千億只是起點！中國生物製藥的「隱藏寶藏」纔剛剛揭開

（來源：藥劑Talks）

中國生物製藥加速創新轉型獲得資本市場的持續認可，迎來了估值重構的黃金時刻：2025年內股價已上漲超130%，總市值超1400億港元。

然而，千億市值只是開始，隨着未來幾年進入創新產品密集收穫期，中國生物製藥市值還有較大提升空間。

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抗腫瘤管線實力強悍

中國生物製藥實現股價大漲，背后的邏輯在於創新轉型成果顯著。

一方面，仿製藥集採影響已基本出清，預計未來仿製藥板塊業績將平穩增長；另一方面，創新葯業務表現亮眼，隨着創新產品從2018年的3個攀升至2024年的17個，2024年創新葯收入達到120億元，佔公司總營收比重約42%，預計2025年將突破50%，基本完成從傳統藥企向創新葯企業的轉型。

值得一提的是，中國生物製藥預計，到2027年創新葯收入佔比有望提升至60%。這背后的底氣在於，公司已經進入密集收穫期，目標2025-2027年平均每年至少有5個創新產品獲批。

從細分業務來看，中國生物製藥專注腫瘤、肝病、呼吸系統、外科/鎮痛四大治療領域。其中，抗腫瘤領域是其業績第一支柱，2024年貢獻近四成營收，公司預計未來三年腫瘤領域將有6個創新葯獲批上市。

根據華創證券研報顯示，目前中國生物製藥已有11款腫瘤創新葯處於臨牀Ⅲ期及NDA階段，包括TQB3616（CDK2/4/6抑制劑）、TQ05105（JAK/ROCK抑制劑）、TQB2102（HER2雙抗ADC）、TQB2930（HER2雙抗）、M701（CD3/EpCAM雙抗）、TQB3473（SYK抑制劑）、LM-302（Claudin18.2 ADC）、LM-108（CCR8單抗）等。

TQB3616（庫莫西利）有望克服當前CDK4/6抑制劑的耐藥性問題，預計今年底獲批二線治療HR+/HER2-乳腺癌，以及提交一線治療HR+/HER2-乳腺癌的上市申請。CDK4/6抑制劑是乳腺癌領域的重磅品種，誕生了哌柏西利、阿貝西利等多款大藥。由此，方正證券研報預測，TQB3616到2028年銷售額將達到12.21億元。

首創新葯TQ05105（羅伐昔替尼片）預計今年內獲批上市，用於治療中高危骨髓纖維化，並且針對慢性移植物抗宿主病（cGVHD）的Ib/IIa期研究已經完成，在國內已開展III期臨牀研究。

TQB2102正在開展多項針對乳腺癌的III期研究，包括HER2低表達乳腺癌、HER2陽性乳腺癌等，其他在研適應證還有膽道癌、非小細胞肺癌、消化道腫瘤等。根據2025 ASCO大會公佈的研究結果，TQB2102在HER2低表達乳腺癌中，療效與Enhertu（DS-8201）相似，但安全性大幅提高。

針對乳腺癌，中國生物製藥還佈局了TQB2930，正在開展用於HER2陽性乳腺癌的III期研究。HER2雙抗領域，目前全球僅百濟神州/Jazz的澤尼達妥單抗獲批上市，康寧傑瑞/石藥集團的KN026也已進入III期階段。

值得注意的是，已處於臨牀后期階段的LM-302和LM-108，是禮新醫藥自主研發的項目，隨着收購完成，被中國生物製藥納入囊中。

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價值重估的「關鍵一躍」

斥資9.5億美元收購禮新醫藥，讓中國生物製藥再次站上創新葯舞臺的中央。

更重要的是，吞下禮新醫藥，遠不止擴充腫瘤管線那麼簡單——它標誌着中國生物製藥在創新轉型路上按下了「加速鍵」，有望對公司估值和股價帶來催化。

禮新醫藥主要深耕腫瘤免疫及腫瘤微環境領域內尚未滿足的治療需求，專注於有同類首創及同類最優潛力的生物創新葯研發。尤其專注於以GPCR及多次跨膜蛋白為靶點的大分子抗腫瘤藥物的研發。

自7月15日宣佈收購禮新醫藥后，中國生物製藥再次獲得資本市場的青睞，股價累計上漲超過20%。

目前，禮新醫藥有8個管線進入臨牀研究階段，還有約20個項目處在臨牀前研究階段。其中，LM-305（GPRC5D ADC）已於2023年以潛在總交易額6億美元授權給阿斯利康，LM-299（PD-1/VEGF雙抗）已於2024年以潛在總額超32億美元授權給默沙東，充分驗證了公司的研發實力。

禮新醫藥的臨牀項目

圖片來源：禮新公司官網

從研發進度來看，LM-302和LM-108已迎來「衝刺時刻」，未來幾年有望獲批上市，為中國生物製藥貢獻新的增長點。

目前，LM-302正在開展三線治療Claudin 18.2陽性的胃癌/胃食道結合處癌（G/GEJ）的III期研究，以及一線治療G/GEJ患者的II期研究，治療胰腺癌患者的II期研究，預計2027年在國內上市。

LM-108正在中國開展II期註冊臨牀研究，用於聯合PD-1單抗治療既往接受抗PD-1/PD-L1類藥物治療失敗的不可切除或轉移性MSI-H/dMMR的晚期惡性實體瘤患者，開發進度中國第一、全球前三。另外，LM-108還在開展治療胃癌、胰腺癌、肺癌、乳腺癌的Ⅱ期研究。

