網易 「上躥下跳」？老將仍有硬實力

網易於北京時間 8 月 14 日港股盤后發佈了 2025 年二季度財報，整體業績本身不算差，只是匹配不上財報前樂觀預期和積極情緒下的估值漲幅，因此市場反饋偏負面，短期要消化一下預期差。

具體來看

1. 遊戲收入低於預期：Q2 遊戲與增值合計增長 13.7%，其中核心遊戲部分增長 15%，低於市場的積極預期。

Q2 增長確實主要受益於《燕雲十六聲》、《漫威爭鋒》、《七日世界》、《界外狂潮》等幾款新遊帶來的增量，以及長青手遊《第五人格》。

經歷過 Q1 后，市場不敢再單純依賴第三方平臺的流水數據，從而小瞧網易的運營能力（尤其是可以引導至官方渠道付費充值的老遊戲），而考慮到二季度發了多款質量不錯的端遊，因此市場樂觀預期對核心遊戲的增速看到了 17% 以上。

雖然不及預期，但當期流水實際不差。Q2 遞延收入同比增速 25% ，顯著高於收入增速 15% 來看，當期流水同比增長 19%，網易的真正實力短期還沒完全釋放出來，這對下季度的增長能夠帶來一些有力支撐。

2. 下半年有壓力，長青遊戲能否兜底？從 pipeline 上看，下半年確實有壓力。還未上線的新遊主要是《命運：羣星》（8.28 公測），市場預期不高，可能是擔心射擊遊戲競爭激烈。

射擊遊戲從去年火到今年，除了本身人口結構的變化（大學生羣體規模日益龐大），也少不了騰訊自身的助攻。

目前騰訊旗下有四款重磅射擊遊戲，8 月《無畏契約》手遊版也將公測，屆時網易這款無 IP 基礎的《命運》在晚了一周后上線撞車，有可能會因此受到壓制。

這個時候就需要靠老遊戲的兜底能力了。暑期網易多款長青遊戲迎來周年慶，因此能否靠活動運營來貢獻增量流水也非常關鍵。目前來看，活動效果還可以，7 月《蛋仔派對》、《逆水寒》等流水回暖、《夢幻西遊》端遊在線用户數創新高。

雖然有壓力，但從實際財務指標來看，下半年收入增長環比上半年降速得不多，不必過於恐慌，主要是由於還有低基數的紅利。

至於明年收入增長情況，需要看看電話會上管理層對后續 pipeline 的狀態更新。

3. 營銷費用增長是好是壞？Q2 銷售費用快速恢復增長，環比多花了近 10 億，這可能是市場另一個不滿的地方。自從去年下半年開啟內部貪腐審查（公司口徑是優化推廣策略帶來）后，Q4、Q1 的銷售費用直接同比少了 1/3。

儘管公司在前兩個季度的電話會上，早就做過預防針：營銷費用會隨着遊戲上線節奏出現明顯波動。

但市場原本預期 「銷售費用率的優化」 是一個長期趨勢，代表網易的新品獲客和內在運營效率的提升。因此當 Q2 銷售費用突然回到增長讓人措手不及。

海豚君猜測，這里面可能因為 Q2 有不少新游上線海外，因此買量成本相較以往整體提升。除此之外，可能也體現出當下行業競爭加劇，三季度的長青遊戲周年慶和新遊的預熱，需要加大推廣力度。

但海豚君也認為，營銷費用增加不用過於負面的看待。對遊戲公司來説，只有底部周期才需要特別剋制費用。對於網易這種多產品矩陣的遊戲公司來説，短期收入缺口可以通過運營手段來填補。

