資本研·觀｜日本為加密資產ETF的推出鋪路

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（來源：野村東方國際證券）

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日本為加密資產ETF的推出鋪路

－美國市場聚焦比特幣現貨ETF以及日本關於加密資產監管的改革－

作者：野村資本市場研究所   阪上 聖奈（Seina Sakaue）

摘要

1. 在日本，關於加密資產的監管討論日益增多，其背景之一是，比特幣現貨ETF終於獲得了美國監管機構的正式批准。受此消息影響，市場對通過有價證券投資的形式獲取加密資產敞口的手段產生濃厚興趣，加密資產ETF因此受到了更多的關注。

2. 在美國，隨着投資者對加密資產持續表現出濃厚興趣，2025年1月上任的特朗普政府也推出了支持加密資產發展的政策，推動了相關制度建設的加速。

3. 比特幣現貨ETF的出現有可能成為資金流入市場的重要渠道，同時，比特幣與傳統金融資產的低相關性，可有效增強投資組合的分散性。

4. 在日本成立加密資產ETF可以考慮以下幾種方式：（1）依據《投資信託及投資法人相關法律》作為投資信託成立；（2）引入外國籍基金；（3）依據《信託法》作為受益證券發行信託成立。此外，還需要注意加密資產和ETF在税務上的相關處理。

5. 加密資產ETF可為投資者提供通過有價證券投資方式接觸加密資產的渠道。在日本，隨着投資者對加密資產的需求不斷增加，其未來動態值得關注。

Ⅰ

在日本，關於加密資產ETF的討論日益增多

1

加密資產ETF的推出熱潮正在升溫

在日本，圍繞加密資產監管的討論日益增多。其中一個契機是自民黨於2024年5月發佈的《Web3白皮書2024：邁向新技術成為社會基礎的時代》。該白皮書提出了對加密資產ETF的觀點建議，引起廣泛關注，相關討論也隨之進入實質性階段。

到了2025年3月，爲了將白皮書的內容具體化，自民黨發佈了關於制度改革的建議——《將加密資產視為新資產類別：加密資產相關制度改革方案概要（草案）》。其中提案：（1）將加密資產視為公眾可投資的金融資產，同時為實現加密資產市場的健康發展和投資者保護的雙重目標，將其歸類為新資產類別區別於有價證券，並納入《金融商品交易法》（《金商法》）框架；（2）關於加密資產的税務處理，建議從現行的綜合課稅制度轉向分離課稅制度。

在上述背景下，日本金融廳於2025年4月發佈了《對加密資產相關制度的驗證》討論文件。該文件從以下幾個角度指出了有必要在以《金商法》為核心的法律體系中重新審視加密資產的相關制度，而非繼續依賴現行的《資金結算法》，包括：（1）信息披露與提供的監管方式；（2）業務運營的監管方式；（3）市場設立的監管方式；（4）針對內幕交易的應對措施。

另一方面，日本民間也不斷呼籲加密資產相關制度的改革。2024年10月，由日本金融機構和加密資產交易所等組成的「國內加密資產ETF研究會」發佈了《推動在日本國內成立加密資產ETF等的建議》。該建議書不僅梳理了加密資產ETF及其前提的投資信託等基金（加密資產ETF等）的設立及后續銷售的相關問題1，還指出了需要完善相關法律與監管制度。

2

日本國內投資者對比特幣ETF的關注

在日本，加密資產的購買主要通過加密資產交易所進行。截至1月底，加密資產交易所的開户數量超過1,200萬戶2，用户的託管資金余額超過5萬億日元3。2025年3月期間的現貨交易總額也達到約2萬億日元。

雖然上述數據反應的是對加密資產的直接投資情況，但受美國比特幣現貨ETF獲批上市4的影響，日本國內也開始出現通過有價證券投資形式獲取加密資產敞口的需求，加密資產ETF逐步進入大眾的視野。

2024年6月，野村控股及其數字資產子公司Laser Digital Holdings開展了一項關於《機構投資者希望如何投資加密資產》的調查（圖表1）5。調查結果顯示，選擇「直接投資加密資產」的比例為31%，而表示對通過「上市投資信託（ETF/JDR等）」進行加密資產投資感興趣的比例則高達53%，超過半數。

