國海研究 | 美國降息周期中的「第四種」交易模式/寵物系列專題—晨聽海之聲0815

（來源：國海證券研究）

深度報告·2篇:

國海策略·胡國鵬團隊 |美國降息周期中的「第四種」交易模式——策略專題報告

國海農業·程一勝團隊 | 寵物系列專題研究之二：產品驅動、需求洞察，國產寵物品牌格局漸明朗

點評報告·1篇:

國海能源開採·陳晨團隊 |新《煤礦安全規程》的影響如何？

2025半年報點評

國海食飲 | 雙匯發展：養殖同比大幅扭虧，肉製品開拓新渠道

國海電新 | 新強聯：盈利能力、業績再超預期，規模效應凸顯

策略：美國降息周期中的「第四種」交易模式——策略專題報告

報告作者：胡國鵬/袁稻雨/袁野

報告發布日期：2025年8月14日

報告摘要：本篇報告解決了以下核心問題：1、三種美國降息周期傳統交易模式(寬松/衰退/復甦)的觸發因素和利好資產；2、滯脹困境下，第四種交易模式(滯脹交易)的觸發因素和利好資產；3、后續交易模式和利好資產展望。

過去四輪美國降息周期中存在三種交易模式：覆盤過去4輪美國降息周期（1995年7月、2001年1月、2007年9月和2019年8月開啟的美國降息周期），共有三種交易模式——寬松交易、衰退交易、復甦交易。1995年和2019年典型的「軟着陸」時期，市場交易模式分別為「復甦-寬松」和「衰退-寬松」；而2001和2007年「硬着陸」時期，市場在寬松和衰退交易之間反覆輪動，鮮少出現復甦交易情形。

美國降息周期中還有「第四種」交易模式——滯脹交易。降息落地與否並非寬松和衰退交易的區別，經濟温度和政策應對纔是關鍵變量，兩個變量不同狀態構成5種組合，其中4種組合都可以找到對應的寬松/衰退/復甦情形，但「經濟小幅温和降温+政策支撐不足/不及時」這種組合所對應的情況還沒有被充分討論。

交易模式和利好資產展望：通脹擔憂緩解前，以滯脹交易為主，階段性切向寬松交易情形Ⅰ和衰退交易情形Ⅰ。結合覆盤與當前市場環境，繼續看好美股，尤其是受益於財政和關税談判而投資增加的TMT、能源、材料和工業方向；港股彈性或好於美股，首推TMT、能源、電訊行業；美債的避險屬性相較之前幾次有所下降，預計10Y美債收益率將在4.2%-4.5%之間反覆波動。

風險提示：歷史數據僅供參考；樣本代表性不足的風險；數據處理統計方法可能存在誤差；基於主觀認知劃分產生的偏差；國內國際市場不可簡單對比；金融市場的系統性風險。

農業：寵物系列專題研究之二：產品驅動、需求洞察，國產寵物品牌格局漸明朗

報告作者：程一勝/王思言

報告發布日期：2025年8月14日

報告摘要：本篇報告解決了以下核心問題：1、國內寵物行業競爭格局分析；2、供應鏈如何在現階段助力品牌發展；3、從產品趨勢、需求傾向看品牌運營。

國內寵物市場是具有成長潛力的消費市場，行業集中度較低。寵物行業保持成長性，根據派讀《中國寵物行業白皮書》統計數據，2024年中國城鎮寵物（犬貓）消費市場規模達3002億元，同比增長7.5%。根據觀研天下的數據，中國的養寵滲透率僅21%，而日本和美國的養寵滲透率分別達到40%和60%，隨着社會人口結構調整，犬貓數量在短期內預計維持增長勢頭不變。

國內寵物市場持續擴容，行業格局分化，頭部品牌市佔率提升。頭部品牌近幾年線上GMV增速大多都顯著高於平臺增速，頭部品牌的市佔率提升。產品中高端價格帶更具增長潛力，產品升級趨勢不改，低端產品在增速較低情況下，同質化競爭更激烈，我們認為行業里落后產能會陸續出清，優勢進一步向頭部企業靠攏。

從產業鏈看，現階段，優質供應鏈為品牌發展提供了保障。在2020年前的寵物板塊投資熱潮中，資本牽動供需關係促使寵物行業利潤流向了代工廠。品牌業務建立在穩固的供應鏈、現金流基礎上：自有的研發中心保證了產品更新效率，及時滿足市場需求；獨立的工廠和完備的物流體系保障了原料的可追溯性、品質的可控性，讓生產全鏈條透明可追蹤、契合寵食消費者對產品品質的訴求。

