真實投資中的估值

作者：戴汨

所有公司的分析到最后都要落到估值上，也就是價值的計算。沒有價值的估計而進行投資，巴菲特説就是認知失調。

價值計算的第一性原理是：資產未來所有現金流的折現。但是在現實中，估計只有商學院的老師和投行的分析師纔會真這個方法去建模計算。這種方法典型的是用數學替代大腦：rubbish in，rubbish out。

價值計算的第一性原理里面包含了三個價值要素： 1. 現金流  2. 未來 3. 折現率。我們一一討論。

一

先思考未來和折現率。

簡化起見，折現率10%比較好。一方面可以防止長期國債利率的波動，另一方面可以作為機會成本，來和其他的投資機會做比較。但是如果長期利率十年都很低或者很高，就要重新調整了。比如1980年代初，長期利率一度達到15%以上。

未來有多未來？ 如果用10%的折現率，10年的折現值是除以2.6（1.1的10次方）， 20年的折現值是除以 6.76。從一個公司的生命周期看，20年后，一般公司進入了穩定低速增長的階段。巴菲特也説過，世界500強里面，20年持續20%增長的公司很少見，不會高於10%的公司。 這樣，我們可以把未來簡化為：前20年和20年以后。

什麼樣的公司能看下去20年的現金流？ 很難，很難。 不懂就看不清，看不清就不能估值。因此90%的公司是不能估值的。

有了20年這個未來的分界線，內在價值= 1-20年的分紅現金流折現+ 第21年基於不增長利潤的Terminal Value(TV)的折現。個別情況，你也可以分成三段：第一個10年， 第二個10年和20年以后。

二

我們重點討論一下現金流。自由現金流= 利潤+折舊/攤銷- 維持性資本支出- 擴張性資本支出。

這個公式體現了價值創造最重要的的兩個變量：ROIC（決定利潤）、利潤增長（和ROIC一起決定需要多少擴張性資本）。這個兩個關鍵價值變量的定量分析需要很強的定性分析，這里不再贅述。

高ROIC的本質是高於平均回報的好生意。

如果一個公司的ROIC低於折現率10%，如果利潤來再投資支持增長就摧毀價值。如果等於10%，利潤增長只是不增長價值。

看一個例子，假設一個公司淨資產100元（且沒有負債），利潤10元，ROIC=10%。考慮3種情況：

1. 永遠不增長：內在價值=10/10%=100

2. 年增長不超過10%，增長10年，10年后不增長。

比如每年50%利潤（5元）用於擴張性資產支出(即每年增長5%），剩余50%利潤（5元）用於分紅，內在價值還是100，因為增量的投入不產生價值。極端情況是：每年100%利潤用於增長，每年增長10%（達到ROIC的分界線），增長10年后面不增長，現金流如下： Y1-Y10： 0, 0, 0, 0...0; Y11以后： 26...... 。Y11的折現值是260，折現到Y0=100，因此可見增長不增加內在價值。

實際上由於這一類低ROIC的公司通常都是重資產公司，公司產生的利潤要被用於應對通貨膨脹下資產的重置等等，也就是巴菲特説的絛蟲效應，因此利潤很難真正分給股東，也就談不上內在價值折現。

3. 每年增長20%，增長10年，后面不增長。

那麼利潤全部用於擴張性支出都不夠（利潤增長2元，需要資本20元），不發行新股增加資本就需要貸款。而貸款的利率通常低於10%的折現成本，因此採用槓桿可以提升公司的價值。 現金流如下： Y1-Y10：0.....0, ; Y11以后:  62......。Y11的折現值620，折現到Y0=620/2.6=238

