果下科技IPO恐難樂觀：估值暴增14倍，造血能力趨近於零，淨利潤不到寧王的一半，治理結構存隱憂

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　　來源：鷹眼財報

　　2024年，港股新能源IPO通過率低於20%，監管趨嚴和投資人信心不足是主因。參考瑞浦蘭鈞（00666）上市后股價低迷、快狗打車破發，果下科技若不澄清控股關係、優化財務結構、提升技術實力，即便上市也難逃破發宿命。

　　港交所近期對新能源企業的審覈愈發聚焦基本面，寧德時代港股IPO申請因財務透明度高而進展順利，果下科技卻在多方面存疑。風口之上，基本面纔是立足之本，果下科技的IPO前景恐難樂

財報上的營收曲線如火箭般躥升，現實中的現金流卻似風中殘燭。

2025年4月，江蘇無錫的儲能企業果下科技向港交所遞交招股書，宣告衝刺IPO。公司創始人馮立正、張晰、劉子葉三位江南大學校友，打出了「AI+儲能」的炫目旗號，三年營收從1.42億狂飆至10.26億的「神話」成為市場焦點。

資本盛宴的聚光燈下，投資人觥籌交錯，60億估值的故事在路演中不斷發酵。然而翻開招股書細看，這家公司的底色卻令人心驚——毛利率如自由落體般下墜，現金流長期告負，應收賬款堆積如山。

當證監會的質詢函於7月11日送達，一連四問如冷水澆頭，揭開了這場資本盛宴的「貧血」真相。

01 「盈利性貧血」：營收神話下的失血體質

果下科技的招股書首頁，一串數字足以讓任何投資者心跳加速：2022至2024年，營收年複合增長率高達168.9%，2024年單年收入突破10億元大關。乍看之下，這彷彿是一臺開足馬力的印鈔機。

但翻開利潤表，真相令人愕然。2022年公司毛利率尚有25.1%，到2024年竟驟降至15.1%，單年跌幅就達11.6個百分點。更觸目驚心的是淨利率——從17.1%一路滑落至4.8%，不及寧德時代儲能業務淨利率（10%）的一半。

這種「量增價崩」的病態，在大型儲能業務上體現得尤為慘烈。2022年該業務毛利率31.4%，到2024年竟被腰斬至11.9%，兩年間蒸發近20個百分點。行業價格戰的血雨腥風中，公司毫無招架之力。

「價格戰是主因，2024年儲能電芯均價下跌29%」，招股書中輕描淡寫的解釋，暴露了其技術護城河的缺失。當行業龍頭靠專利壁壘穩坐釣魚臺，果下科技卻深陷同質化競爭的泥潭，增收不增利成為揮之不去的魔咒。

02 「現金流貧血」：賬上黃金都是畫餅充飢

如果説利潤表已顯病態，那麼現金流量表堪稱觸目驚心。2022至2024年間，公司經營現金流淨額連續兩年深陷負值泥潭（-3032萬元、-7291萬元），直到2024年才勉強轉正至373萬元。

這微薄的「造血」能力，在債務大山面前杯水車薪。截至2025年2月末，公司現金及等價物僅剩2256萬元，而短期借款高達3.34億元，現金短債比低至0.07。

更詭異的是應收賬款堆積如山。2024年末貿易應收款余額達5.2億元，佔營收比重50.7%，意味着公司每賺2元錢，就有1元是「白條」。而應收賬款周轉天數從2022年的56天，一路拉長至120天，回款能力斷崖式下滑。

當同行陽光電源將應收款佔比控制在30%以內時，果下科技的資金管理能力相形見絀。最令人瞠目的是，公司自身債臺高築，2024年末竟向「熟人」提供5775萬元非業務貸款，佔現金流四分之一。這種飲鴆止渴的資金騰挪，已經踩上關聯交易違規的紅線。

03 估值泡沫：14倍暴漲的資本秀

在基本面如此孱弱的情況下，果下科技的估值卻上演了驚天逆轉。2023年公司估值尚在4億元水平，到2025年3月，凱博鴻成以1億元注資將估值推至16億元；短短一個月后，深圳寧乾的3000萬元入局竟讓估值飆升至60億元。

