【信達能源】卓越新能深度報告：生物柴油龍頭，雙碳背景下的綠色能源先鋒

本文源自報告:《卓越新能（688196.SH）公司深度報告：生物柴油龍頭，雙碳背景下的綠色能源先鋒》 | 發佈時間：2025年8月14日 | 發佈報告機構：信達證券研究開發中心 | 報告作者：劉紅光，S1500525060002；胡曉藝，S1500524070003。

摘要

【公司層面】

卓越新能是國內第一家專業從事廢油脂製取生物柴油技術研發生產的企業，也是國內酯基生物柴油生產龍頭企業。我們認為當下時點公司具備投資價值，主要有3點原因：

1）業績表現長期行業領先，並且在極端關税政策背景下仍保持盈利：基於公司優秀的成本管控能力、上游供應商管理和下游銷售渠道拓展能力，公司盈利能力和抗風險能力均優於同行，在2023-2024年歐盟反傾銷調查最為嚴峻的時刻，公司仍然未出現虧損。且在產能擴張計劃下，未來業績增長潛力較大。

2）海內外產能持續擴張：目前公司擁有酯基產能近50萬噸，我們預計生物柴油能夠擴產到近130萬噸（包括酯基國內近50萬噸+新加坡20萬噸+泰國30萬噸，烴基國內20萬噸+泰國10萬噸），為公司收入和利潤增長帶來顯著貢獻。

3）外部負面影響落地且逐步削弱：公司受歐盟反傾銷税的負面影響好於預期，公司通過荷蘭子公司直銷保障生物柴油銷售量和價格穩定，且通過保税形式能較大程度規避負面影響。長期看，公司受外部負面影響正在削弱，新加坡、泰國以及中東等海外生物柴油基地建設和國內生物航煤產線將為公司提供更大基數的非税銷售來源。

【行業層面】

我們認為，生物燃料行業發展前景廣闊，且存在重大投資機會，主要原因包括：

1）國內外政策推動需求增長且當前處於提升滲透率的早期階段：歐盟是全球生物柴油最大消費地，也是中國生物柴油最大出口地。當前歐盟對華雖設有政策阻撓，但我國企業短期內可通過出口到非歐盟但高需求地區比如英國、或貿易中轉地區如新加坡、馬來西亞等進行國際海運或航運線的生物燃料摻混等解決；長期可通過直接在海外非税地區建廠和國內生產出口SAF產品等方式應對歐盟反傾銷税政策，而歐盟對包括UCOME在內的先進生物燃料和SAF需求會持續增長。另一方面，國內政策也在不斷完善推動需求增加，包括進行SAF試點機場加註以及出臺生物柴油推廣應用試點名單等。

2）碳價加成和邊際成本改善帶來的盈利機會：雖然生柴的價格和原料成本均高於傳統柴油，但從碳減排角度和歐盟碳交易市場考慮，生物柴油的經濟性高於傳統柴油，隨着未來國際、國內碳市場或碳税政策的持續推進或出臺，生物燃料的外部收益有望較快實現內部化，全生命周期經濟性將進一步凸顯。另外，2024年我國已經取消生物柴油主要原料UCO出口退税，中美關税問題導致2025年對美出口UCO數量下降，原料油迴流或可使得成本端有所改善。

盈利預測與投資評級：我們預計公司2025-2027年的營業收入將分別達到48.07、73.04和85.29億元，同比增速分別為34.9%、51.9%和16.8%。2025-2027年歸母淨利潤分別為3.60、6.19和7.74億元，同比增速分別為141.6%、71.8%、25.2%，EPS分別為3.00、5.15和6.45元/股。根據最新收盤價，我們預測，2025-2027年公司PE分別為15.37/8.95/7.15倍，PB分別為1.84/1.59/1.38倍。結合公司海外銷售渠道拓展能力強，保障生物柴油價格和銷量穩定，降低歐盟反傾銷税影響，以及海內外產能擴展計劃帶來的業績成長空間大，我們認為卓越新能具備較大業績增長潛力和估值提升空間，首次覆蓋，給予公司「買入」評級。

股價催化劑：海內外新產能投產；原料油成本下降；國內政策推動需求增長提速。

風險因素：政策風險；原材料價格波動風險；市場競爭風險；產能擴張風險。

【投資聚焦】

核心觀點/投資邏輯：

1、公司在保税庫和海外產能方面的前瞻性佈局得以有效應對歐盟反傾銷税的負面影響。短期內，公司通過荷蘭子公司在歐洲當地進行直銷（在當地保税區內儲存和銷售，如果轉口流向歐盟外地區不需要繳反傾銷税），為公司生物柴油銷售量和銷售價格提供支撐。長期看，公司一方面重點拓展海外生產基地，包括在建的新加坡項目、擬建的泰國項目以及未來的中東合作項目，都為海外市場非税銷售提供保障，新加坡和荷蘭子公司也進一步拓寬公司銷售渠道；另一方面，公司在國內建設烴基生物柴油產線，可轉產生物航煤進行海外銷售，生物航煤不在歐盟反傾銷税徵收範圍內，且未來市場需求空間增長速度較大。