昨天騰訊的財報也表明了，長青遊戲具備較高的兜底和價值再挖掘能力。不過騰網之間比拼而言，在投入的 ROI 上那還是擁有渠道優勢的騰訊更勝一籌。

最終 GAAP 下核心經營利潤 91 億，同比增長 30%，但利潤率 32.5%，環比下滑了 3 個多點，比以往季節性波動要大一些。

4. 子業務專注盈利：遊戲之外的有道教育、雲音樂業務，則專注於利潤的持續改善：擴展高毛利率的業務，或者直接降本增效。

二季度有道教育收入增長 7%，小超市場預期，增長主要來源於廣告收入。雲音樂收入下滑，主要被同比下降 43% 的社交娛樂收入拖累，但整體利潤率也同步提升。

其中除了收縮社交娛樂業務可以降本外，銷售費用繼續大幅下滑。最終雲音樂經營利潤率繼續提升至 20%，離騰訊音樂的差距越來越小了。

5. 股東回報吸引力下降：二季度網易計劃派息約 26 億元，分紅率達 27%。二季度股價強勢，公司同樣沒怎麼回購，只花費了不足 1 億美金回購了 50 萬股。

2023 年 1 月批覆啟動的三年 50 億回購計劃，至今至花了 20 億美金，除非延期，那麼預示着后面一年不到的時間，要回購 30 億美元。

雖然延期概率不低，但如果能夠按期實施，加上預計今年計劃派息 120 億左右（全年 30% 分紅率），那麼隱含的綜合回報率為 5%。但如果按照上半年比較低的回購力度持續進行，那麼年化回報率只有 2%。

6. 重要財務指標一覽

海豚君觀點

一季度業績太過亮眼，導致市場在拔高預期后，慣性期待網易還有超預期的表現。

7 月《蛋仔》流水改善、《夢幻》單月 DAU 新高以及《暗黑破壞神 4》版號審批的催化，使得網易估值從 Q1 的 13x 修復到 16x（7 月股價高點時對應 18x），這里面 27% 的漲幅在中概頭部資產中位居前列。

因此，當實際平平無奇的業績落地，撞上在 「高 eps 預期 + 高情緒估值」 的雙壓時，盤前的大跌，似乎又重新演繹起了下半年新遊儲備寡淡的 「鬼故事」。

除此之外，銷售費用的突然增長，也打亂了市場對網易長期盈利能力提升的預設。對於費用的變化，海豚君沒那麼擔憂：

短期銷售費用的投入往往伴隨着產品周期預熱，不只是新遊戲，還包括老遊戲內容更新后的新版本。大規模的買量增加，如果是用於新遊戲，那麼產品周期下的網易業績不會差，也會讓市場求之不得；

如果是用於老遊戲更新，由於老遊戲 「官方渠道」 滲透率較高，因此拉長生命周期看，老遊戲整體的變現效率只會更高，給公司帶來更多的利潤。

同時，和上季度一樣，海豚君又要來反向修正一下預期了。那麼在市場上的悲觀情緒蔓延時，又有哪些可能的預期差？

1）長青遊戲的價值挖掘潛力。這是經歷過去一年騰訊遊戲戰略調整，並取得不錯效果下，總結的經驗。在行業供給不斷提升過程中，新遊要快速出圈，需要更加賣力的推廣。

因此這個時候，如果在已有長期知名度以及大量基礎用户的長青遊戲上，做二次開發，可以以另一種 「優質新遊」 形式來補充 pipeline。

而 AI 對於這個策略能帶來更多助力，比如給用户帶來智能 NPC、內容 UGC 生成等全新的遊戲體驗。

而這種通過內容更新來達到長線運營的能力，正是網易長期以來被證明的優勢，旗下《蛋仔派對》、《率土之濱》、《無盡的拉格朗日》、《第五人格》、《夢幻西遊》在過去幾年等都存在過被反覆激活的時候。

7-8 月周年慶活動，上述長青遊戲激活效果都不錯。

2）對新遊的低預期。雖然網易短期 pipeline 確實沒有過去兩年有看點，但在短期新遊戲儲備上，市場也有可能過度低估了網易新遊戲，比如《漫威祕法狂潮》、《命運》等未來上線后的表現，類似與上半年《漫威爭鋒》的情況。

此外，由於后續網易遊戲基本都在跨平臺、全球做發行，因此海外市場、非手遊端的表現存在較高的超預期可能，而后續每一次新市場、新平臺的發行，都有可能激活原有市場和平臺的存量用户。

3）渠道成本費用優化仍然是長期邏輯。當期費用的增長並沒有完全打破龍頭遊戲公司變現效率長期提升的邏輯。網易上千款產品的經驗，有一套成熟的營銷打法，況且當下也有很多高性價比的內容營銷策略，而非過去簡單買量的打法。

近期海外拓展 Epic 和蘋果之間的訴訟進展，則對於網易海外市場的渠道成本優化帶來了想象空間。如果這種調整能夠複製到國內，那麼對於網易這種 iOS 渠道流水高於安卓的偏氪金遊戲而言，邊際改善也有望更明顯。

以下是詳細分析

1. 遊戲低於預期

二季度遊戲與增值收入 228 億，其中核心遊戲收入 222 億，同比增長 15%，主要靠端遊拉動。

本季度財報中依舊沒有披露手遊、端遊的細分情況，海豚君自己估算（僅供參考，電話會若披露后續再修正），手游下滑 2%，較 Q1 好轉，端遊增長 73%，仍在暴雪導致的低基數紅利期。