絕大部分的公司ROIC在10%左右，甚至更低。經常喜歡借債來提升價值，但是貸款的問題是會導致公司脆弱。一旦利潤出現波動，公司就容易陷入破產。

投資的第一條就是選擇好公司，即ROIC好的公司。 什麼是好的ROIC : 長期大於20%， 最差的時候不低於15%。

對於ROIC低於10%的公司，建議就不要看了，人生苦短，何必老是去撿菸蒂呢。

增長的本質是在高ROIC的情況下通過資本支出產生更高的利潤折現值。

由於我們投資的都是好公司，因此沒有特殊的情況，在自由現金流的公式里面： 折舊/攤銷基本等於維持性資本支出。這樣自由現金流 = 利潤- 擴張性資本支出。

這個投機取巧的方法來自巴菲特。 你真正要思考的是：1. 每一年的利潤是多少？ 2. 每一年利潤多少用於擴張資本支持？多少用於分紅或回購？

實際的投資里面，我們並不會去幼稚到預測每一年的利潤和擴張資本支出。而是簡化為估計兩個參數：

1）第一年的利潤

2）利潤增長率

有了這兩個參數，結合ROIC，每一年的利潤和擴張資本支出就清楚了。

第一年的利潤不是簡單用報表的利潤就可以的。估值真正需要思考的是第一年的常態利潤，常態利潤代表從今以后資產的隱含盈利能力不會比這個更低了，但是並不代表未來利潤不會波動，比如保險行業某一年遇到大災難。

常態利潤實際上依賴於護城河，只有有護城河的公司纔可能保證常態利潤不會下降。所謂的定性分析主要也是思考護城河和商業模式。 常態利潤不僅需要考慮第一年的特殊因素導致的利潤調整，還需要考慮報表利潤本身的結構問題。 比如對於有收購的公司，很多無形資產的攤銷明顯是不需要扣除的。

常態利潤的思考是投資里面最難的事情。比如石油開採行業，利潤受油價波動非常大，找不到常態。

有了常態利潤，下面思考增長率的問題。

一家好公司不增長就不需要擴張資本支出，那麼理想情況股東每年拿到的就是利潤的分紅，因此其內在價值= 利潤/10%=10倍（P/E）利潤，這樣的公司相當於一張每年都有利息的債券。

頂級的好公司，如果不需要擴張資本支出還能實現利潤增長，那對股東就太幸福了。這種情況通常是因為ROIC的不斷提升，因此即使淨資產不變，每年利潤還增長。喜事糖果就是這樣的生意，當年的報紙也有過這樣的輝煌。

對於一家好公司，其價值範圍的思考就是從10倍開始的。 也就是説好公司但是不增長，變成了好債券。

按照我們選取的ROIC大於20%的標準，這樣的好公司如果有機會把利潤用於再投資實現增長，能創造更多的股東價值。也就是説，一美元的投資可以產生大於一美元的內在價值現值。 這是公司增長再投資的黃金測試標準。

至於管理層如何配置利潤，即多少用於增長，多少用於分紅，那就是仁者見仁了。 最好的情況是沒有任何分紅，所有的利潤全部再投資，實現高速複利增長，這就是伯克希爾過去60年的奇蹟，也是巴菲特追求的最佳情況。喜事糖果雖好，畢竟利潤需要投向其他地方。

一般的公司沒有這樣的能力，但是總的來説可以用0%、10%、20%三種情況來估計未來的增長率，從而考慮分紅和擴張性資本的比例。

三

估值最重要的方法是簡化，也就是毛估估，找到一個價值的保守下限。

我們找到了好生意（ROIC高於20%）：那就簡化為20%。

我們思考清楚了常態利潤和增長率：那就簡化為0%、10%、20%三種場景。

我們知道公司的未來可以分為前20年和20年后： 那麼就按分為1） 增長10年+10年后不增長 2） 增長20年+20年后不增長 兩種場景。

以上形成5種現金流的組合（即每年的分紅和持續的利潤增長），從而對應5種不同的估值：

1. 不增長， 10倍P/E

2. 10%增長率，增長10年，15倍P/E

3. 10%增長率，增長20年，20倍P/E

4. 20%增長率，增長10年，24倍P/E

5. 20倍增長率，增長20年，57倍P/E

四個需要提示的地方：

1. 當常態利潤E無法估計，就無法估值，就沒有P/E。

2. 當預測情況接近五種的任何一種，以P/E倍數乘以當年的常態利潤，就是公司的內在價值；按照這個內在價值購買，就可以在未來實現10%的折現率收益，相當於10%收益率的債券。

3. 如果在內在價值上加上安全邊際折扣，就可以實現比折現率更高的回報，比如5折，就可以實現年化20%的債券收益率 （注意：不是複合收益率）。

4. 當對一個偏成熟的公司進行每一年的內在價值評估的時候，由於ROIC變化不大，增長假設和增長持續時間可以不變，因此影響內在價值的只是新的常態利潤。這就是過去幾十年，巴菲特每一個十年都只跟蹤常態利潤的原因。

真正的估值，是靈活的。但是本質上都是通過定性分析理解看懂公司，從而確定估值的4個變量：ROIC，常態利潤、增長率、增長持續時間。