2、穩定的上游供應商體系。受行業特性影響，廢油脂回收以分散化的小型供應商及個人為主，擁有一個長期穩定的供應商體系是國內生物柴油企業的重要壁壘。生物柴油廠商要以適當價格取得穩定的廢油脂供應需要與大量的供應商建立長期的互信關係。因此，生物柴油行業的新進入者面臨不能以適當價格穩定採購到所需的符合要求的廢油脂原材料的困境。公司自成立以來已經構建了穩定、規範的廢棄油脂採購體系和覆蓋全國及東南亞地區的採購渠道，並與眾多供應商建立了長期穩定的業務互信關係（簽訂長期採購合同並建立供應商檔案），實現了原料的穩定供應及合理成本採購。

3、公司業績歷史表現優於同行。歷史數據看，公司盈利能力和抗風險能力均優於同行，在2023-2024年歐盟反傾銷調查最為嚴峻的時刻，公司仍然保證不出現虧損。且在海外基地建設驅動下，未來業績增長潛力較大。

4、產能擴張計劃。公司計劃在新加坡、泰國以及中東沙特建立生物柴油（一代和二代）產能，國內建立生物基材料以及烴基（SAF）產線，目前公司擁有酯基產能近50萬噸，我們預計生物柴油能夠擴產到近130萬噸（包括酯基國內近50萬噸+新加坡20萬噸+泰國30萬噸，烴基國內20萬噸+泰國10萬噸），能夠為公司收入和利潤增長帶來較大的貢獻。

【目 錄】

一、卓越新能：國內生物柴油製備龍頭企業 

1.1 公司概況

公司於2001年創立，是國內第一家專業從事廢油脂製取生物柴油技術研發生產的企業，2019年11月，公司在上交所科創板成功上市。目前，公司已形成以生物柴油為主，衍生深加工生物基材料的「生物質能化一體化」的產業佈局，是我國生物柴油行業產能規模大、出口量多、創新能力較強的龍頭企業，擁有酯基生物柴油產能近50萬噸，環保型醇酸樹脂、工業甘油、生物酯增塑劑、天然脂肪醇等生物基材料產能合計14萬噸。

葉活動和羅春妹夫婦及其女兒葉劭婧為一致行動人，三人同爲公司實際控制人，葉活動家族合計對公司控股比例達75%，股權結構高度集中。

1.2 財務分析

收入方面，生物柴油業務佔公司收入比重在85%以上，2022-2024年生柴業務佔比達到90%以上。2021年初公司美山基地生物柴油產線投產，公司生物柴油產能和收入大幅增加，2023年歐盟反傾銷調查影響公司出口導致收入下滑，2024年公司通過荷蘭子公司直銷方式提高了生柴外銷價格，公司收入有所回升。

2016年公司獲得ISCC認證（滿足歐美市場標準），產品直銷歐盟，公司國外收入佔比大幅提升，截至2024年，公司海外收入佔比近90%。

分業務看，公司生物柴油毛利率2023-2024年下滑至10%以下，主要受歐盟反傾銷調查和反傾銷税影響，2023年主要是由於公司出口價格下降，2024年主要是由於公司國際跨洋運費和歐洲當地費用增加導致，我們認為隨着公司積極調整出口銷售渠道以及產品結構，歐盟對公司業績的負面影響或逐步減弱。另外，生物基材料盈利空間較為可觀，隨着公司5萬噸天然脂肪醇在2025年4月投產調試，我們認為公司盈利能力和產業鏈附加值或進一步提高。

分區域看，國內業務盈利能力明顯高於海外，主要是受不同區域銷售產品結構不同影響，國內以生物基材料為主，海外以生物柴油為主。

從利潤表現看，2023-2024年受歐盟反傾銷調查和徵稅影響，公司淨利潤出現鋭減，但我們認為隨着公司積極調整銷售和生產方式，該負面影響或將逐步減弱，2025Q1公司歸母淨利潤已經明顯改善，同比+111%。

公司業績表現優於同行。過去10年公司ROE始終保持為正，沒有出現過虧損情況，且業績波動性較同行更低，而海新能科和嘉澳環保均受歐盟負面衝擊導致業績虧損，山高環能則依靠其他業務板塊如UCO出口保持業績為正，但整體盈利水平低於卓越新能。

現金流方面，除2017年、2021年和2023年經營淨現金為負，其他均保證正值，其中，2021年主要受公司美山新廠投產，增加存貨儲備所致及貨款跨年收訖所致。2023年主要受在歐洲建設自主銷售網絡，前期業務啟動所致。隨着新項目投產，2025Q1公司整體淨現金流保持為正。

期間費用方面，2023年以來公司管理費用增加主要是新增海外子公司並拓展海外業務，及應對歐盟調查各項費用增加所致。同理，銷售費用增加也是開拓歐洲本地市場，銷售人員增加，港口租賃儲罐費用增加所致。財務費用為負值主要是公司利息收入增加及匯兌收益影響。此外2024年研發費用下滑主要受材料費下降影響。整體，公司期間費用率保持在可控水平。

