的時刻，公司仍然未出現虧損。且在產能擴張計劃下，未來業績增長潛力較大。2）海內外產能持續擴張：目前公司擁有酯基產能近50萬噸，我們預計生物柴油能夠擴產到近130萬噸（包括酯基國內近50萬噸+新加坡20萬噸+泰國30萬噸，烴基國內20萬噸+泰國10萬噸），為公司收入和利潤增長帶來顯著貢獻。3）外部負面影響落地且逐步削弱：公司受歐盟反傾銷税的負面影響好於預期，公司通過荷蘭子公司直銷保障生物柴油銷售量和價格穩定，且通過保税形式能較大程度規避負面影響。長期看，公司受外部負面影響正在削弱，新加坡、泰國以及中東等海外生物柴油基地建設和國內生物航煤產線將為公司提供更大基數的非税銷售來源。

【行業層面】我們認為，生物燃料行業發展前景廣闊，且存在重大投資機會，主要原因包括：1）國內外政策推動需求增長且當前處於提升滲透率的早期階段：歐盟是全球生物柴油最大消費地，也是中國生物柴油最大出口地。當前歐盟對華雖設有政策阻撓，但我國企業短期內可通過出口到非歐盟但高需求地區比如英國、或貿易中轉地區如新加坡、馬來西亞等進行國際海運或航運線的生物燃料摻混等解決；長期可通過直接在海外非税地區建廠和國內生產出口SAF產品等方式應對歐盟反傾銷税政策，而歐盟對包括UCOME在內的先進生物燃料和SAF需求會持續增長。另一方面，國內政策也在不斷完善推動需求增加，包括進行SAF試點機場加註以及出臺生物柴油推廣應用試點名單等。2）碳價加成和邊際成本改善帶來的盈利機會：雖然生柴的價格和原料成本均高於傳統柴油，但從碳減排角度和歐盟碳交易市場考慮，生物柴油的經濟性高於傳統柴油，隨着未來國際、國內碳市場或碳税政策的持續推進或出臺，生物燃料的外部收益有望較快實現內部化，全生命周期經濟性將進一步凸顯。另外，2024年我國已經取消生物柴油主要原料UCO出口退税，中美關税問題導致2025年對美出口UCO數量下降，原料油迴流或可使得成本端有所改善。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2025-2027年的營業收入將分別達到48.07、73.04和85.29億元，同比增速分別為34.9%、51.9%和16.8%。2025-2027年歸母淨利潤分別為3.60、6.19和7.74億元，同比增速分別為141.6%、71.8%、25.2%，EPS分別為3.00、5.15和6.45元/股。根據最新收盤價，我們預測，2025-2027年公司PE分別為15.37/8.95/7.15倍，PB分別為1.84/1.59/1.38倍。結合公司海外銷售渠道拓展能力強，保障生物柴油價格和銷量穩定，降低歐盟反傾銷税影響，以及海內外產能擴展計劃帶來的業績成長空間大，我們認為卓越新能具備較大業績增長潛力和估值提升空間，首次覆蓋，給予公司「買入」評級。

股價催化劑：海內外新產能投產；原料油成本下降；國內政策推動需求增長提速。

風險因素：政策風險；原材料價格波動風險；市場競爭風險；產能擴張風險。

計算機：龐倩倩

首席分析師

S1500522110006

九方智投控股（9636.HK）公司深度報告：借投教內容流量風口快速崛起，戰略佈局RWA及國際市場

散户證券投資諮詢市場空間廣闊，且隨居民財富積累需求日益增加。財聯社消息，截至2025年6月末，A股投資者總數已突破2.4億。從結構看，個人投資者佔絕對主導，2024年底佔比超99.76%，2025年上半年新增開户中個人佔比達99.63%，機構投資者佔比不足0.24%且新增數量逐年下降。與此同時，弗若斯特沙利文數據顯示，2026年國內個人可投資金融資產規模中股票資產有望達到41.4萬億，接近2020年的兩倍。疊加散户本身缺乏專業投資經驗及知識儲備，專業投顧市場有望持續擴容。