同時，爲了探究個人投資者對加密資產ETF的興趣，野村控股於2024年3月進行了另一項關於「當個人投資者考慮投資加密資產相關產品時，希望投資於哪些金融產品「的調查（圖表2）6。調查結果顯示，對「國內外投資信託」及「國內外ETF（ETN）「等金融產品感興趣的比例為42.0%，遠高於「現貨加密資產」的11.0%。由此可見，在對加密資產感興趣的個人投資者中，相較於直接持有現貨，個人投資者更傾向於通過基金等方式進行間接投資。 

▲圖表1：機構投資者的加密資產投資需求

注：多選題，總數n=547。

資料來源：野村控股、Laser Digital Holdings AG

《關於2024年數字資產投資趨勢的機構投資者調查》

2024年6月24日，野村資本市場研究所

▲圖表2：個人投資者對加密資產相關金融產品的關注

注：多選題，總數n=1,000。

資料來源：野村控股《野村個人投資者調查 （2024年3月）》

2024年3月14日，野村資本市場研究所製作

Ⅱ

美國加密資產ETF的動向

自2024年1月美國證券交易委員會（SEC）正式批准比特幣現貨ETF上市以來，作為投資標的的加密資產受到了越來越多的關注。2025年1月上任的特朗普政府也推出了支持加密資產發展的政策，推動了相關制度建設的加速。以下將介紹美國在加密資產ETF方面的最新動向，包括：（1）投資者對加密資產及加密資產ETF的認知和態度；（2）21世紀金融創新與技術法案（FIT21法案）及特朗普政權下的加密資產監管政策發展。

1

投資者對加密資產及加密資產ETF的認知和態度

自SEC批准了比特幣現貨ETF上市以來，美國的機構投資者增加了以比特幣為代表的加密資產的敞口。在2024年1月至12月期間，機構投資者對比特幣現貨ETF的持有情況呈現增長趨勢，尤其集中於大型金融機構，其持有總額約為270億美元，佔比特幣現貨ETF整體的25.4%（圖表3）。

▲圖表3：美國主要金融機構持有比特幣現貨ETF的情況

（2024年第4季度）

資料來源：Bitcoin ETF Investors: Full List of Institutional BTC Fund Holders in 13F Filings, CCN, March 7, 202，

野村資本市場研究所製作

根據美國託管銀行道富銀行於2024年4月進行的一項關於「機構投資者未來如何持有加密資產」的調查7，其結果顯示，在美國的機構投資者中有40%表示在過去12個月中增加了對加密資產的持有比例，該比例高於EMEA（歐洲、中東和非洲地區）和APAC（亞太地區）5個百分點以上（圖表4）8。

另一方面，也有報告指出，美國的個人投資者正在推動比特幣現貨ETF的擴展9。很多原本以現貨形式持有加密資產的個人投資者，出於便利性和監管明確化的考慮，正逐漸轉向通過ETF進行投資。

從個人投資者對加密資產的關注來看，美國銀行於2024年6月發佈的《美國富裕階層調查（Study of Wealthy Americans）》提供了有價值的參考。該調查顯示，在44歲以上的投資者中，加密資產在其投資組合中的佔比僅為4%，而在21至43歲的投資者中，該比例則高達28%。這表明，無論風險偏好如何，年輕一代的投資者在傳統金融資產與加密資產之間進行了幾乎均等的配置（圖表5） 。

▲圖表4：機構投資者對加密資產的關注

資料來源：State Street, State Street Digital Asset Survey, April, 2024，野村資本市場研究所制

▲圖表5：個人投資者的平均資產配置

資料來源：Bank of America, Study of Wealth Americans, June 18, 2024，野村資本市場研究所製作

2

FIT21法案和特朗普政權下的加密資產監管動向

隨着美國加密資產市場的不斷擴大， FIT21法案作為加密資產的綜合監管框架而備受關注10。該法案明確了SEC和美國商品期貨交易委員會（CFTC）在法律上的職責分工，是一個規範加密資產從發行到流通的監管框架11。該法案由共和黨主導，於2024年5月在美國眾議院以跨黨派多數票獲得通過，然而，由於部分參議員對CFTC在加密資產中的監管權限提出質疑，因此尚未正式成為法律12。