二、生物燃料：政策推動+碳價加成，需求前景廣闊

2.1 概述：碳減排催生生物燃料需求

生物燃料泛指由生物質組成或轉化的固體、液體或氣體燃料，是可再生能源開發利用的重要方向，核心作用在於減少温室氣體排放、廢物利用、減少污染物排放。狹義的生物燃料僅指液體生物燃料，主要包括燃料乙醇、生物柴油和生物航空燃料等。大多數生物燃料消耗需與精煉石油產品（如汽油、柴油和航空煤油）混合，也有一些生物燃料不需要與石油燃料混合，被稱為即用型生物燃料。

具體到生物柴油和生物航空燃料領域，可分為三類產品：酯基生物柴油(脂肪酸甲酯，fatty acid methyl ester，簡稱FAME)、烴基生物柴油(氫化植物油，hydrogenated vegetable oil，簡稱HVO/氫化衍生可再生柴油，hydrogenation derived renewable diesel，HDRD)、可持續航空燃料(Sustainable Aviation Fuel，簡稱SAF)。

使用生物燃料可以有效降低碳排放。1）使用生物燃料代替部分化石燃料，直接減少了化石燃料的消耗，避免了這部分化石燃料燃燒時產生的碳排放。2）雖然生物燃料燃燒后也會產生碳排放，但一方面植物在生長過程中通過光合作用吸收二氧化碳，將其轉化為有機物質並儲存起來。當這些植物被加工成生物燃料並燃燒時，釋放出的二氧化碳與植物生長過程中吸收的二氧化碳量大致相等，從而實現了碳的循環利用；另一方面用於生物燃料生產的農業廢棄物、林業廢棄物、城市生活垃圾等有機廢棄物如不加以處理，多數本身也會在自然環境中分解產生温室氣體，而通過轉化為生物燃料，既減少了廢棄物的排放，也降低了碳排放。

對於生物燃料的減排量，歐盟可再生能源計劃設定了不同生物燃料的温室氣體減排量標準，計算方式大體如下：

國內外資源差異導致生物柴油生產原料差異較大。生物柴油的生產原料主要有植物油脂（大豆油、玉米油、棕櫚油等）、動物油脂（牛油、豬油等）、微生物油脂（微藻及真菌）和廢棄無用油脂（包括餐飲和工業廢油）四大類。其中，歐盟以菜籽油為主，美洲以大豆油為主，東南亞以棕櫚油為主，我國以廢棄油脂為主（地溝油雜質多，提純利用較為複雜），並在價格合適情況下考慮進口棕櫚油。原料佔生物柴油生產成本的80%以上，原料不同也導致生物柴油的生產成本差異，其中廢棄油脂原料具備明顯優勢。另外，不同生產工藝路線中，原料油轉化率高的裝置單位生產成本較低。

不同原料製備的生物柴油的碳減排量存在差異，以廢油脂為原料的生物燃料減排量最高。根據歐盟REDII（Renewable Energy Directive 2018年修訂版），以廢棄食用油（waste cooking oil，簡稱UCO）為原料生產的生物燃料的碳減排量相比傳統柴油達到80%以上，以植物油為原料的生物柴油減排量則較低。在歐盟的政策中對於UCO基生物燃料的生產消費也給予了更多鼓勵，1）若要實現《歐洲氣候法》中2030年（相比1990年）減排55%目標，以及REDII要求交通運輸部分温室氣體（GHG）減排目標達到14.5%，根據REDII，2015年前投產的生物燃料裝置（工廠）生產的燃料要求碳減排量至少在50%以上，2015年后投產的在60%以上，2021年后投產的在65%以上，纔可計入14.5%的總目標當中，目前看UCO和動物脂肪製備生物柴油能夠充分滿足這一要求；2）REDIII(2023年修訂)要求以糧食作為原料（crop-based）生產的生物燃料不得超過交通總用油量的7%。在以上目標減排和摻混限制下，歐盟對UCO基生物柴油需求將進一步增長且存在政策傾斜，歐盟RED規定利用餐廚廢棄物（UCO）為原料生產的生物燃料，納入減排目標時其消費量帶來的碳減排量可按照兩倍計算。

2.2 生物柴油

2.2.1 需求端：歐盟為全球消費主力，政策利好推動需求釋放

歐盟為生物柴油最大消費地，但美國、巴西和印尼在近年貢獻主要增量。截至2022年，全球一代生物柴油（biodiesel）消費量為94萬桶/天（3571萬噸），主要集中在歐盟、美國、印尼和巴西，四個區域產量全球佔比合計83%。其中，歐盟消費量高於產量，需要進口補充缺口。

歐盟+英國供需缺口較大，需依賴進口補充生物柴油供給；中國和阿根廷的產量明顯大於當地需求，主要依賴出口消化產能。由此形成了生物柴油的全球貿易流向。

歐盟：

從需求端看，歐盟是全球生物燃料最大消費地區，截至2024年歐盟生物柴油（一代+二代）和SAF合計消費量1481萬噸，其中公路用生物柴油合計1310萬噸。從趨勢看，2021年后歐盟的生物柴油消費量增速放緩甚至有所下滑，主要原因包括：1）為應對俄烏衝突后對俄羅斯能源制裁導致的石油供應緊張局面，歐盟採取了消費控制舉措，使得包括生物燃料在內的柴油消費呈現下降態勢；2）歐盟生物燃料使用基本受碳減排驅動，符合重複計算條件、單位碳減排量更高的先進生物柴油（advanced biofuels）使用量增加，導致履行任務所需的實際生柴消費數量下降；3）一些歐盟成員國爲了應對高通脹，削減了生物燃料目標，例如2023年瑞典宣佈將在2024-26年階段性地將生物燃料在柴油中的所需份額從30.5%降至6.0%。

