定價權是企業護城河的核心

來源：@證券市場周刊微博

企業護城河的最終目的都是保護利潤，而定價權就是控制利潤的直接因素。所以不管是哪種護城河，最終都必須轉化為定價權，才能體現其價值，否則再深的護城河都可能只是一種幻象。

本刊特約 林飛/文

在1991年致股東的信中，巴菲特寫道：「評估一家企業最重要的決定因素是定價權。如果你有能力在不流失客户的情況下提高價格，那麼你就擁有了一門非常好的生意。而如果你在提價10%之前還得祈禱，那你的生意就很糟糕。」2007年伯克希爾股東大會上，他進一步補充道：「最好的生意是那些年復一年提高價格，而客户卻毫不在意的生意。」

提價，可以體現為企業主動提價，也可以是成本轉嫁。當客户覺得換一家不夠好、沒法換、太麻煩或者更貴等等因素，導致替代成本太高，寧願接受提價，那麼企業就擁有了定價權。

而護城河，指的是企業保護利潤的結構性壁壘。巴菲特曾反覆強調偉大企業應擁有一條寬廣的護城河。不同類型企業的護城河各不相同，通常可以歸納為四大類：一是品牌溢價，如可口可樂，二是壟斷的特許經營權，如穆迪評級，三是高轉換成本，如微軟Office系統，四是低成本優勢，如GEICO保險。

護城河的最終目的都是保護利潤，而定價權就是控制利潤的直接因素。所以不管是哪種護城河，最終都必須轉化為定價權，才能體現其價值，否則再深的護城河都可能只是一種幻象。定價權可以説是企業護城河的核心指標，我們可以從以下幾個方面來看。

定價權可作為護城河的「試金石」

以寶馬汽車為例。通常認為寶馬汽車是豪華車的市場標杆，擁有百年曆史積澱，客户忠誠度和品牌殘值率均長期領先於行業，似乎擁有強大的護城河。但是在近年國內汽車業激烈的價格戰背景下，寶馬也不得不被動跟進，量價齊跌，市場份額持續萎縮，品牌溢價面臨崩塌的危險。

從價格來看，其主力車型價格體系全面承壓。2025款寶馬3系終端優惠后最低22.71萬元，較指導價降幅超30%；5系燃油車裸車價跌破29萬元，X5國產后實際成交價低至57萬元，較進口版降幅超20%。

市場份額方面，2024年寶馬在華銷量71.45萬輛，同比下滑13.4%；2025年上半年再降 15.5%至31.78萬輛，成為全球唯一銷量下滑的主要市場。豪華車市場份額從2023年的 3.22%降至2025年的2.5%。

顯然，在激烈的競爭環境中，寶馬不具備定價權。在更多更好的其他選擇面前，僅靠品牌忠誠度無法留住客户，而其引以為傲的技術和製造優勢，在產業變革的趨勢中，如果無法快速轉型，也面臨被顛覆的危險。

透過定價權是否丟失，我們可以更清晰地判斷企業護城河的含金量。

定價權決定企業能否維持長期盈利能力

長期來看，大多數經濟體都傾向於通過貨幣適度貶值來完成經濟刺激、債務稀釋以及税務收取。因此，經濟增長必然會伴隨適度的通脹。在通脹環境下，原材料及人工等各項成本上漲，擠壓企業的利潤率。具備定價權的企業，能夠通過提價抵消通脹影響，保持甚至提升利潤率。

比如巴菲特投資中的經典案例喜詩糖果。1972年被伯克希爾收購后，美國盒裝巧克力市場整體增長几乎停滯，人均消費量約1磅/年，50年未變。喜詩糖果的銷量由1972年的1600萬磅/年增至2023年約2500萬磅/年，年化增長率僅0.8%。但是，其產品價格由約1.92美元/磅提升至約20美元/磅，年化提價幅度6%以上，遠大於美國同期CPI增速（約4%），並且其税前利潤率由16%左右提升至30%以上，加上極低的資本支出，喜詩糖果成為伯克希爾重要的現金奶牛，帶來了豐厚的回報。巴菲特評價説，「喜詩糖果的定價權讓我們可以在通脹時期輕松提高價格，而客户仍然願意購買。」

定價權的強弱直接反映護城河的深度

有些企業具備定價權，但是強弱不同，其護城河的差異會很大。高端白酒的生意模式好，品牌強大，高毛利，現金流穩定且存貨減值風險極低，通常都具有定價權。以貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖為例，我們可以從定價權的強弱來比較其護城河的深淺。