14個月14倍！資本魔術師的手速令市場瞠目。這種「估值飛天」與「盈利墜地」的背離，構成IPO史上最刺眼的悖論。

更值得玩味的是突擊入股者的身份。凱博鴻成作為最大金主，背后閃現中創新航的身影——這家動力電池巨頭通過凱博資本持有該基金近50%份額。而中創新航恰好是果下科技的大客户兼供應商，2023年貢獻了22.7%的營收。

產業資本、估值操縱、關聯交易在此形成完美閉環。當資本玩家通過上市前突擊入股拉高估值，二級市場投資者註定要接最后一棒。

04 治理缺陷：江南系校友的利益圍城

招股書披露的股權結構圖，勾勒出一張盤根錯節的「江南系」關係網。三位創始股東馮立正、劉子葉、張晰合計持股58.54%，卻未簽署一致行動協議，控股權認定模糊不清。這種「似合實分」的股權設計，為上市后的控制權爭奪埋下伏筆。

最戲劇性的是陳俊德的暴富神話。作為馮立正在無錫特鋼的老領導，這位江南大學83級校友在2019年公司初創期以500萬元低價入股，如今持股市值竟達9.29億元。六年185倍的回報率，遠超任何產業投資的合理範疇。

管理層構成更顯單薄。核心高管多為80、90后，2022年后才匆匆升任；財務總監王振淋出身房地產行業，在技術密集的儲能領域堪稱「外行掌舵」。2025年2月五名執行董事突擊上任，管理層穩定性形同虛設。

當公司向「熟人」提供近6000萬貸款時，當老領導享受超常規投資回報時，內部人控制的風險已昭然若揭。治理結構的不規範，讓這場資本盛宴瀰漫着利益輸送的異味。

05 業務根基：轉型如走鋼絲的致命遊戲

果下科技的業務轉型堪稱一場豪賭。2022年公司72.1%收入依賴歐洲户儲市場，到2024年竟急轉至79.9%靠國內大型儲能。這種「船小急掉頭」的激進策略，將公司推入更血腥的戰場。

大型儲能市場看似廣闊，實則暗礁密佈：政策依賴性強、回款周期漫長、毛利率薄如刀片。當果下科技的大儲銷量從2022年的58MWh暴增至2024年的1653.7MWh時，毛利率卻被壓縮至11.9%的生死線。

南都電源（300068）2024年因行業價格戰、地方補貼暫緩等因素，營收驟降45.56%，虧損14.97億元，即為前車之鑑。南都電源前五大客户佔比37.81%，第一大客户佔比12.53%，果下科技客户集中度遠超南都電源，最新淨利率4.80%，處於較低水平，可能面臨同樣的行業風險。

客户集中度居高不下。前五大客户收入佔比雖降至66.5%，但最大客户仍佔27.9%。2023年四家核心客户系當年新籤，2024年佔27.9%份額的中機國際一旦抽單，公司營收將遭滅頂之災。

吹噓的「AI+儲能」概念同樣難掩尷尬。2024年研發投入佔比僅3.08%，不到行業技術型企業平均水平的一半。對比寧德時代在AI調度算法上的數百項專利，果下科技的「AI賦能」更像是包裝招股書的營銷噱頭。

更令人憂慮的是產品保修期僅2至5年，遠低於行業15年的通行標準。這種「寅吃卯糧」的質量承諾，為未來埋下鉅額賠付的隱患。

證監會質詢函的四連追問，像一束強光刺破迷霧。新增股東入股價格合理性存疑？是否存在利益輸送？股權權利是否完整？ 每個問題都直指這場資本遊戲的要害。

當儲能行業洗牌加速，當300家集成商爭奪10%的市場縫隙，果下科技「以規模換市場」的賭命式擴張已顯露疲態。60億估值大廈下，5.2億應收賬款如定時炸彈，0.07的現金短債比更似死刑判決。

　　2024年，港股新能源IPO通過率低於20%，監管趨嚴和投資人信心不足是主因。參考瑞浦蘭鈞（00666）上市后股價低迷、快狗打車破發，果下科技若不澄清控股關係、優化財務結構、提升技術實力，即便上市也破發與低迷概率大。

　　港交所近期對新能源企業的審覈愈發聚焦基本面，寧德時代港股IPO申請因財務透明度高而進展順利，果下科技卻在多方面存疑。風口之上，基本面纔是立足之本，果下科技的IPO前景恐難樂觀。