2018年，歐盟進口量大幅提升，主要受歐盟暫停對來自阿根廷和印度尼西亞的生物柴油徵收反傾銷關税的影響，同年自阿根廷和印尼進口占比大幅提升。2020年后，歐盟進口量下滑原因與歐洲國內消費量趨勢類似，同時疊加關税政策及反傾銷調查引發的價格波動影響。

從結構看，由於2019年8月歐盟對印尼臨時徵收8%-18%的反補貼關税和對阿根廷徵收25%-33.4%的反補貼税，且歐盟對豆油和棕櫚油為原料的生物柴油摻混量有限制，對GHG減排量更高的生物燃料需求量更高，以廢棄油脂為主要原料的中國生物柴油迅速進入歐盟市場搶佔份額。2023年歐盟外部進口的生物柴油中，40%以上來自中國，但2024年受反傾銷調查影響，中國佔比下降。

由於反傾銷期間進口量下降幅度明顯，需求表現相對平穩（略有下滑），歐盟內部生柴裝置負荷和產量提升，且歐盟產量提升和2023年生柴價格下滑帶動了對美國出口量的增長。

政策利好：

歐盟政策要求推動生物燃料需求或將持續增加。《歐盟可再生能源指令》(Renewable Energy Directive，簡稱RED) 最早於2009年出臺，此后於2018年通過了修訂版RED II。2021年發佈的「Fit for 55」要求進一步更改RED II，並於2023年11月通過了最新修訂RED III。RED III要求到2030年實現交通領域温室氣體強度降低14.5%或可再生能源佔比達到29%（成員國可自主選擇）的目標。RED III還擴大了可再生能源目標的應用範圍，從此前的道路和鐵路燃料擴大至國際海運和航空領域。

另一方面，中國生物柴油政策陸續出臺擴大內需。 2024年中國出臺生物柴油推廣應用試點名單以及取消生物柴油主要原料UCO出口退税保障國內原料供應。但中國現行有效的生物柴油標準僅有B5調和燃料(GB25199—2017強制性國家標準)，且為推廣而非強制。烴類生物柴油尚未納入國家交通燃料管理範圍，也無相應的產品標準，理論上還不能進入成品油市場，只能用於出口。生物燃料使用目的在於低碳減排，還需靠國家政策引導實現消費範圍擴大。考慮我國終端石油燃料價格由國家調控，而生物柴油成本較傳統柴油高，我們預期通過相應的税收減免、政府補貼，或將交通運輸行業納入碳市場來體現生物柴油減碳收益，有望解決國內生物柴油消費的經濟性不足問題。航空業作為運輸行業較大的單一碳排放來源，在2016年已被納入全國碳排放權市場第一階段的重點排放行業，我國民航局在「十五五」規劃中也重點提到要加大可持續航空燃油（SAF）的研發、應用和構建全國統一的航空碳市場，此外國際民航組織要求我國最晚於2027年加入CORSIA（國際航空業碳抵消與削減機制）。2025年3月，我國碳市場首次實現擴圍，覆蓋鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業。在國內外政策規定壓力下，我們預期交通運輸業或將在后續擴圍中納入碳市場。

2.2.2 供給端：存量以歐美為主，增量來自亞太和南美

歐盟當前為生物柴油最大產地，但美國、巴西和印尼近年來增長迅速，貢獻了主要增量。目前全球生物燃料仍以一代生物柴油為主，HVO和SAF產能較少，仍處於發展初期階段。截至2022年，全球一代生物柴油產量為98萬桶/天（3720萬噸），主要集中在歐盟、美國、印尼和巴西，四個區域產量全球佔比合計近80%。其中，歐盟生物柴油產能發展較早，近年增速已經放緩，美國保持穩定增產，2018年后印尼和巴西產量增長迅速。

全球生物柴油產量或將持續增長，主要增量來自印尼和巴西。根據IEA預測，2030年，全球生物柴油供給量將達到近7300萬噸，較2024年增長近1500萬噸，其中印度尼西亞和巴西的增量最大，分別為320、490萬噸，兩國的生物柴油原料以棕櫚油和大豆油為主。

中國：

中國生物柴油主要出口到歐盟。2018年后，中國生物柴油出口量增速加快，80%以上的產量都用來出口，且出口地以全球範圍內減排要求最為嚴格和需求量最大的歐盟地區為主。歐盟進口生物柴油的主要接收國是荷蘭、西班牙和比利時，這些國家的港口儲存容量很大，進口后再被運送到其他歐盟國家。2023年12月歐盟對中國生物柴油發起反傾銷調查，2024年8月做出初裁徵收12.8%-36.4%的臨時反傾銷税，2025年2月做出終裁徵收10.0%-35.6%的反傾銷税（不包括SAF），此舉導致中國2024年出口量大幅下降，且部分出口轉移至馬來西亞和新加坡，主要用於貿易往來船舶燃料摻混。