科學養寵觀念普及，產品是驅動品牌發展基礎。從原材料和技術創新上，精細化養寵觀念下消費者更加重視產品力，從消費體驗創新上，關注情緒消費、社交消費。

投資建議和盈利評級：我們認為國內寵物仍處於品牌快速發展階段，頭部品牌市佔率提升，中高端產品消費升級趨勢不改，看好寵物賽道長期成長性，維持寵物食品行業「推薦」評級。

風險提示：國內寵物食品品牌競爭加劇；內銷增速不及預期的風險；原材料價格波動的風險；寵物食品安全問題的風險；貿易摩擦風險；重點關注公司盈利預測不及預期；不同產品不具備完全可比性的風險。

能源開採：新《煤礦安全規程》的影響如何？

報告作者：陳晨/徐萌

報告發布日期：2025年8月14日

事件：應急管理部公佈2025版《煤礦安全規程》：2025年7月24日，應急管理部公佈2025版《煤礦安全規程》(第17號令)，自2026年2月1日起施行。《煤礦安全規程》作為礦山安全生產法律法規體系的重要組成部分，在煤礦安全生產領域居於主體規章地位，是規範煤礦安全生產行為的基本準繩，自1951年首次頒佈以來，先后經歷9次全面修訂和6次部分修改。

投資要點：此次修訂系目前最徹底的一次修訂：2025年8月13日，國家礦山安全監察局召開新聞發佈會，就新版《煤礦安全規程》發佈予以解讀。據發佈會上介紹，新版《煤礦安全規程》共六編，三十四章，七百七十七條。與上版相比，新增56條，實質性修改353條，是一次全面、系統修訂，也可以説是最徹底的一次修訂。《煤礦安全規程》上版修訂於2022年，對比2016年版進行了18條修訂，修訂內容包括煤（巖）與瓦斯（二氧化碳)突出防治的深化、衝擊地壓防治要點等，為2025年的修訂奠定了基礎。

 新版《煤礦安全規程》重點內容及可能存在的影響：1）衝擊地壓礦井產能釋放或受約束：新版《煤礦安全規程》新增「衝擊地壓防治」章節，對衝擊地壓礦井的區域防治、巷道支護與安全防護等提出具體要求，或約束衝擊地壓礦井的產能釋放，根據中國能源網，我國有衝擊地壓礦井138處，涉及產能超過4億噸；2）生產運營成本或將上升：新版《煤礦安全規程》對瓦斯突出礦井的建設要求提高，新增開工壓力要求，將瓦斯壓力降至2MPa以下后方可開工建設，將大幅增加煤層氣抽採需求及相關支出，此外新版《煤礦安全規程》規定煤與瓦斯突出煤礦等特殊類型煤礦需配備專職副總工程師亦提高人力成本，鼓勵智能化技術應用也將帶來相關資金投入，成本上升可能影響礦井生產，中小煤礦或在資金壓力下面臨整合或退出，從而提升行業集中度；3）資源接續能力或將提升：新版《煤礦安全規程》將新建大中型礦井開採深度放寬至1200米（2022年表述為新建非突出大中型礦井開採深度(第一水平)不應超過1000m），加強對於深部煤炭資源的開發利用，或將提升資源接續能力。

 美國關税新政落地對市場情緒構成一定衝擊，市場尋求穩健性資產，煤炭高股息、現金奶牛的投資價值屬性值得關注。同時年內國家能源集團、山東能源集團、中國中煤能源集團等多家煤炭央國企對旗下上市公司啟動增持與資產注入計劃，亦釋放利好，彰顯煤企發展信心、增厚企業成長性與穩定性。從大方向來看，煤炭開採行業供應端約束邏輯未變，需求端可能階段性起伏波動，價格亦呈現一定震盪和動態再平衡，頭部煤炭企業資產質量高，賬上現金流充沛，呈現「高盈利、高現金流、高壁壘、高分紅、高安全邊際」五高特徵。建議把握低位煤炭板塊的價值屬性，維持煤炭開採行業「推薦」評級。重點關注：（1）穩健型標的：中國神華、陝西煤業、中煤能源、電投能源、新集能源。（2）動力煤彈性較大標的：兗礦能源、晉控煤業、廣匯能源。（3）焦煤彈性較大標的：淮北礦業、平煤股份、潞安環能、山西焦煤。

 風險提示：1）經濟增速不及預期風險；2）政策調控力度超預期的風險；3）可再生能源持續替代風險；4）煤炭進口影響風險；5）重點關注公司業績不及預期風險；6）測算誤差風險；7）煤礦事故擾動風險；8）煤價超預期下滑風險；9）全球貿易摩擦。