王天豐：債市再現「黃金坑」？把握十年國債ETF（511260）佈局機會

（來源：ETF和LOF圈）

近一個月十年國債收益率曲線呈現熊陡的走勢，熊陡在我們國家債市歷史上是比較少出現的，這主要是在遠期上升、目前貨幣政策比較寬松的背景之下，長端的利率上行幅度大於短端，所以出現了一個比較罕見的熊陡現象。

國外角度看，特朗普在4月份加徵對等關税到現在為止，對於美國經濟帶來的通脹影響其實是比較低於預期的，它的上升幅度非常有限。往后展望美聯儲貨幣政策，隨着關税的落地、通脹傳導的走弱，疊加勞動力市場最近出現一些波動，我們可以預期下半年美聯儲降息的速度會開始加快，目前預期從今年九月份開始有三次左右的降息空間。

國內角度看，國內經濟上半年走勢還是很強的。展望下半年，我們認為下半年經濟基本面還是可能會走弱。核心原因主要是搶出口結束、以及政策發力和政策投資需求的問題，兩新政策其實是透支了耐用品的消費需求。

在貨幣政策方面，我們預判下半年會有存量寬松，但整體力度可能不如預期的那麼大。核心原因還是來自於金融穩定的制約，主要是銀行淨息差確實壓力比較大，抑制了央行降息解決經濟較弱的問題。對債市來説，目前的收益率已經回到了一個比較合理的點位。從期限利差來看，現在已經處於今年以來偏高的水平，34個BP。從歷史分位數來看，目前我們處在一個歷史中性偏低的位置。

當前債券整體處於上有頂、下有底這樣一個狀態里進行區間震盪。我們覺得在收益率高點時可以逐步加倉長債，而在收益低點接近1.6%以及1.6%以下時逐步減倉，對於長債的交易可能是比較有效的。可以關注十年國債ETF（511260）、國債ETF（511010）。

王天豐：今天給大家匯報一下對於債券后市的展望。在展望之前，我們先回顧一下今年以來債券市場的表現。

PART 1

近期債市走勢覆盤

7月份，債市出現了一些調整，主要是其他資產有比較強的收益表現，債市相對承壓。在這一輪反內卷政策出臺的過程中，以周期品為代表的股票、以多晶硅、焦煤為代表的商品價格都出現了暴漲。在它們暴漲的同時，給債市帶來了通脹預期上行的壓力，所以收益率出現了一定程度的上行。雖然整體上行的幅度不大，但在7月份單月也有10個BP左右的調整幅度。目前這一輪的高點距離年內的收益最高點1.89大概還差了十幾個BP的點位，最新的十年期國債在商品價格回落之后，回落到了大概1.7左右的位置。

近一個月十年國債收益率曲線呈現熊陡的走勢，熊陡在我們國家債市歷史上是比較少出現的，我們一般會略過熊陡，一般是熊平、牛陡、牛平這樣的過程。但我們這一輪出現了熊陡，其實和通脹預期有很大的關係。在遠期上升、目前貨幣政策比較寬松的背景之下，收益率曲線向上主要就是長端的利率上行幅度大於短端，所以出現了一個比較罕見的熊陡現象。

在利率調整之后，整體信用債的收益率在7月之內呈現了一個震盪上行的過程，信用利差還是保持在一個低位運行的狀態。目前來看，這一輪反內卷行情並沒有影響到資金利率的定價，像R007還是保持在一個非常穩定的水平上，基本上和政策利率保持一致。目前債券市場的槓桿水平也是在比較穩步地回升，回升到了歷史中樞左右的位置。

如果我們看資金利率的話，往后展望基本面還是可能偏弱一些，所以説資金利率這邊應該會保持目前這樣一個偏寬松的狀態。

PART 2

債市后市展望

接下來，我們從海外開始再到國內，對於經濟政策都做一個回顧和展望。最后，我們回到債券市場上面來做出未來行情的判斷。

首先，我們看一下海外。特朗普在4月份加徵對等關税到現在為止，對於美國經濟帶來的通脹影響其實是比較低於預期的，它的上升幅度非常有限。我們可以看到美國三個月進口價格指數的環比在6月份出現了上行，但也僅僅是歐盟的商品環比上行，像中加墨三個經濟體進口價格指數的環比還是下跌的。這還是在加徵了關税的情況下，像國內加了30%的關税，加墨相應也加了對等關税，上升的幅度非常有限。