目前我國生物柴油生產以酯基為主，酯基類總產能約為326萬噸，按照2024年產量計算產能利用率約為60%。從結構看， 酯基類產品頭部企業包括卓越新能、嘉澳環保、山高環能等，CR3佔比42%。

中國未來新建產能以烴基為主。截至2025年6月，我國出口的烴基柴油較酯基柴油價格平均高出近400美元/噸，且烴基柴油燃燒性能優於酯基，還可轉產SAF高價出售並規避歐盟反傾銷税，因此未來我國新建產能以烴基為主（主要生產SAF，具體產能規劃可見生物航煤供給端部分）。

2.2.3 供需展望：未來或將出現供給缺口

全球生柴主要消費國明確摻混比例目標，促進生物柴油需求持續增長。巴西2023年將生物柴油強制摻混比例從10%增至12%，2024年增至13%，2025年增至14%。印尼也一再重申將從2025年1月1日起強制要求生物柴油中含有40%的棕櫚油基燃料，即B40，而目前的摻混比例為35%（B35），2024年10月上任的普拉博沃·蘇比安託總統的競選綱領是將生物柴油摻混率提高到B50或B60。馬來西亞將在2025年把用於地面運輸車輛的生物柴油摻混率從B10（10%棕櫚基生物柴油的混合物）增加到B20。歐盟則要求可再生能源（包括生物燃料、可再生電力、非生物質來源的可再生燃料（RFNBO）——包括使用可再生電力電解水製取的燃料氫和合成電子燃料）在交通領域佔比在2030年達到29%。美國農業部於2020年2月宣佈，在市場驅動的基礎上實現2030年生物燃料佔運輸行業燃料15%比重的摻混率目標，在2050年實現30%的摻混率目標。

根據2015-2022年EIA數據測算顯示，全球生物柴油摻混比例年均增長近0.3個百分點。隨着淨零排放目標實現節點接近以及歐盟、東南亞、南美等地區不斷提升可再生能源目標，同時考慮生物柴油在國際航運領域擴大應用（比如在國際海事組織海洋環境保護委員會（MEPC 83）會議上，國際海事組織（IMO）批准了新的臨時指南，即傳統加油船允許運輸的生物燃料混合比例由原先的25%提升至30%），我們假設未來6年（2025-2030年）全球生物柴油摻混比例每年增長0.5個百分點。根據IEA最新報告（Oil2025）預測的柴油消費量，按照摻混比例增長假設，結合IEA最新預測的全球生物柴油供給量，我們判斷2027年后全球生物柴油市場將進入供需緊平衡甚至缺口不斷擴大的階段。考慮以廢棄油脂為原料的生物柴油減排效果更好、供應量更少，中國的生物柴油出口前景會更為廣闊。

2.2.4 原料優勢疊加減排收益內化趨勢，我國企業競爭力凸顯

生物柴油價格與國際糧食作物油價格走勢高度相關。由於國際主要生產國如美國、歐盟、巴西、阿根廷、印尼等仍以作物油或棕櫚油為主要原料，且生物柴油原料成本佔比在80%以上，國際生物柴油價格主要跟隨植物油原料價格波動，且我國生物柴油主要出口流向歐盟，出口價與菜籽油（歐盟主要原料）相關性較強。

地溝油和潲水油相比植物油具備成本優勢。根據同花順iFinD和百川數據，作為我國主要生物柴油生產原料的潲水油和地溝油價格相對菜籽油、大豆油、棕櫚油更低。同時，餐廚廢油基本不受天氣因素影響，價格波動幅度相對緩和，如2020年起東南亞棕櫚油受洪災影響和加拿大菜籽油受乾旱天氣影響導致原料油價格飆升，我國生物柴油企業的價格和出口盈利優勢進一步凸顯。

生物柴油的原料油成本（包括廢油脂和植物油）相比傳統柴油成本（原油）偏高，對應生物柴油價格也高於傳統柴油，但考慮國內原料端邊際改善和國內減排收益有望內化（當前歐盟市場已經內化），我們認為未來生物柴油的經濟性和盈利空間仍然可觀。

1）邊際成本改善：

一方面，在歐盟反傾銷制裁下，中國在2024年已經取消生物柴油主要原料UCO出口退税來保障國內原料供應。另一方面，從結構看，我國UCO出口到美國的數量佔比已經達到40%以上，2025年中美關税問題導致美國進口中國UCO數量明顯下降，或使得出口原料油部分迴流到國內進行消耗。綜合兩方面，原料油價格或也會因國內供應增加有所下降，對於我國生物柴油的生產端企業或有利好。

2）減排收益內部化：

生物柴油內化碳價后的經濟性優於傳統柴油。

以歐盟為例，歐盟標準下，廢油脂生產的生柴對應80%的碳減排量（相比傳統柴油），消費1噸傳統柴油釋放4噸CO2，按照先進生物燃料雙倍計算規則和歐盟碳配額交易價格，我們能夠計算出消費1噸生物柴油所節省的碳價總量。