遞延收入來看，Q2 同比增長 25%，顯著高於收入增速 15% 來看，網易還有實力沒釋放，這對下季度的增長能夠帶來一些有力支撐。

（1）手遊靠長青遊戲，已逐步趨穩：缺少新遊導致手遊收入仍然在下滑中。但從 Sensor Tower 的數據來看，二季度網易手遊流水已經正增長，比海豚君預想得要更快趨穩。

（2）端遊高增長，暴雪 + 新品帶動：二季度連發了多個端遊新品，質量都不錯。叫座的有《漫威爭鋒》，以及去年底發的《燕雲十六聲》，都貢獻了不少增量。當然大頭還是暴雪遊戲帶來，但下半年這個低基數紅利會逐季走弱。

520 遊戲大會上，網易發佈了 9 款新遊的動向，但結合新聞信息，其中一款《三國》類遊戲已經暫停開發。二季度末尾，另一款漫威系列遊戲《漫威祕法狂潮》上線，7 月-8 月也已經連續上了兩款端遊一款休閒手遊，8 月底將上線射擊遊戲《命運：羣星》。

2. 子業務專注盈利提升

遊戲之外的有道教育、雲音樂業務，則專注於利潤的持續改善：擴展高毛利率的業務，或者直接降本增效。

二季度有道教育收入增長 7%，小超市場預期，增長主要來源於廣告收入。雲音樂收入下滑，主要被同比下降 43% 的社交娛樂收入拖累，但整體利潤率也同步提升。

其中除了收縮社交娛樂業務可以降本外，銷售費用繼續大幅下滑。最終雲音樂經營利潤率繼續提升至 20%，離騰訊音樂的差距越來越小了。

注：子業務並非海豚君緊密跟蹤的標的，因此這里不做展開。

3．營銷費用突然增長，好事壞事？

二季度 GAAP 下經營利潤（不包含投資收益、利息、匯兌損益等非主業項目）91 億，同比增長 30%，利潤率 32.5%，儘管有淡季的波動，但環比下滑幅度 4 個點，仍然大於往年慣例。

主要影響因素是銷售費用，二季度突然逆勢迴歸增長，研發、管理費用反而同比下降。二季度用於營銷的支出，與預期的變化趨勢相比，多花了 5-10 億，當期銷售費用率從 Q1 的 9.4% 增加到 12.8%，打破了市場原本對銷售費用率長期下行的預設。

海豚君猜測，費用環比突增主要源於：二季度網易仍然有一些新遊，但因為自帶知名度的手遊較少，因此推廣需求會相對加大，以及為下半年多款遊戲周年慶活動預熱的影響，從而引起短期投放支出的波動。具體可以聽聽管理層在電話會上的解釋。

在海豚君看來，營銷費用增加不用過於負面的看待。對遊戲公司來説，只有底部周期才需要特別剋制費用。對於網易這種多產品矩陣的遊戲公司來説，短期收入缺口可以通過運營手段來快速填補。

昨天騰訊的財報也表明了，長青遊戲具備較高的兜底和價值再挖掘能力。當然騰網之間比拼的話，在投入的 ROI 上那還是擁有渠道優勢的騰訊更勝一籌。

毛利率上，主要驚喜於遊戲毛利率的持續改善勢頭，這里面以《燕雲》等自研端遊的推動較大，自研端遊意味着渠道分成少、IP 開發分成低，因此毛利率可以達到很 80、90% 的水平。最終 Non-GAAP 淨利潤 95 億，利潤率達到 34%，低於市場預期。

4. 回購太少，股東回報已不夠吸引人

二季度末，網易賬上淨現金 198 億美金，相比 Q1 淨增 9 億美元。二季度股價強勢，公司同樣沒怎麼回購，只花費了不足 1 億美金回購了 50 萬股。連續兩個季度回購寥寥，讓人懷疑三年 50 億的回購計劃是不是又要到期順延了。

如果不延期，那麼預示着后面一年不到的時間，要回購 30 億美元。雖然延期概率不低，但如果能夠按期實施，加上預計今年計劃派息 120 億左右（全年 30% 分紅率），那麼隱含的綜合回報率為 5%。

但如果按照上半年比較低的回購力度持續進行，那麼年化回報率只有 2%，這個就無法做大託底估值了。

本文來自微信公眾號「海豚投研」（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪經授權發佈。