不過需要注意的是，雖然目前尚無CCR8靶向藥上市，但全球已有30款左右CCR8單抗在研。

禮新醫藥最具想象空間的管線無疑是LM-299，畢竟PD-(L)1/VEGF雙抗頻現大額BD交易，已是行業焦點。

作為潛在下一代腫瘤免疫治療的基石藥物，LM-299可與多種治療方式聯合應用，包括腫瘤免疫藥物、小分子靶向藥物、ADC以及T細胞激活劑等，而且可針對廣泛適應證，市場潛力巨大。

目前，LM-299正在中國開展用於實體瘤的I/II期研究，此前臨牀前研究顯示出優異的協同效應和安全性。7月31日，中國生物製藥宣佈，LM-299/MK-2010的對外授權合作進展順利，公司將於近期收到3億美元的技術轉移里程碑付款。

當然，除上述管線外，禮新醫藥還儲備着多款極具前景的腫瘤資產，這些「隱藏的寶藏」若能通過BD交易兑現價值，將成為推動中國生物製藥價值重估和股價上漲的關鍵增量，突破市場對其傳統藥企的固有認知框架。

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非腫瘤領域全面開花

除了抗腫瘤板塊，中國生物製藥在非腫瘤領域也埋藏着不少能推動估值修復的管線：預計未來三年，在外科/鎮痛、呼吸系統和肝病領域，分別將有4個、2個和1個創新葯獲批上市。

在外科/鎮痛領域，已進入臨牀II期及以上階段的管線，包括加南類抗菌肽培來加南（PL-5）噴霧劑、納地美定（Naldemedine）、TRD205（AT2R抑制劑）、TRD303（羅呱卡因緩釋溶液）等。

培來加南噴霧劑為非抗生素類抗菌藥物，已在國內處於上市審評階段；納地美定是由鹽野義製藥株式會社開發的外周μ-阿片受體拮抗劑，正大天晴擁有該藥在中國大陸地區的獨家市場推廣權，目前已在中國申報上市，用於治療阿片類藥物引起的便祕。

潛在FIC鎮痛新葯TRD205，是全球首個針對慢性術后神經痛並進入Ⅱ期臨牀階段的1類創新葯。據統計，全球每年約3.2億人接受手術治療，約10%的患者會發生手術后慢性疼痛。

中國生物製藥非腫瘤領域在研創新產品

圖片來源：華創證券研報

在呼吸系統領域，已進入臨牀II期及以上階段的管線，包括TQH2722（IL-4Rα單抗）、TQC2731（TSLP單抗）、TDI01（ROCK2抑制劑）、TQC3721（PDE3/4抑制劑）、TQC2938（ST2單抗）等。

TQH2722正在中國開展III期研究，適應證包括特應性皮炎、慢性鼻竇炎伴或不伴鼻息肉、季節性過敏性鼻炎等。當前IL-4Rα賽道競爭激烈，同類競品中已上市的包括新任自免全球「藥王」度普利尤單抗、康諾亞的司普奇拜單抗，國內上市申請中的有康乃德/先聲藥業的樂德奇拜單抗、國內臨牀III期階段的有恆瑞醫藥SHR-1819、智翔金泰GR1802等。

TQC2731是國內首款進入III期階段的TSLP單抗，在研適應證包括哮喘、慢性鼻竇炎伴鼻息肉、慢性阻塞性肺疾病（COPD）、特應性皮炎等。同類競品中，目前全球僅安進/阿斯利康的特澤利尤單抗獲批上市。

TDI01正在開展用於中重度cGVHD的III期研究；TQC2938正在開展治療季節性過敏性鼻炎II期臨牀，目前全球在研ST2單抗管線不多。

TQC3721是全新機制的吸入性PDE3/4抑制劑，正在開展用於COPD的維持治療，全球開發進度第二。同類競品中，默沙東以百億美金收購Verona Pharma拿下了全球首款上市藥物恩司芬羣；GSK以潛在總交易額125億美元引進了恆瑞醫藥HRS-9821的權益，以及至多11個項目的全球獨家許可的獨家選擇權（不含大中華區權益），帶來了巨大的想象空間。

在肝病領域，泛PPAR激動劑Lanifibranor（拉尼蘭諾），是中國首個進入III期臨牀的MASH藥物；另一款治療MASH的TQA2225，有望成為中國首個上市的FGF21融合蛋白藥物。

中國生物製藥還佈局了多款慢性乙肝（HBV）治療藥物，包括TQA3334（TLR-7激動劑）、TQA3810（TLR-8激動劑）、TQA3605（HBV衣殼蛋白抑制劑）、siRNA療法TQA3038，均已進入臨牀II期階段。

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結語

2025年以來，中國生物製藥多次出現股價異動，均與創新研發有關，比如12項ASCO口頭報告創中國藥企最高紀錄、重組人凝血因子Ⅶa N01（安啟新）獲批上市、收購禮新醫藥，印證資本市場對其創新轉型的持續認可。

不過，儘管中國生物製藥年內漲幅超過130%，卻遠遠跑輸許多Biotech公司，當前估值仍被低估。原因在於，市場對其認知仍停留在傳統仿製藥企，其創新潛力仍未被充分定價。

畢竟，中國生物製藥兼具Pharma的現金流優勢與Biotech的管線密度。隨着未來3年創新產品密集獲批，市場對其「創新葯企」身份的認知將更清晰，估值有望進一步向上修復。

$中國生物製藥(HK1177)  $百濟神州-U(688235) $康諾亞-B(HK2162)