在此背景下，2025年1月上任的特朗普政府開始推行放寬和促進加密資產監管的政策。特朗普總統在就任初期即簽署了一項名為《加強美國在數字金融技術領域的領導地位》的行政命令，設立了由財政部長、SEC和CFTC主席組成的「總統數字資產市場工作小組」。此外，特朗普政府還撤銷了SEC祕書處的解釋公告SAB121。該公告曾要求代表第三方託管加密資產的上市企業應將加密資產的公允價值計入負債，並在附註中披露其性質等信息。

2025年3月，特朗普總統表示支持制定穩定幣監管框架的立法措施，併發布了總統行政命令，設立「比特幣儲備金及數字資產儲備」制度，戰略性地儲備包括比特幣在內的五種加密資產。美國政府已在過去的犯罪案件中查獲了價值約200億美元的比特幣。現任白宮人工智能（AI）和加密資產政策負責人David Sachs表示，正在考慮將比特幣作為一種價值儲存手段加以利用13。

另一方面，美國參議院銀行委員會於2025年3月通過了兩項法案：一是旨在建立穩定幣監管框架的《指導與建立美國穩定幣國家創新法案（GENIUS法案）》，二是為解決加密資產企業被排除在金融服務體系之外的「去銀行化（Debanking）」14問題的《金融誠信與監管管理法案（FIRM法案）》。儘管GENIUS法案在參議院全體會議上被否決，但目前正朝着修訂和重新審議的方向推進。

III

比特幣現貨ETF帶來的影響

比特幣現貨ETF的影響主要體現在以下兩個方面：（1）比特幣現貨市場的資金流入增加；（2）投資者投資組合的分散化效果。

1

比特幣現貨ETF對比特幣現貨市場的影響

比特幣現貨ETF的買賣會對比特幣現貨市場產生影響。2025年4月22日，比特幣現貨ETF的單日資金淨流入量達到約9億美元，使得比特幣現貨ETF的總資產淨值突破1,000億美元，佔比特幣總市值的約6.0%15。

據報道，比特幣現貨ETF的資金淨流入量與比特幣現貨價格之間存在相關性，甚至可以通過比特幣現貨ETF的資金淨流入量預測比特幣現貨價格16。

此外，還有報道指出，比特幣現貨ETF的做市商正在積極推動比特幣現貨市場交易。這些做市商的交易行為與比特幣現貨市場的流動性之間也存在相關性。隨着做市商的交易量增加，市場流動性提升，從而降低了現貨價格的波動性，提高了市場效率17。

綜上所述，隨着比特幣現貨ETF市場的不斷擴大，現貨市場的流動性有望進一步提高，並有助於比特幣現貨價格的穩定化。

2

投資組合的分散化效果

投資比特幣現貨ETF的一個主要優勢在於帶來投資組合的分散化效果。比特幣通常被認為與傳統金融資產的相關性較低，且具有抗通脹特性，因此有潛力成為有效的分散投資標的。

事實上，比特幣與標普500指數之間的相關性在新冠疫情期間曾一度上升18，但2022年起卻有所下降，到2024年時幾乎不再具有相關性19。

不過，也有觀點指出，隨着比特幣現貨ETF的普及，其與傳統金融資產之間的相關性可能會上升。例如，湯山（2024）指出，如果投資傳統金融資產的投資者擴大對加密資產的投資，可能會導致加密資產市場與傳統金融市場之間的相關性增強，從而使加密資產市場的風險波及至傳統金融市場20。

目前，鑑於比特幣與其他資產之間的相關性較低，越來越多的投資者開始將其納入投資組合以實現分散化。例如，全球最大的資產管理公司貝萊德發佈的一項調查結果顯示，比特幣的分散化效果與「七巨頭」（Magnificent Seven，即美國七大科技股）幾乎相同。該調查指出，在傳統的60/40投資組合（即60%股票，40%債券）中加入1.0%至2.0%的比特幣，可實現與七巨頭相同程度的風險貢獻度（Risk contribution）21改善。基於該項調查結果，貝萊德已調整了其面向金融顧問的模型投資組合「目標配置組合」， 並將其比特幣現貨ETF——iShares Bitcoin Trust（IBIT）以1.0%至2.0%的比例納入整體投資組合中22。