深度把握短視頻流量風口，商業模式創新帶來高斜率成長。近年來短視頻流量入口快速崛起，用户數量達10億以上（2024年6月數據），擁有廣泛的受眾羣體和超越傳統媒介的傳播能力。公司抓住短視頻流量的紅利，在抖音、視頻號等平臺，利用短視頻+直播實現客户高頻觸達，積累大量優質粉絲，構建算法驅動的流量池，並通過公域轉私域、長期跟蹤服務等方式實現收入轉化。我們認為，相比傳統電話或者線下獲客模式，這一商業模式高效放大了內容生態的輻射範圍，完成了從「人海戰術」到「內容生態」的模式切換，解決了傳統投顧服務半徑小、成本高的痛點，是公司實現快速增長的核心動力。

收併購有望帶來協同及業務版圖多樣化。2025年4月3日公司公告宣佈簽訂買賣協議，公司擬收購的YintechFinancial，其核心資產為方德證券和方德資本，持有香港證監會第1類（證券交易）、第2類（期貨合約交易）、第4類（就證券提供意見）、第5類（就期貨合約提供意見）、第9類（資產管理）牌照，可覆蓋全球股票、期貨、基金等多品類金融產品交易及資產管理服務。

新一輪配售直指穩定幣、RWA，有望開闢第二成長曲線。7月，公司宣佈完成戰略配售，實現多倍超額認購，滿額募集1億美元資金。本次配售資金投向包括：1）鏈上金融生態，佔比40%，聚焦RWA底層資產、數字資產交易所/信託銀行，構建鏈上金融生態；2）海外數字資產服務，佔比30%，瞄準中國香港及中東市場，佈局C端數字資產交易及資管；3）AI+投顧創新，佔比20%，依託MCN優勢，探索數字資產投顧新模式；4）補充流動資金，佔比10%，保障海外業務運營及戰略研究。我們認為該配售項目有望從至少兩個維度強化公司戰略佈局：1）豐富業務生態，佈局RWA底層資產、數字資產交易所、託管銀行等多個細分市場；2）全球市場延伸，聚焦中國香港+中東，擴大地區覆蓋範圍，提供更加國際化的業務收入來源；3）全鏈路賦能，打造「交易-資管-投顧」閉環。

盈利預測與投資評級：公司作為金融科技及服務行業領先企業，以新穎高效的商業模式和紮實的投教內容快速打開市場，並有望從未來國內居民端的財富增長中不斷受益，我們預計公司2025-2027年營業收入38.05/44.14/50.76億元，同比增長65%/16%/15%；歸母淨利潤為13.78/16.78/19.58億元，對應當前股價PE分別為15.66/12.86/11.02倍。首次覆蓋，給予「買入」評級。

風險因素：技術迭代不及預期風險；監管政策變動風險；市場競爭加劇風險；收購事項推進不及預期；跨市場估值風險。

證券研究報告名稱：《出口超預期的兩個邏輯》

對外發布時間：2025年8月8日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：解運亮S1500521040002；麥麟玥S1500524070002

證券研究報告名稱：《美國「類滯脹」下的降息困局》

對外發布時間：2025年8月13日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：解運亮 S1500521040002；麥麟玥 S1500524070002

證券研究報告名稱：《增值税新規擾動利率，信用利差全線壓縮——信用利差周度跟蹤20250809》

對外發布時間：2025年8月9日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：李一爽S1500520050002；朱金保S1500524080002

證券研究報告名稱：《工銀FOF產品巡禮系列一：工銀價值穩健-聚焦多元資產配置，基金穩健增值範式》

對外發布時間：2025年8月14日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：於明明 S1500521070001；周君睿 S1500523110005

證券研究報告名稱：《輪胎行業專題報告（2025年7月）：美國進口需求穩健，賽輪液體黃金輪胎登陸越南市場》

對外發布時間：2025年8月13日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：張燕生 S1500517050001；洪英東 S1500520080002

證券研究報告名稱：《生物柴油龍頭，雙碳背景下的綠色能源先鋒—卓越新能(688196.SH)公司深度報告》

對外發布時間：2025年8月14日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：劉紅光 S1500525060002；胡曉藝 S1500524070003

證券研究報告名稱：《九方智投控股公司深度：借投教流量風口崛起，戰略佈局RWA及國際市場——（9636.HK）九方智投控股公司深度報告》

對外發布時間：2025年8月13日

報告發布機構：信達證券研究開發中心

報告作者：龐倩倩 S1500522110006