研發費用率僅0.1%，「非洲嬰兒紙尿褲之王」樂舒適衝刺港股IPO

（來源：尺度商業）

文 | 董武英

在科幻小説中，有一個「降維打擊」的理論：擁有更先進技術、模式的一方，對技術、模式落后的一方形成競爭優勢，通過降低競爭維度取勝 。

利用國內手機技術優勢成為「非洲手機之王」的傳音控股正是成功案例。近日，又一家利用國產消費品技術優勢在非洲市場取得成功的企業再次向港交所遞交了招股書。

這家企業正是樂舒適，主要在非洲市場銷售嬰兒紙尿褲和衞生巾，銷量做到了非洲第一，超越了寶潔、金佰利等國際巨頭。在2024年，樂舒適年營收高達4.54億美元，毛利率和淨利率也遠超國內護理產品龍頭。

今年2月，樂舒適首次向港交所遞交招股書，半年期失效后近日再次遞交招股書。在傳音控股的成功案例下，樂舒適的創業故事能否打動投資人，成功登陸港交所呢？

非洲賣紙尿褲，淨利率遠超國內龍頭

招股書顯示，樂舒適前身是森大集團通過廣州森大（森大集團的前控股公司）在2009年開展的衞生用品國際貿易業務。

森大集團創始人沈延昌是一名「70后」，1996年從哈工大工業自動化專業畢業后在黑龍江工作。工作僅7個月后，他選擇了辭職，加入尼日利亞一家港資鋼鐵企業任採購經理。

在這家港資鋼鐵公司工作的兩年間，沈延昌對尼日利亞和非洲有了更深的瞭解，這個新興市場與國內的巨大差距，讓他看到了創業機會。1999年，因瘧疾辭職回國后的沈延昌，開始幫着尼日利亞客户們「帶貨」，在廣州成立公司，干起了「國際倒爺」的生意。

2004年，隨着出口市場競爭越發激烈，沈延昌決定深入非洲，創立了廣州森大，並在加納設立了首家海外分公司。

發展早期，森大集團採用了下沉策略，這一策略也被后來的「非洲手機之王」傳音採用。森大集團早期主營瓷磚等建材產品，但當時的建材分銷渠道基本都被印度人把控。這種情況下，森大避開印度企業，到社區、村鎮尋找二級代理商，直接向他們供貨。十年時間，森大集團在非洲建立了3000多個銷售網點。

同時，針對當地經銷方式，森大集團也與傳音一樣採用了更本土化的策略。按照當地規矩，瓷磚破損往往由經銷商承擔，森大在調研之后，選擇幫助經銷商承擔相應損失。

隨后，森大集團發展出了日用消費品業務，推出紙尿褲、衞生巾、洗衣粉、肥皂等產品。在衞生巾產品上，針對非洲當地農村婦女難以負擔衞生巾的情況，森大推出了更具性價比的產品。

2018年，與傳音控股一樣，森大集團開始在非洲建立工廠，在非洲本土生產嬰兒紙尿褲、衞生巾等產品，目前已在非洲不同國家擁有8個工廠。2022年，為籌備IPO，森大集團旗下衞生用品業務平臺進行重組，樂舒適由此誕生。

在IPO之前，沈延昌及妻子楊艷娟間接控制樂舒適66.35%的股權，其他9名現任或前任高管及6個員工持股平臺持有剩余股權。

經過十余年的發展，目前樂舒適已經成為非洲銷量最高的嬰兒紙尿褲和衞生巾企業，銷量市場份額分別高達20.3%和15.6%。由於售價相對較低，在營收市場份額上，樂舒適在非洲排名第二，僅次於寶潔。

2022-2024年，樂舒適總營收從3.20億美元增長至4.54億美元，其中2024年有98%營收來自非洲；年利潤分別為1839萬美元、6468萬美元和9511萬美元。從財務數據上看，在非洲市場走性價比路線的樂舒適，毛利率和淨利率遠高於國內紙尿褲龍頭豪悦護理。

2024年豪悦護理總營收為29.29億元，略低於樂舒適的4.54億美元（約合33億元）。在毛利率上，樂舒適2024年毛利率高達35.2%，淨利潤率高達20.9%。同期豪悦護理毛利率為27.91%，淨利潤率為13.23%。