過去十五年，飛天茅臺出廠價從439元升至1169元，年化增速約6.7%，終端價從650元漲至2600元左右，溢價率超120%，提價節奏穩健且市場完全消化，銷量從1.8萬噸增至5.6萬噸，市場份額則由約30%大幅提升至61.1%。五糧液普五出廠價從438元提至1019元，年化增速約5.8%，終端價波動較大，近兩年終端價一度倒掛至900元左右，銷量由1.5萬噸增至3.9萬噸，市場份額由約25%微增至26.2%，需控量保價。瀘州老窖國窖1573出廠價從408元升至980元，年化增速約6.1%，批價數次低於出廠價，價格體系穩定性相對較弱。其銷量從0.3萬噸增至2萬噸，基數低增幅大，但受1.8萬噸的產能制約，市場份額從約10%微降至9.7%。

可以看出，三家企業都能夠做到提價不影響銷量，具備定價權。但是在同樣的提價幅度基礎上，茅臺還能做到極高的渠道溢價率，並且還能大幅提升市場份額，這就證明其品牌力和渠道掌控力確實夠強，具備足夠深的護城河。而五糧液和老窖雖然能提價，但是市場份額沒有明顯提升，渠道溢價率也較低，需要小心地平衡銷量與庫存，説明護城河相對較淺。

強大的定價權與護城河形成正向循環

當企業護城河還不夠強或者行業競爭格局較差的時候，企業通常不具備定價權，行業經常發生激烈的價格戰。但是當行業格局逐步穩定后，頭部企業開始積累出護城河，形成一定的定價權。而定價權能夠讓企業在保持甚至提升利潤率的情況下，擴大企業市場份額，就有資源有能力持續加深護城河，從而形成良性循環。

調味品龍頭海天味業的發展，就是這種關係的生動體現。作為基礎調味品，醬油同質化程度高，消費者難以從味覺上區分不同品牌，並且，客户類型中有超60%為餐飲業，難以形成品牌黏性。因此整個調味品行業都沒有體現出明顯的定價權。

2010年至2024年，海天的產品單價，醬油由4.25元提升至5.36元，年化增幅僅1.67%；調味醬由7.27元增至8.3元，年化增幅0.95%；蠔油由4.06元增至4.96元，年化增幅1.44%。均略低於同期國內CPI增幅（約2%）。不過，考慮到2020年之后新冠疫情對餐飲業的衝擊，在2010年至2020年的十年間，海天產品均保持每兩三年的周期性提價節奏，提價幅度保持在年化3%左右，略高於CPI漲幅。

雖然沒有顯著的提價，但是海天味業營業利潤率從2010年的17.3%提升至2024年的27.9%，盈利能力持續上升。銷量角度，三大品類合計銷量從101.5萬噸提升至381.8萬噸，年化增速近10%，公司醬油與蠔油連續多年市佔率行業第一，顯然公司在行業中已經形成一定的護城河。

當前海天味業看起來有競爭優勢，但是沒有明顯體現出定價權，主要是調味品產業目前還處在較分散的競爭格局。2024年中國調味品行業前五大企業份額10.9%，海天僅佔到4.8%。在這個階段，海天的定價權並不體現在主動提價能力上，而是體現在可以做到成本轉嫁給消費者，讓單價能貼着CPI走，同時又能提升銷量、營業利潤率和市場份額。

這種低單價+高市佔的模式能持續加深護城河，其底層邏輯在於，當規模足夠大時，企業可通過產能利用率提升、供應鏈優化等方式攤薄成本，即使單價不變，利潤總額仍能持續增長。2024年海天味業營收、淨利潤同比分別增長9.5%、12.75%，其中醬油銷量同比增長11.63%，推動收入增長8.87%，噸價卻同比下降，印證了「量增優於價增」的戰略導向。

當前公司已經成型的護城河體現在幾個方面：一是510萬噸的產能（2024年設計產能，所有品類合計）可以把單位成本壓到行業最低，形成降價緩衝墊；二是極高的渠道覆蓋率，約7000家經銷商、300萬個終端網點，通過高預付款、高周轉等方式綁定渠道，終端滲透率和動銷效率均做到行業第一；三是已經建立起「海天即醬油」品類心智，再通過基礎品引流+高端品盈利的產品矩陣，結構升級來提升整體利潤率。

而盈利能力的提升又能帶來充沛的現金，讓海天能夠在下一輪周期中繼續產能擴張、渠道優化和品牌升級，不斷加深護城河，在「低價搶量」與「提價增利」之間擁有切換的主動權，本質上這就是其定價權的所在。

（作者系資深投資人士。文中個股僅為舉例分析，不作買賣推薦。）

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​本文刊於08月09日出版的《證券市場周刊》