另外一點，我們可以看到Pricing Lab統計了美國零售端的商品價格指數。從4月份對等關税加徵、3月份芬太尼加徵以來，中國商品從高到低其實只上漲大概兩個點左右。而中國面臨的關税是所有經濟體中最高的，我們今年以來實際上被加徵了30%，對等10%加上芬太尼20%，其實可以再加上小包裹的那一部分關税。但是中國出美商品的價格上漲幅度只有兩個點，基本上可以説它的傳導是指數級的衰減，相當於10個點的漲價傳導到消費者只有一個點，這個和之前投資機構對通脹預期是非常的不一致的。在當前情況下，美國的CPI和PPI都呈現偏穩的狀態，並未因通脹出現大幅上行，甚至6月的PPI還在緩慢回落。

從美國經濟基本面來看，還是比較強勁的。上周公佈的五、六月非農數據出現下修，但七月份的非農仍保持在偏穩定的狀態，失業率依然維持在相對較低的水平。實際上，這輪勞動力市場上行走弱的周期從2023年年中到年末就已經顯現，當時的失業率低點是3.4%，但到現在已經兩年時間，失業率僅上行到4.2%到4.3%，這一輪上行是非常緩慢的，也符合美國經濟軟着陸這麼一個特徵，而硬數據的絕對點位指示經濟還處於偏強的狀態。

接下來，我們看政策方面。當前特朗普對等關税的不確定性大幅下降，因為在7月末之后數字都定下來了，而且都比之前的對等關税要低不少，基本上是在20%以下，有少部分經濟體會受到20%以上的關税，但大部分都出現了下降，尤其是以歐盟為代表的海外發達國家其實只被多收了10%的對等關税。展望我們國家和美國的這一輪關税，我們預計最終應該也是一個呈現偏下行的態勢，最終可能是在20%到30%之間。那麼相較目前的這個水平，應該會有比較明顯的下降。

往后展望美聯儲貨幣政策，目前來看，美國的通脹是不及預期的，勞動力市場最近出現一些波動，但是我們想核心還是在通脹這邊。關税對通脹的影響弱，那麼美聯儲降息的最主要阻礙其實已經不存在了。在鮑威爾之前的演講中，他比較明確地提到之前制約降息的主要就是關税通脹帶來的不確定性。隨着關税的落地、通脹傳導的走弱，我們可以預期下半年美聯儲降息的速度會開始加快。我們現在預期從今年九月份開始有三次左右的降息空間。

接下來，我們來看一下國內的情況。國內經濟上半年走勢還是很強的。上半年的整體數據分拆來看， CPI方面，二季度CPI有回升趨勢，尤其是核心CPI，整體CPI在0附近震盪，而核心CPI基本維持在1%附近的水平。如果看下半年走勢，我們覺得CPI這邊可能還是會圍繞着0附近進行震盪。

PPI方面，上半年PPI比較顯著地走弱，已經創了2023年末以來的新低，到了-3.6%。但隨着最近的反內卷政策以及大宗商品的漲價，可能已經比較快地擺脫了-3.6%的低點，儘管還是處在一個負值區間里，但環比和同比都會有改善的跡象。

往后展望，上半年出口的強勢下半年可能不太好維持，核心原因還是搶出口這件事情。我們上半年的貿易順差已經出來了，顯著高於去年同期。去年前六個月大概是5000億美元左右的順差，今年上半年已經到6000多億的順差水平，增速達到20%，是一個非常高的增速。

從下半年展望來看，我們還是保持之前的觀點，下半年經濟在基本面還是可能會走弱。核心原因有幾條：

第一條就是搶出口結束，可能會進入一個去庫的周期。從現在來看，中美日內瓦的協議達成之后，我們向美國出口的集裝箱總量是在下降，集裝箱的運價也在下降，這兩者基本上都是在五六月份見到頂部。7月份，我們預計出口數據可能就會環比回落，到下半年會迎來真正的考驗。

第二條還是來自於政策發力和政策投資需求的問題。從去年四季度開始，補貼對提振消費有非常大的幫助。幫助有多顯著呢？我們看家電和音響器材這一項，目前滾動12個月的規模相較之前的震盪中樞來説增長了將近40%。從2018年到2024年，家電的銷量基本上維持在每12個月7000億左右的水平，但是目前已經升到了將近1萬億的水平。如果接下來再算兩三個月會多刺激百分之四十多的需求，多刺激的這些需求最終是要還掉的。因為我們的兩新政策不可能一直補貼下去，即使會一直補貼下去，它的刺激效果也會邊際轉弱。

