13-15年牛市的原因、過程和結構

本文來自格隆匯專欄：樊繼拓；作者：樊繼拓 李暢 等

核心結論

宏觀背景：經濟增速下臺階后期，價格指標下行后期，股市出現了主要依賴流動性的牛市。2011-2015年，中國經濟面臨較為嚴重的經濟增速下臺階和價格指標下行，實體經濟處於過去十年較弱水平。在經濟增速下臺階的前半段（2011-2012年），股市是熊市。但在經濟增速下臺階的后半段（2013-2015年），股市卻是較大的牛市，牛市期間價格指標下行和經濟增速下臺階的問題並沒有完全解決。

背后原因：PPI下降后期，政策和流動性的影響大於盈利。在PPI下降的初期，盈利的負面影響佔主導，但PPI下降到負值足夠長時間后，政策和流動性因素可能會持續改善，導致股市表現和盈利脱鈎。

居民資金流入方式：銀證轉賬、融資余額。2013年震盪市，兩融資金先流入，2014年Q2居民資金通過銀證轉賬、融資余額上升的方式更大幅度流入股市，15年上半年公募基金發行放量。2013-2015年牛市期間，公募主動型產品份額增長速度比市場表現弱很多。我們認為背后原因主要是05-07年公募規模成長過快后的影響，以及經濟增速下臺階后，公募基金之前配置的金融周期行業業績強的方向變少。

政策:股權融資規模低於分紅是牛市的發令槍。牛市啟動前，政策鼓勵兩融，暫停IPO，放松私募註冊備案，牛市中期可能放開IPO。歷史上大級別牛市啟動前股權融資規模往往小於分紅規模。

風格：整體是小盤成長。牛初TMT強、牛中金融周期強、牛末TMT再次走強。牛初小盤強、牛中大盤強、牛末小盤強。2013-2015年表現最強的行業有三類。第一類是TMT，由於0-1的移動互聯網業務增長，TMT大部分公司的商業模式被改變，這和當下的AI有些類似。第二類是消費中的新消費，13-15年餐飲旅遊、輕工、紡織服裝等行業漲幅明顯強於食品飲料和家電。第三類是價值股中的主題，交運（港口）、建築等行業受到自貿區、一帶一路等主題催化，漲幅靠前。

2014年下半年周期金融大幅上漲。2014年Q3周期開始有較強的超額收益，我們認為直接原因是房地產政策拐點，內在本質原因可能是居民資金增多，周期股是當時市場中估值窪地，增量資金流入后有上漲的動力。2014年Q4金融表現領漲的原因：（1）公募低配；（2）政策變化（滬港通開通）+ 央行降息；（3）PB-ROE比價有較強的優勢。

正 文

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13-15年宏觀背景：通縮壓力仍存，經濟增速下臺階，利率下降

1.1 2013-2015年牛市期間，價格指標下行和經濟增速下臺階並未完全解決

2013-2015年，宏觀經濟處於GDP增速下臺階后期，CPI、PPI下行壓力仍然較大，但股市是牛市。2011-2015年，中國經濟面臨經濟增速下臺階，CPI、PPI等價格指標下行壓力仍然較大。實體經濟處於過去十年偏弱的水平。但從股市表現來看，在經濟增速下臺階的前半段（2011-2012年），股市是熊市。但在下臺階的后半段（2013-2015年），股市卻是較大級別的牛市，牛市期間價格指標下行和經濟增速下臺階的問題並沒有完全解決。

2012年對長期經濟前景存在較大擔心。上一次對人口周期存在集中擔心的時間是2011-2014年，由此帶來了2011-2012年的熊市。改革開放后，中國經濟快速融入全球，各行業快速增長，其中最重要的核心競爭力是中國巨大的農村剩余勞動力，從圖3中能看到1980-2010年，中國勞動力總數和佔比均持續走高。但是2010年之后勞動力優勢逐 漸走弱，由此導致投資者對製造業出現了系統性的擔心，伴隨着2011-2012年經濟的下降，這一擔心的證據越來越多，因為製造業出現了產能過剩，第二產業（以製造業為主） 對GDP的貢獻也在2010年之后出現了明顯的下降。