不過，由於業務遍佈非洲各國，營收以美元結算，樂舒適也面臨着一定外匯風險，如在2023年，其外匯虧損淨額高達1375.2萬美元，約佔當年毛利潤的9.57%。

今年2月，樂舒適首次向港交所遞交招股書。在遞交招股書之前，2024年12月23日，樂舒適向股東宣派中期股息3500萬美元，並已完成支付。在招股書失效后，近日，樂舒適再次向港交所遞交招股書，這一次這個「非洲嬰兒紙尿褲之王」能成功上市嗎？

研發費用率僅0.1%，擴產押注新興市場

目前來看，樂舒適已經成為非洲銷量最高的嬰兒紙尿褲、衞生巾企業，不過這一銷量優勢主要建立在低價之上，其在面臨寶潔等國際大牌競爭的同時，也面臨着國內以及其他亞洲企業的價格競爭。

招股書顯示，在嬰兒紙尿褲市場上，寶潔定位高端及中高檔，每片零售單價為18-25美分。土耳其公司Hayat Kimya定位中高檔及中端，每片售價12-18美分。美國金佰利公司產品定價高端，每片售價20-28美分。

樂舒適嬰兒紙尿褲產品定位中高檔、中端及大眾市場，每片售價範圍更廣，覆蓋9-20美分。不過，需要注意的是，另一家國產衞生用品公司在非洲定位中端和大眾市場，每片產品售價僅7-13美分。以營收計，2024年這家中國公司在非洲市場份額已經高達4.2%，位列非洲第五，且營收增長速度高達18.8%，遠超樂舒適的4.4%。

在衞生巾市場上同樣如此，樂舒適旗下產品售價低於寶潔、金佰利以及另一家非洲本土公司，但一家來自菲律賓的公司在產品售價上與樂舒適十分接近，市場份額排名非洲第五。

整體而言，樂舒適雖然在銷量上已經做到非洲第一，但這一龍頭地位仍未穩固，需要進一步鞏固領先優勢。

如果考慮到長遠發展，研發或將是樂舒適的一大劣勢。

招股書顯示，2022-2024年，樂舒適研發費用僅分別為15.6萬美元、34.1萬美元和53.1萬美元，研發費用率分別為0.05%、0.08%和0.12%。雖然保持持續增長態勢，但研發費用率仍然較低，同期豪悦護理研發費用超過億元人民幣，研發費用率超過3.6%。

截至今年4月30日，樂舒適擁有2417名全職僱員，其中大部分為生產人員，佔總人數的比重約為65%，有166名研發及質量控制人員，其中研發人員僅有4名。較低的研發投入以及較少的研發人員配置，或將影響樂舒適的長期競爭力。

目前，考慮到非洲全球最高出生率帶來的巨大發展潛力，樂舒適仍在進一步擴建非洲產能，並拓展其他新興市場。

截至今年4月底，樂舒適在非洲共有8大工廠，合計擁有51條生產線。在2024年，其嬰兒紙尿褲、嬰兒拉拉褲、衞生巾、濕巾產能利用率分別為77.9%、69.9%、64.6%和24.6%，整體產能利用率並不算高。其中2024年由於產品產能明顯提升，嬰兒紙尿褲、濕巾產能利用率小幅下降，今年前4月這一趨勢仍在持續。

此次港股IPO，樂舒適募集資金用途之一即是擴大產能並升級生產線。其將在加納等6個非洲國家以及祕魯、薩爾瓦多、哈薩克斯坦以及墨西哥4個新興市場建設新生產工廠或擴建工廠，並建設新生產線，購買新的生產設備。根據招股書，僅建設新生產線一項，就將使樂舒適現有產能接近翻倍。

此外，此次樂舒適募集資金還將用於在新興市場的營銷及推廣活動、戰略收購衞生用品行業的業務、升級CRM系統、進行市場分析調研以及補充營運資金等。

綜合來看，作為非洲護理用品龍頭的樂舒適，正在重金押注非洲等新興市場的未來發展。樂舒適能否憑藉規模龐大的擴產計劃進一步擴大領先優勢，尺度商業將持續關注。