一個比較典型的例子就是在我們2016年、2017年的時候，當時有汽車的購置税減半。這個刺激政策使得汽車銷量的增速在2017年底的時候達到最高，隨后逐步回落，使得整個2018年、2019年汽車的銷量都處在一個平臺位的水平。直到后面新能源車發展壯大之后，這個銷售額才繼續上行。

對於家電來説，因為本身地產周期走弱，它的需求置換中樞可能就在每年7000多億這樣的狀態。但是現在的這一輪兩新其實是透支了耐用品的消費需求。

我們展望一下下半年GDP的走勢。我們判斷下半年GDP增速會比上半年整體低一些，可能在4.8%左右這樣一個水平，全年完成5%還是沒有任何壓力的。但是從技術角度看，下半年總體增速會比上半年稍微弱一些。數據上來看，CPI會比較快地迎來考驗，因為去年基數比較高，而現在我們其實看不到有很強的漲價因素。在PPI端，我們是一個比較樂觀的狀態，往后低點其實已經看到了，接下來就是同比增速向上走。但是想連年轉正還是有一定的困難，所以我們判斷PPI可能是在明年的下半年能完成轉正。

接下來是社融的預測，我們判斷這一輪社融增速最高點是在今年7月份。為什麼這麼説呢？主要還是政府債的發行節奏。今年以來的發行節奏和去年有比較大的不同，去年是政府債后置，今年是政府債前置，所以説這個錯位導致增速從去年四季度開始顯著回升。考慮到基數因素，比如今年債券前置，我們可能整體社融的高點就是在7月份。隨后如果沒有政府債增發，可能會保持在一個回落的狀態里面。我們也會結合后續政策去做數據預測。我們判斷今年的政府債還是可能會出現增發。如果有政府債的增發，社融的增速可以穩定在8%左右，還是一個較高增速的水平。

對於貸款來説，增速可能是持續的回落，回落的速度是在放緩。我們能夠系統地看到，其實居民的存款是比較明顯的活化了，我們認為跟5月份存款降息有比較大的關係。在定期大幅調降利率之后，其實居民並沒有很着急地把錢買理財，而是進入到了權益市場和商品市場，也就帶來了我們看到的這一輪反內卷股市的牛市。

從宏觀上來看，流動性改善是一個非常顯著的事情。M1已經從低點到現在反彈了八個月左右的時間，所以説微觀的流動性、宏觀流動性其實都是在改善。整個居民的存款活化還是處於一個偏初期的階段，往后應該還是能繼續的看到存款搬家的情況發生。

接下來，我們看一下國內的反內卷政策。反內卷政策從推出到現在已經有比較長的時間，但是市場為什麼在7月份選擇去重點關注反內卷政策呢？我們認為最主要還是這一輪有了真實的可以供市場機構研究落地的政策，就是關於新三樣的政策。

從過去來看，最早提反內卷是在2023年的中央經濟工作會議，可以説已經過了一年半多的時間了。之后每次會議都會重複「不許內卷式競爭」等內容。然而此前市場上對此事並不是非常在意。在最近這一次真正出台相關反內卷政策之后，市場開始對這件事情進行強有力的定價。對整個反內卷政策來説，從過去來看，它的影響確實很小，比如滬深300反內卷相關的行業、十年國債包括CRB現貨，在過去幾次的反內卷政策衝擊之下影響都不是很大。但這一次其實很不一樣，這次反內卷政策對於股債商市場都有很明顯的影響。

再下來，我們講一下財政貨幣政策。今年我們國家財政政策還是非常給力的，截止最新，政府債淨融資已經達到了9.5萬億，已經超過了除2023年、2024年之外任何一年全年的水平。而且還沒有發完，我們今年還有4-5萬億的供給。

在券種上面來看，政府債發得快、專項債的發行會偏穩一些，跟往年的發行速度會比較接近。我們現在去展望后面的財政政策，其實和前面社融的預測會很像。和政府債券的存量同比，如果沒有新增債務融資，它在下半年就是一個掉頭向下的走勢。爲了扭轉這種局面，以及去保障經濟的韌性，我覺得我國是很有可能在下半年再次增發政府債券的。可能是以提前發特別國債，或者説增加赤字方式去推出。

在貨幣政策方面，我們預判下半年會有存量寬松，但整體力度可能不如市場在去年展望今年一樣想得那麼大。核心原因還是來自於金融穩定的制約，主要是銀行淨息差確實壓力比較大，抑制了央行降息解決經濟較弱的問題。

從具體來看，我們比較堅定地認為央行會在下半年重啟國債的買賣。為什麼呢？核心在於央行其實缺乏一個投放中長期流動性的手段。我們有MLF、有逆回購，但它們只能投放半年到一年的流動性。央行也可以投OMO，但是OMO的期限太短，其實很難穩定市場的預期。