13年還有經濟企穩的預期，但14-15年經濟增速下行速度加快。2012-2013年房地產和基建力量的階段性釋放，讓經濟有了年度反彈。2012年初開始基建投資就已經開始回升，房地產投資直到年底纔回升，兩者疊加形成了宏觀數據改善，並且2012年底又提出了新型城鎮化的政策，股市在2013年出現了快速反轉。但由於經濟內生增長動力弱，與此同時，2010年以來經濟最重要的動力是製造業投資，但2011-2015年製造業投資大幅下降，由此導致2013-2015年經濟增速下行速度加快。

1.2 2014-2015年PPI​持續下行，但牛市越來越強

2013年年中"錢荒"：牛初的黑天鵝、指數快速下跌時間較短。2013年中，爲了限制地產過熱和防控非標融資風險，流動性政策持續收緊，短期利率持續大幅上行，由於上行速度過快，大部分投資者沒有預料到這一衝擊。后續對經濟確實產生了負面衝擊，2014年經濟和盈利明顯下臺階。但是由於這一利空出現在牛市初期，13年6月市場殺完估值后，等到2014年上半年真正盈利惡化的階段，股市反而只是橫盤震盪.

2014-2015年，PPI持續下行，但牛市越來越強。去年9月以來，市場的表現和盈利越來越脱鈎，這一特徵和2013-2015年非常類似。2011-2015年，經濟從高點回落，PPI從通脹的狀態進入持續下行通道，各行業產能過剩較嚴重。PPI從高位回落到負值的初期（2011-2012年），股市是熊市，但是PPI下行后期（2014-2015年）股市是牛市。從當下的PPI數據也能看到，2021-2023年，伴隨PPI的下降，股市持續下跌，但2024年9月以來雖然PPI依然有下降的壓力，股市反而很強。

我們認為背后的原因是，在PPI下降的初期，盈利的負面影響佔主導，但PPI下降到負值足夠長時間后，政策和流動性因素可能會持續改善，導致股市表現和盈利脱鈎。去年9月以來，我們能夠明顯看到，經濟預期的下降、房地產數據和PPI數據的波動對股市影響越來越小，這可能意味着股市已經進入了類似2013-2015年的階段。

1.3 宏觀層面​"資產荒"可能超過2014年，降息加速了2014年牛市主升浪

宏觀層面的"資產荒"可能超過2014年。如果是流動性和政策驅動的牛市，那麼"資產荒"的邏輯就會比盈利的邏輯更重要。如果對比各類利率，能夠看到，當下的10年期國債利率只有2014年的一半左右，而且過去2年下降的速度幅度也不弱於2014年。並且考慮到現在的房地產市場弱於2014年，所以我們認為"資產荒"比2014年更嚴重。

 2014年年底，市場關注最大的宏觀政策變化是降息。2014年11月中國央行時隔兩年后首次調整基準利率：貸款基準利率下調幅度（0.4個百分點）大於存款利率下調幅度（0.25個百分點），一年期貸款基準利率從6%降至5.6%，一年期存款基準利率從3%降至2.75%。之后開啟了1年以上的降息周期。不過上證指數等大部分指數在2014年7-10月已經開啟了牛市主升浪的走勢，降息只是加速了牛市主升浪。

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13-15年市場表現：盈利弱，資金多，大牛市

2.1 2013盈利小反彈是結構牛，2014經濟更弱反而是全面牛

2013年盈利小反彈，利率高，是結構牛，而14年經濟更弱反而是全面牛。2013年的盈利小幅反彈，反彈的動力來自2012年穩增長后地產周期的回升，但由於大部分製造業產能過剩嚴重，盈利改善幅度很小，主要侷限在消費（地產后周期）和成長（TMT）板塊。宏觀政策偏緊縮，地產調控收緊、錢荒等衝擊，導致經濟展望比較悲觀。

13年錢荒和地產調控收緊等因素導致14-15年經濟明顯下臺階，但股市並沒有定價，只在14年上半年通過弱勢震盪消化了經濟增速下降，14年下半年經濟增速更快下降的時候，股市反而向上突破。