2023年后，隨着原料油和生柴價格回落，在2021年以來歐盟較為高昂的碳交易價格下，我們計算發現生物柴油價格雖然高於傳統柴油，但基於其碳減排的特性和歐盟雙倍量化計算可扣除的碳價后，我國廢油脂為原料的生柴出口價格明顯低於傳統柴油，而按照50%的碳減排量單倍計算的作物油基生柴相對於傳統柴油仍沒有價格優勢。

除了當前出口歐盟市場具備經濟性外，展望國內市場，2025年3月，生態環境部正式印發《全國碳排放權交易市場覆蓋鋼鐵、水泥、鋁冶煉行業工作方案》（以下簡稱《方案》），明確將鋼鐵、水泥、鋁冶煉三大重點行業納入全國碳市場，這是全國碳排放權交易市場首次擴大行業覆蓋範圍，考慮未來中國碳交易市場所包含的行業範圍不斷擴大，未來我國生物柴油經濟性有望在減碳收益中體現，生物柴油內需也有望提速增長。

2.3 生物航煤

2.3.1 需求端：歐盟及國際組織政策推動需求增長

國際方面，國際民航組織強制要求航空業2027年起參與國際民航碳減排。2016年10月召開的國際民航組織（ICAO）第39屆全體成員國大會決定建立一個「國際航空業碳抵消與削減機制（CORSIA）」。CORSIA目標是在2050年，將航空業的二氧化碳淨排放下降到2005年水平的50%。CORSIA機制的實施分兩個階段：2026年之前為第一階段，自願參與；第二階段為2027～2035年，強制參與。

歐盟方面，《歐盟航空燃料管理法規》在2025-2050年時間框架下設定了歐盟可再生航空燃料的混合使用比例目標。《歐盟航空燃料管理法規》對管理對象具有直接約束力，違規行為將由各成員國執行相應處罰。例如，對未達到SAF燃料總體應用目標的航空燃料供應商，處罰金額至少是每噸SAF燃料和傳統航空燃料年均單價差的兩倍乘以不達標SAF燃料的數量。爲了防止「提前或異地過量加油」，要求飛機運營商在歐盟機場的加油率達到年需求量的90%以上。

中國生物航空燃料仍處於試點階段，未來試點範圍的擴大及遠期的全面推廣將催動生物航煤需求持續增長。2024年7月31日，中共中央與國務院發佈了《關於加快經濟社會發展全面綠色轉型的意見》，明確強調要「加強可持續航空燃料研發應用」，「到2030年，運營交通工具單位換算周轉量碳排放強度比2020年下降9.5%左右」。2024年9月18日，國家發改委、中國民航局在北京啟動可持續航空燃料應用試點。9月19日起，國航、東航、南航分別從北京大興、成都雙流、鄭州新鄭、寧波櫟社機場起飛的12個航班將正式加註可持續航空燃料。第一階段為2024年9至12月，主要參與單位為國航、東航、南航以及北京大興機場、成都雙流機場、鄭州新鄭機場、寧波櫟社機場。第二階段為2025年全年，參與單位將逐步增加。

由於當前僅歐洲強制摻混SAF，初步形成了以歐洲為主要需求區域，亞洲、南美供應歐洲的供需格局。美國有少量消費，其他區域都是試驗性的消費，如中國的消費目前僅限於國航、東航、南航等部分航班的摻混加註。

未來隨着歐盟、中國等主要經濟體及國際航空運輸協會相關政策的強制推動，預計生物航空燃料的消費將呈現較快增長。根據CORSIA機制和航空業減碳目標，國際航空運輸協會(IATA)預測，2025年全球SAF年需求量將達630萬噸，2035年將擴大到7262萬噸，2050年將高達3.58億噸，遠高於當前生物航油實際產能。對於歐盟，阿格斯根據航油消費量推算出2025年歐盟生物航油需求量將超過200萬噸，2030年將超過400萬噸。

2.3.2 供給端：新增產能提速

2024 年全球生物航煤在運產能接近 230 萬噸，主要由亞太、歐洲和北美三地區貢獻，分別為 166.8 萬噸、35.96 萬噸和25.9 萬噸，分別佔比72.5%、15.6%、11.3%，總佔比超99%。

我國SAF產能全球佔比最大，且在需求增長背景下產能快速擴張。截至2025年5月，嘉澳環保、海科化工等大規模生產裝置已投產SAF，國內合計運營產能超200萬噸，部分供應到國內試點機場（如中石化鎮海煉化、河南君恆等），部分出口歐洲或供應國際機場（如易高環保等）。目前國內在建/擬建產能或達到近700萬噸，包括卓越新能在建10萬噸HVO/SAF產能（擬25年內投產），2025-2026年或進入快速投產周期。