從時間序列來看，目前央行購買的大部分一年期短債8月份就會到期，所以説它在三季度重啟買債應該是一個比較大概率的事件。重啟買債並不意味着央行對收益率有多高的管控強度，或者説認為收益率過高或過低，主要原因還是因為它缺乏貨幣的投放手段，所以我們認為央行會重啟購債的過程。

總體來看，銀行淨息差會比較嚴重地影響后面利率總體下行的幅度。從去年開始，決策層對於銀行淨息差的描述就非常在意所謂的可持續性，對於降息的寬松非常在意商業可持續性。我們可以看到今年4月份叫停了上一季度的消費貸，那麼在5月份降息之后，各大商業銀行也沒有順勢把按揭貸款利率調降到3%，只不過去調降了LPR利率、調降了存量貸款利率。所以這一輪利率的下行，儘管實體還是有降息的需求，但是央行這邊出於金融穩定的考慮，是很難再給出大幅的降息。

對債市來説，我們做一個簡單展望，就是目前的收益率已經回到了一個比較合理的點位。從期限利差來看，現在已經處於今年以來偏高的水平，34個BP。從歷史分位數來看，目前我們處在一個歷史中性偏低的位置，核心問題在於金融穩定已成為貨幣政策的重要掣肘，因此往下寬松的想象空間並不是很大。

當前債券整體處於上有頂、下有底這樣一個狀態里進行區間震盪。總體來看，我們覺得在收益率高點時可以逐步加倉長債，而在收益低點接近1.6%以及1.6%以下時逐步減倉，對於長債的交易可能是比較有效的。

PART 3

關注十年國債ETF（511260）、國債ETF（511010）

接下來，我介紹一下十年國債ETF（511260），這支產品是市場上唯一一支跟蹤十年期國債指數的ETF，也具有可質押的特性。該指數主要由7到10年的國債組成，平均組合久期為7.6年，每天也會公佈PCF清單。因此，對於組合中有哪些債券應該是一目瞭然的。就十年國債這個品種來看，過去幾年每年都實現了盈利。即便是傳統意義上的熊市，比如2020年和2023年末，其實全年收益也都保持正收益。

如果我們從比較長的時間維度去考慮是否可以買債，可以考慮這三個問題：第一，現在經濟預期有沒有大幅變化；第二，通脹會不會大幅反彈；第三，貨幣的寬松是不是會轉向。如果不會的話，那麼我們可以考慮在調整到税率的高位時，或者ETF跌到低位的時候去逐步加倉。比如7月份這一輪債市行情走弱，其實就是和通脹預期的反彈有比較明顯的關係。

目前來看，反內卷炒作暫停，通脹預期緩和，對債券來説就是一個偏利好的走勢。基於我們剛纔對於經濟周期的判斷，貨幣政策和經濟預期應該會保持一個弱復甦的預期，流動性維持一個穩中偏寬松的狀態，所以我們現在普遍認為是見不到債市大的調整。

對於十年國債本身來説，它是債券市場最主要的基準，可以直接類比的就是股票中的滬深300。為什麼呢？核心原因還是在於它是跨國可比。並不是每個國家都有利率期貨，不一定有國債期貨，也並不是每個國家都會有證金債、國開債。對於債券指數來説，不同國家的編制方法不一樣，只有十年國債收益率這個指標本身是跨國可比的。所以説十年國債收益率它天然的成爲了債市的基準。

ETF產品本身其實有很多策略可以實施，所有成分券都可以用期現套利策略去和期貨進行聯動。另外，這隻ETF可以質押，質押率有94%，很方便加槓桿，日內也可以做T+0迴轉交易去做套利交易，所以説波段方面也很方便。最新來看，規模已經到了150億。隨着規模的持續增長，流動性也會保持非常充裕的狀態，對於投資者參與十年國債ETF是非常有利的。

另外，我們還有一隻國債ETF（511010），跟蹤的是五年期國債指數，涵蓋的是4到7年的國債。目前平均組合久期在4.37年左右，同樣每天會公佈PCF清單，持倉是非常透明的。與十年國債相比，五年期國債的收益率會偏低一些，但更加穩健。它會受到貨幣寬松政策的影響更明顯，而受通脹預期的影響會小一些。比如在7月份這輪行情調整中，五年期國債的調整幅度就遠沒有十年期國債大，它是一個比較適合穩中求進的配置目標的選擇。同樣，這支產品也具備多維度的交易價值，質押套利、波段交易都可以滿足。