14年7月指數向上突破附近，盈利還在下行。2014年7月突破后的牛市，事后來看並不是盈利的牛市，上市公司ROE從2014年Q2開始再次下降，並且持續到2016年初。但在指數剛突破的2014年7月，經濟指標出現了連續多個月的持續反彈，比如2014年4-7月的PMI持續反彈。與此同時，更重要的是2014年Q2，房地產政策明顯轉向積極，全國各地放開限購。2025年7月以來投資者對房地產政策和「反內卷」政策關注度較高，這是樂觀的跡象，但政策變化力度相比2014年7月的房地產政策變化更弱。

2.2 居民​資金通過銀證轉賬、融資余額上升等方式大幅流入

歷史上牛市中，居民資金對牛熊市的影響遠超機構資金。我們認為背后的核心原因是，A股的投資者生態中居民資金影響大於機構。雖然公募、私募、保險、外資等機構資金最近10年持續成長，但公募和私募背后申購贖回的力量依然來自居民。我們把銀證轉賬+融資余額+公募份額變化等匯總起來，能夠看到，在2014-2015和2019-2021年的牛市中，均能達到連續2-3年萬億以上。但如果觀察保險和外資，匯總在一起，年度增加不會超過萬億，大部分時候年度增加只有3000-4000億左右。所以從2-3年來看，居民資金對牛熊市的影響遠超機構資金。我們認為隨着股市供需結構的變化，特別是居民熱情的回升，股市有望進入牛市。

公募基金放量滯后於市場向上突破。從資金流入節奏來看，2013年震盪市，兩融資金先流入，2014年Q2居民資金更大幅度流入，15年上半年公募基金發行放量。需要注意的是，2013-2015年牛市期間，公募主動型產品份額增長比市場表現弱很多。我們認為背后原因主要是05-07年公募規模成長過快的影響，以及經濟增速下臺階后，公募基金之前配置的金融周期等行業業績強的方向變少。

居民開户數14-15年快速增長：受益於移動互聯網發展和一人多户。2014-2015年銀證轉賬也是居民資金流入的主要途徑之一。2014年下半年-2015年上半年，上證所A股新增開户數大幅增長。主要受益於兩點，第一是互聯網金融行業的快速發展，為居民資金流入提供了更便捷的條件。第二是2015年4月取消了一人一户限制，允許自然人投資者根據實際需要開立多個賬户。

2.3 驅動牛市的本質原因：股市供需結構改善

牛市啟動前暫停IPO，牛市中期放開IPO。政策層面不斷託底，IPO規模下降，存量小市值公司不會受到太多新股和融資的負面影響。而且兩融業務放開、私募成立和註冊難度下降，大量居民資金通過新的產品渠道流入股市，共同促成了新、小、快的投資風格。

牛市啟動前：股權融資規模小於分紅規模。歷史上大部分時候，A股都是融資市（融資規模大於分紅），但少部分時候，也出現過股權融資規模低於上市公司分紅的情況。分別是1995年、2005年、2013年，這幾次過后，無論經濟是否改善，股市大多情況下會出現較大級別的牛市。

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13-15年市場風格：TMT→金融周期→TMT，小盤→大盤→小盤

3.1 13-15年整體風格：產業新、標的小、輪動快

2013-2015年表現最強的行業有三類。第一類是TMT，由於0-1的移動互聯網業務增長，TMT大部分公司的商業模式被改變，這和當下的AI有些類似。第二類是消費中的新消費，13-15年餐飲旅遊、輕工、紡織服裝等行業漲幅明顯強於食品飲料和家電。第三類是價值股中的主題，交運（港口）、建築等行業受到自貿區、一帶一路等主題催化，漲幅靠前。

13-15年市場風格類似的第二個特點是小盤活躍。近期市場震盪期間微盤股指數明顯更強，同樣2013-2015年期間，小盤股也很強，特別是2013-2014年Q1的市場震盪期，小盤股超額收益更明顯。

去年9月以來，行情的另一個特點是輪動快。去年Q4和今年Q1，超額收益最強的是AI和機器人，但今年Q2反而最弱。Q3以來前期持續弱的周期板塊開始有所表現。2013-2015年TMT雖然是最強的產業方向，但波動性是很大的，2013年TMT超額收益明顯，但2014年TMT明顯跑輸市場。