IV

日本在推出加密資產ETF上的制度性課題

以下將探討在日本成立加密資產ETF的幾種可行方式，包括：（1）依據《投資信託及投資法人法》（《投信法》）作為投資信託成立；（2）引入外國籍基金；（3）依據《信託法》作為受益證券發行信託成立；（4）有關加密資產税務處理的討論。

1

作為投資信託成立

目前的ETF是依據《投信法》成立的，但法律要求主要投資標的必須是「特定資產」。所謂特定資產，是指被賦予特殊制度地位、公眾可長期且穩定地投資的資產類型，包括股票、債券、房地產等，但加密資產並不包括在內。

然而，作為加密資產ETF的投資標的，通常設想的是類似比特幣的資產，其特點包括：（1）市值相當於大盤股，具備足夠的投資規模；（2）擁有穩定且良好的歷史表現，值得中長期投資的資產類別23。從這些角度來看，若要依據《投信法》成立加密資產ETF，關鍵爭議點是加密資產是否能被納入「特定資產」範疇。

此外，還需注意的是，根據金融廳發佈的《面向第一種金融產品交易商綜合監管指南》中，對於投資信託的投資標的不是特定資產的，則其銷售行為會被視為「不適當」。

2

引入外國籍基金

日本投資者是否可以通過購買引入日本國內的外國籍基金來投資海外的加密資產ETF？這是一個值得探討的問題。根據《投信法》，外國投資信託被定義為「在外國根據外國法律成立的信託，並具有類似投資信託的性質」。因此，是否符合「類似投資信託」的標準成為判斷外國投資信託是否屬於外國投資信託的關鍵。在這一點上，加密資產是否能被視為「特定資產」仍然是一個課題。

還需要注意的是，以非特定資產為投資標的的外國投資信託，即使在形式上符合外國投資信託的定義，也同樣受到限制。根據《投信法》的規定，第一種金融商品交易商不得銷售此類投資信託，因為這類銷售行為會被視為「不適當」。

3

作為受益證券發行信託成立

根據《信託法》，加密資產可以作為信託財產進行信託24。因此，從現行的法律來看，通過受益證券發行信託來成立加密資產ETF在法律上是可能的。然而，由於作為受託資產的加密資產並不屬於有價證券，因此該類的加密資產ETF可能不符合東京證券交易所的上市規定。此外，現行的監管制度也並未明確設想以受益證券發行信託的形式來成立加密資產ETF，仍需進一步的的制度檢討與明確化。

4

有關加密資產税務處理的討論

對於個人加密資產交易產生的所得税問題，日本國税廳於2019年12月發佈的《有關虛擬貨幣的税務處理（FAQ）》中指出，原則上應歸類為「雜項所得」。因此，通過出售加密資產等方式獲得的利潤將作為綜合課税，與工資所得等合併計算，並適用累進税率，此外原則上還需要進行年度申報25。另一方面，ETF的買賣收益則被歸類為「轉讓所得」，適用分離課稅制度。如果投資者選擇由證券公司進行源泉扣繳（特定賬户/有源泉徵收），則無需自行申報。

如果日本引入加密資產ETF，並將其交易所得納入分離課稅制度，那麼與目前適用於綜合課税的加密資產之間將出現稅制上的不一致。這可能會導致投資者更傾向於ETF交易，從而降低日本國內加密資產市場的流動性26。

此外，從國際上的稅制來看，大多數國家對加密資產交易所得采用的是資本利得稅制度。例如，在美國和英國，加密資產的出售收益與股票等金融資產一樣，適用於資本利得税。因此，在這些國家，加密資產與ETF之間不存在稅制上的不一致。

V

結語

加密資產ETF為投資者提供了通過有價證券投資方式接觸加密資產的渠道。這使得原本因投資規定等限制而無法直接持有加密資產的機構投資者，也能夠通過ETF獲得加密資產的敞口，從而實現投資組合的多元化。

此外，由於加密資產ETF不需要直接持有加密資產本身，因此可以降低因私鑰遺失等保管的複雜性以及遭受網絡攻擊等風險，從投資者保護的角度來看也具有明顯優勢。

在美國，加密資產ETF正逐漸成為投資者資產配置中的一種新興投資機會。如果日本借鑑美國的經驗，可以預見，加密資產ETF的需求將會不斷上升。基於日益增長的投資者需求，進一步深化加密資產ETF的制度性討論，不僅有助於推動加密資產市場的進一步發展，也能為個人投資者和機構投資者的資產管理作出積極貢獻。