三、核心競爭力：頭部擴產+成本優勢+渠道壁壘，看好公司業績潛力

3.1 產能優勢

作為國內酯基生物柴油生產龍頭，公司市佔率維持在20%以上，特別是在2024年受到歐盟反傾銷税衝擊下，絕大部分工廠陷入虧損，多數中小工廠處於停工狀態，公司作為行業龍頭優勢凸顯，市佔率提升至30%以上，產能利用率仍能夠維持在70%以上。

從歷史看，公司始終保持高負荷運行，其中，2019年后公司運行負荷有所下降，2021-2022主要受美山兩期10+10萬噸生物柴油投產影響，2023-2024年主要受歐盟反傾銷税影響。

抵禦歐盟反傾銷税衝擊，國內SAF產能建設和海外生物柴油基地建設將是未來方向。1）公司計劃在國內建設合計20萬噸烴基產線（可轉產生物航煤，歐盟不對SAF徵稅），目前年產10萬噸烴基一線已進入建築施工階段。2）考慮歐盟未來較長一段時間內仍是全球最大的生物燃料消費地區，為降低歐盟反傾銷税影響，未來國內新建產能或將以生物基材料為主，生物柴油方面則重點放在海外基地建設上，目前新加坡年產10萬噸生物柴油生產線項目已完成物業交割，正在進行施工改造工作。2024年9月，在泰國成立泰國卓越公司，已獲得BOI批准，2025年7月計劃分期投建30萬噸酯基生物柴油和10萬噸烴基/生物航煤產線。未來公司或將繼續拓展海外基地到中東地區，國內外生物柴油總產能（包括烴基和SAF）有望達到近130萬噸。

3.2 技術及成本優勢

公司的廢油脂高轉化率技術處於世界領先水平。相比於歐美以植物油為原料，廢油脂來源於餐廳、食品廠、榨油廠等，油脂在前道的使用過程中基本都經過高温烹飪或酸敗，部分油脂會出現分解和斷鏈，且原料來源的環境、包裝、運輸過程中都會導致原料容易被其它有機物污染，因此雜質含量多，提純技術難度大，生產過程涉及副反應、催化劑壽命、各種廢油脂對工藝的適應性等條件，要實現其高轉化率和高品質生物柴油得率，需要各項技術的攻關和長期技術積累。公司產品以生物柴油為主，且衍生產品鏈不斷豐富，產品附加值和廢棄油脂的綜合利用率不斷增加，廢油脂轉酯化率高達99%，超出世界先進標準的90%高品質生物柴油得率，工藝技術和研究成果處於業內領先水平。

公司生物柴油生產成本管控水平優異。公司生物柴油的主要成本構成為直接材料，佔比在80%以上，直接材料主要包括廢油脂和甲醇，其中廢油脂佔比在90%以上，甲醇作為輔料用量較少。與植物油相比，地溝油、潲水油等廢油脂的價格普遍偏低。此外，公司99%的超高廢油脂轉酯化率，對於降低公司的單位生產成本也有較大貢獻。從總體生產成本看，公司長期以來保持了對同行的單噸生產成本優勢，2024年成本優勢有所縮窄，主要是由於在歐盟反傾銷舉措之下，同行的出口外銷量大幅下降，而公司通過在歐洲當地設立倉儲物流中心的形式繼續保持出口，使得製造費用及運輸費用在成本中的佔比明顯提升、帶動了總生產成本的增加。

3.3 渠道優勢

3.3.1 廢油脂獲取：上游供應商管理是重要壁壘

廢棄油脂原料獲取渠道具有集中度低、不穩定的特點。由於地溝油的收集主要從餐飲或食品加工等企業的下水道或隔油池進行，工作環境惡劣、勞動強度大、人力成本高等，且需在餐飲企業等下班后即通常在下半夜才能開始，工作時間特殊，收集的廢油脂還需運至處理場所進行過濾、加熱、沉澱、分離等后才能出售，因此行業集中度較低，以個人供應商為主。受行業特性影響，擁有一個長期穩定的供應商體系是國內生物柴油企業的重要壁壘。生物柴油廠商要以適當價格取得穩定的廢油脂供應需要與大量的供應商建立長期的互信關係。因此，生物柴油行業的新進入者面臨不能以適當價格穩定採購到所需的符合要求的廢油脂原材料的困境。

公司通過多年積累及長期互信關係，建立了穩定的多元供應商體系。我國上游廢油脂原料充足但來源分散。截至2023年，我國餐廚廢油利用率不到30%，餐廚廢油產生量達到800萬噸，遠超過生物柴油產能。廢油脂供應商包括個人、中間商和企業，其中以個人供應商為主，其中個人供應商體系的建設需要長時間來積累。公司自成立以來已經構建了穩定、規範的廢棄油脂採購體系和覆蓋全國及東南亞地區的採購渠道，並與眾多供應商建立了長期穩定的業務互信關係（簽訂長期採購合同並建立供應商檔案），實現了原料的穩定供應及合理成本採購，其中個人供應商原料供應占比在80%以上。對於供應商而言，公司可以實現穩定大量的採購和貨到付款，對於公司而言，能夠獲得穩定的廢油脂來源，實現雙方共贏。