13-15年的TMT也不是業績一直上行的。2013年TMT業績兑現較好，超額收益快速穩定上行。2013年TMT板塊受益於產業景氣上行+併購重組活躍，盈利兑現較好。2013年Q1全部A股（非金融兩油）歸母淨利潤增速為8.7%，而TMT板塊（傳媒、計算機、通信、電子）整體歸母淨利潤增速大幅上升至86.4%。其中電子行業歸母淨利潤增速大幅回升至40%，傳媒、通信歸母淨利潤增速分別回升至20.9%和44.2%。TMT行業業績驗證較強，2013年全年來看，TMT板塊歸母淨利潤增速持續上行，且增速快於全A（非金融兩油）。

從ROE來看，2014-2015年Q2，TMT板塊的ROE從2013年Q4的6.26%進一步提升到2015年Q2的7.05%，提升了0.79個百分點，但提升速度沒有2013年快。計算機、傳媒ROE在2014年有小幅提升，但2015年又有所下滑。電子ROE則有所下滑。

從板塊輪動來看，2013年Q2-2014年Q2指數震盪，成長持續偏強。2014年Q2-Q3擴散到順周期，Q4擴散到金融, 2015年再次迴歸成長。

3.2 周期股異動是牛市主升浪的信號

我們以最近的兩次級別較大的牛市（2013-2015和2019-2021）為例，研究一下周期股在這兩次牛市的表現。這兩次牛市均是成長股牛市，而且是有居民增量資金的牛市。在牛市初期 ( 2013-2014年初、2019年-2020年初），周期股均明顯跑輸市場，不過到了牛市中后期，周期股明顯開始活躍。2014年Q2-15年Q2的牛市中后期，經濟依然很弱，商品價格依然下跌，但周期股在併購重組、國企改革、一帶一路等主題的催化下持續表現，小幅跑贏市場。2020年7月- 2021年9月的牛市中后期，經濟企穩回升，商品價格大幅上漲，周期股依靠業績改善，大幅跑贏市場。

我們認為最有代表性的板塊是鋼鐵。因為鋼鐵行業細分行業較少，整體需求和國內宏觀相關性較高，也較少受到部分成長性行業需求的影響，所以最能代表周期股整體的Beta屬性。2013-2015年牛市中，鋼鐵股在2013-2014年中大幅跑輸市場，而牛市中后期的2014年下半年-2015年中，鋼鐵股大幅跑贏指數。2019-2021年牛市中，鋼鐵股在2019年-2020年Q2大幅跑輸市場，而牛市中后期的2020年下半年-2021年，鋼鐵股大幅跑贏指數。

背后的原因並不是來自業績的變化，因為兩次牛市中后期，周期股基本面差別很大。2014年下半年-2015年，大宗商品價格下跌，周期股業績較差，2020年下半年-2021年，大宗商品價格上漲，周期股業績很好，所以用業績解釋不了這一現象。我們認為，主要原因可能來自估值，牛市初期，股市增量資金較少，漲幅慢，此時能夠上漲的板塊主要是少部分有產業邏輯有業績的方向（比如13年的TMT、19年的半導體白酒、過去1年的AI和新消費），但進入牛市中后期，居民資金會增多，大部分行業估值均能有不錯的抬升。周期股因為在牛市初期估值幾乎沒有抬升，所以牛市中期，周期股的估值優勢較突出，如果有政策催化或基本面改善，股價較容易跑贏指數。

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金融為何2014年Q4漲幅大

4.1 2014年下半年公募基金大幅增配金融

歷史上公募基金超配金融主要出現在06-10年，之后一直都是低配（相比其在A股自由流通市值佔比）。2014年Q2-Q4，2010-2014年初，由於GDP增速下臺階和股市連續多年偏弱，公募基金連續多年減配金融，在2014年Q1，公募基金低配非銀7.91%、低配銀行13.85%。在隨后的2014年下半年，GDP雖然依然偏弱，但金融股領漲市場，公募基金大幅增配金融。