註解：

[1] 日本國內加密資產ETF研究會全體成員《推動在日本國內成立加密資產ETF等的建議》2024年10月25日。

[2] 賬户數量是指個人和法人開設賬户的總和。如果同一個人在多個加密資產交易所開立賬户，則每個賬户都會被分別計入總賬户數中。

[3] 加密資產交易所所託管的加密資產及現金等的總額。該金額是基於以日元計價的市值評估得出。

[4] 在美國上市的比特幣現貨ETF，原則上採用現金申購/現金贖回的形式。然而，近期在部分ETF產品中，金融機構和加密資產交易所開始提出現貨申購/現貨交換的需求。

[5] 野村控股、Laser Digital Holdings AG《2024年機構投資者的數字資產投資動向調查》2024年6月24日。

[6] 野村控股《野村個人投資者調查（2024年3月）》2024年3月14日。

[7] State Street, State Street Digital Asset Survey, April 2024.

[8] 5年后的加密資產持有情況，66%的美國機構投資者回答會增加，世界平均水平為69%。

[9] Binance, Crypto Spot ETFs: A New Era of Digital-Asset Investment, November 6, 2024.

[10] Congress.gov, H.R.4763 - Financial Innovation and Technology for the 21st Century Act, 118th Congress (2023-2024)，July 27, 2023.

[11] 詳細內容請參閱橋口達的《在特朗普新政權下備受關注的加密貨幣監管方向：以推動監管明確化的FIT21法案為中心》《野村資本市場季刊》2025春季刊。

[12] Sen. Durbin questions CFTC's ability to regulate crypto following FIT21 passage, THE BLOCK, June 13, 2024.

[13] Bringing people from tech industry to Washington is a positive thing: Trump’s AI Czar David Sacks,」 CNBC, February 5, 2025.

[14] 特朗普總統及國會執政黨共和黨主張，其保守派支持基礎加密資產相關企業正被銀行等金融服務機構不當排除在外，並要求促監管機構和銀行進行糾正。

[15] Glassnode, BTC: US Spot ETF Net Flows

[16] Falconx, What Can Spot ETF Flows Tell Us About the Trajectory of Bitcoin Prices? A Preliminary Statistical Investigation, October 11, 2024.

[17] 橋口達《特朗普新政權下備受關注的加密貨幣監管方向：以推動監管明確化的 法案為核心》《野村資本市場季刊》2025春季刊。

[18] CFA Institute, How Do Cryptocurrencies Correlate with Traditional Asset Classes, November 16, 2022.

[19] 湯山智教《加密資產市場與金融市場相互關聯的實證分析》《專修商學院理論》119 53-71, 2024年7月20日。

[20] 見注19。

[21] 這里的風險貢獻度使用投資組合的周次回報計算得出。

[22] BlackRock Adds Its Bitcoin ETF to Model Portfolio for First Time, Bloomberg, February 28, 2025

[23] 日本國內加密資產ETF研究會全體成員《推動在日本國內成立加密資產ETF等的建議》2024年10月25日。

[24] 脇裕司、九本博延《關於2019年<資金結算法>等的修訂：信託業法施行規則及金融機構兼營信託業務相關法律施行規則的修訂概要》《信託》第284號，2020年11月。

[25] 如果從加密資產交易中獲得的收益在扣除必要費用后，其潤超過20萬日元，則需要進行所得税的申報。

[26] 日本加密資產商業協會《2025年稅制改革建議書》2024年7月30日。

野村資本市場研究所  相關論文等

・板津直孝，《關於加密資產發行及持有的披露規定：基於金融商品交易法和資金結算法披露》《野村資本市場季刊》2024年春季刊

・橋口達，《美國證券交易委員會批准比特幣現貨ETF：通過證券市場投資加密貨幣》《野村資本市場季刊》2024年春季刊

*來源：

2025年5月26日，野村資本市場研究所

阪上 聖奈（Seina Sakaue）

「削減ペースが加速した政策保有株式

－政策保有にも求められる「緊張感を孕んだ相互信頼関係」構築－」

*聲明：

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