廢油脂價格影響因素較多，單一因素影響小。廢油脂主要來自餐館、酒店、養豬場、食品和植物油加工企業等，作為生物柴油的上游原材料，因應用領域的關聯性，其價格通常受原油及生物柴油等價格的波動而相應會有一定的波動，同時鑑於廢油脂供應地域分散、其他應用領域階段性需求增長，以及收購中的原料收集、加工、運輸等多個環節工作環境差、人力成本高等特點，因而影響價格波動的因素也較多，不易受單一因素變化影響而出現大幅波動。

公司實際採購價格為雙方磋商后決定。公司對廢油脂的定價一方面主要參考國際原油期現貨價格、生物柴油市場行情綜合分析確定，同時也適當參考國內外大豆油、棕櫚油等主要油脂的期現貨價格走勢；另外在實際採購定價中還根據各供應商合作程度、質量水平、供貨的持續能力與穩定性、供貨的及時性、物流成本、供應商所處區域採購價格行情等協商定價。

3.3.2 下游銷售：海外直銷降低反傾銷影響

公司生物柴油產品主要通過荷蘭卓越在歐洲自主銷售，保證了盈利和銷量穩定。歐洲作為全球範圍內最主要的生物燃料消費地和出口目的地市場，在當前階段仍具有無可替代的地位。自歐盟發動反傾銷調查以來，我國主要生物柴油生產商都受到較大影響。在同行公司產銷量大幅下降的同時，得益於公司的前瞻性佈局，公司可通過在荷蘭的子公司荷蘭卓越進行保税直銷，一方面保税銷售方式規避了反傾銷税的影響，且銷售價格同比有所提升；另一方面保證了公司生物柴油產銷的穩定，2024年公司生柴外銷量同比+ 2.40萬噸至37.6萬噸。目前荷蘭卓越已成為公司海外供應鏈的重要直銷平臺。同時，公司在新加坡和泰國啟動生物柴油生產基地的建設，可以有效應對歐盟反傾銷税挑戰。海外產能和銷售渠道將成為公司相比於同行的持續性優勢。

四、盈利預測與估值

盈利預測及假設

（1）生物柴油：

價格：隨着海外減排政策推進以及作物基生物柴油摻混比例達到歐盟規定上限，以及歐盟反傾銷税影響逐步削弱，假設2025-2027年公司生物柴油價格逐步提升。

產量：我們預計2025年新加坡10萬噸酯基生物柴油產能投產，我們預計2026年泰國30萬噸酯基生物柴油產能有望投產。

毛利率：假設隨着歐盟反傾銷税影響減弱，公司板塊毛利率逐步回升到正常水平，2025-2027年分別為7.5%、8.4%、9.3%。

（2）生物航煤：

產量：公司計劃在美山基地建設10+10萬噸產能，2025年內我們預計或先投產10萬噸。

毛利率：假設隨着公司技術逐步成熟，盈利性向好，2025-2027年公司板塊毛利率分別為0%、1%、3%。

（3）生物基材料：

假設醇酸樹脂、工業甘油和生物酯增塑劑板塊隨着化工行情回暖保持毛利率穩健增長。

2025年投產的生物脂肪醇項目在2025-2026年內產能利用率逐步攀升，毛利率水平假設在45%左右波動。

估值與投資評級

我們採用相對估值法對公司進行估值。在可比公司選取方面，我們考慮了國內酯基生物柴油頭部公司山高環能（山高環能也存在固廢處理和供熱業務）和嘉澳環保，以及烴基生物柴油上市公司海新能科。但由於海新能科2025-2026年同花順iFinD一致預測業績出現虧損，因此我們選取同樣是酯基生物柴油頭部企業的山高環能和嘉澳環保進行可比估值。

根據最新收盤價，我們預測，2025-2027年公司PE分別為15.37/8.95/7.15倍。根據同花順iFinD和萬得一致預期，2025-2027年可比公司PE均值（剔除海新能科）分別為29.16/16.85/12.02倍。2024年公司PB為1.98，可比公司PB均值為3.06。從PE和PB來看，卓越新能估值低於可比公司均值。

2024年受歐盟反傾銷税影響，公司盈利水平下滑，導致PE（TTM）較為異常，未來隨着公司盈利水平逐步恢復正常並向上攀升，我們認為公司估值或存在潛在上行空間。

我們預計公司2025-2027年的營業收入將分別達到48.07、73.04和85.29億元，同比增速分別為34.9%、51.9%和16.8%。2025-2027年歸母淨利潤分別為3.60、6.19和7.74億元，同比增速分別為141.6%、71.8%、25.2%，EPS分別為3.00、5.15和6.45元/股。

結合公司原料供應具有穩定性優勢、海外銷售渠道拓展能力強，以及海內外產能擴展計劃帶來的業績成長空間大，我們認為卓越新能具備較大業績增長潛力和估值提升空間，首次覆蓋，給予公司「買入」評級。

風險因素

1）政策風險：國內外減碳政策落實進展不達預期，或新增關税政策，可能影響公司業務發展。

2）原材料價格波動：廢棄油脂價格波動對公司生產成本的影響。

3）市場競爭風險：國內外市場競爭加劇，可能對公司市場份額造成衝擊。

4）產能擴張風險：新項目投產進度不及預期，可能影響公司業績增長。