4.2 滬港通開通后，A股金融股估值修復

2014年下半年滬港通正式開通，AH股正式接軌，而接軌之前A股相對於H股持續折價，銀行股是主要代表性板塊。金融股超額收益的起點和2014年11月滬港通開通時間點比較一致，開通后，AH股溢價指數快速上漲，到15年初，A股相對於H股有較高溢價，之后金融股超額收益結束。隨着11月22日的降息，國內整體流動性環境進一步寬松。

4.3PB-ROE看2024年以來銀行股的估值修復

我們以銀行股的PB-ROE為例，2010-2013年，由於經濟下降，投資者擔心銀行盈利下降，事后來看ROE趨勢是下降的，但由於投資者過於擔心，導致銀行PB下降速度遠快於ROE。從圖45中能夠看到2013年底PB-ROE散點過度偏離長期趨勢，由此導致14年銀行股的修復性上漲。這一次由於投資者對房地產風險的擔心，銀行的PB-ROE散點2023年底又一次極度偏離長期趨勢，2024年開始，銀行正在開啟又一次估值修復。

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13-15年成長股牛市的基本面和基金持倉變化

5.1 2013-2015年成長股基本面：移動互聯網蓬勃發展

2013-2015年成長股牛市中，中長期基本面有移動互聯網浪潮的驅動。半導體銷售額在經歷了2012年的低迷之后於年底轉正。傳統的消費電子如電視、PC銷量回升，新興的智能手機、平板電腦，及相關的面板、攝像頭、光模塊等消費電子及零部件需求也快速增長。2013年費城半導體指數全年上漲35.6%。

2013年底智能手機滲透率已經達到75%，下游出現了很多爆款應用，成為本輪科技產業周期的重要特徵。2013年是手機遊戲元年，《憤怒的小鳥》被《新聞周刊》評為全球首款取得真正主流成功的手機遊戲。2013年手遊用户規模大幅上漲54%，達到2.15億人次。

影視領域也伴隨着《泰囧》、《致青春》等國產影片的成功而受到廣泛關注。2013年全國總票房達到217.3億元，同比增長28.9%。全年上映國產片數量佔比首次達到78%，國產片票房收入佔比達到59%。2013年也是視頻付費元年，網絡視頻付費的市場規模從2013年的5億元提升到2016年的109億元，年複合增速179%。這一階段，產業的重心由硬件向應用領域轉變，TMT行業成為成長股行情的主導。

5.2 2013-2015公募基金增倉順序：電子-傳媒-計算機-軍工

公募基金大幅增倉TMT，主要是在2013年。2014-2015年H1指數大幅上漲期間，公募基金增配TMT比例反而在2014年下半年和2015年Q2有所下降，市場更多由增量資金主導。2013-2015年公募基金增倉順序為：電子（2012-2013年）-傳媒（2013年）-計算機（13-15年）-軍工（14年）。

由於TMT估值快速擴張，很多公司通過併購重組快速切入新興行業，由此獲得估值溢價從而進一步推高市值，成爲了成長牛市的加速器。2013年定增重組的交易總價值達到2434億元，同比增長57%，並在2014-2015年繼續高增。另外一個證明是頻繁併購推升市值的同時形成了大量的商譽，2013年創業板商譽佔全部A股的比重從2012年的3.7%大幅提高到2013年的7.1%，並於2015年達到18%的高點。

風險因素：

宏觀經濟下行風險：受國內宏觀經濟政策變化以及國際環境日趨複雜嚴峻的影響，宏觀經濟存在超預期下行風險。

房地產市場下行風險：房地產政策落地效果及后續推出強度可能不及預期、外部環境變化、房企信用風險事件可能出現超預期衝擊，房地產市場基本面存在超預期下行風險。

穩增長政策不及預期風險：宏觀經濟政策逆周期調節需要根據經濟運行情況動態調整，可能存在穩增長政策落地不及預期的風險。

歷史數據不代表未來：報告結論基於歷史規律總結的部分，歷史經驗可能失效。

注：本文源自信達證券2025年8月14日研究報告：《13-15年牛市的原因、過程和結構》，分析師：樊繼拓 S1500521060001，李暢 S1500523070001